中金：抽丝剥茧看通胀|详解CPI通胀预测

猪价将步入下行周期，但本轮下行速度或慢于以往。能繁母猪存栏快速恢复，高利润的驱动下规模化养殖企业的产能将继续扩张。但能繁母猪存栏中三元猪占比偏高，且非洲猪瘟的影响未消退。我们预计2021年生猪均价或从2020年的34元/千克回落到2021年的25元/千克左右，大幅高于18年10元左右的低点。2021年还将迎来基期轮换，被动走高的猪肉名义权重将被修正，猪价对CPI的拖累或将降低。

玉米大豆难再大幅单边上行，主粮价格涨幅有限。玉米国内供求紧平衡或继续，但进口量或进一步上升，而种植净利改善也有助于产能扩张。大豆全球供需紧平衡或亦难明显好转，受拉尼娜影响，南美供给不确定性仍存，而中国生猪产能继续恢复叠加美国生物柴油扩产或将提振大豆需求。但近期玉米和大豆价格上涨较快，已部分反映供求紧平衡，CBOT大豆非商业净多头头寸已攀升至历史最高，未来获利了结压力或较大。预计2021年玉米和大豆价格或将高位震荡，而主粮丰产、自给率高、库存充裕，小麦和水稻价格或难趋势上行，且主粮对CPI粮价影响较大，粮价对CPI的贡献或保持平稳。

疫情对非食品CPI的负面影响或逐渐减弱。我们预计疫情继续缓和，就业与收入改善，乘数效应作用下，需求将加速追赶供给，CPI非食品消费品或随PPI回升，房租同比有望转正，旅游需求进一步回暖。

我们维持年度展望报告中的预测，预计2021年CPI同比全年均值在1.0%左右，4个季度的均值分别为0.2%、1.3%、1.1%、1.6%。非食品通胀温和意味着货币政策不具备大幅收紧的前提，但总体CPI低迷主要受猪价拖累，货币政策也难因此而大幅放松。

对2021年通胀到底是低迷还是高企，不少投资者表示纠结。一方面11月CPI同比转负至-0.5%，为11年来首次负增，上次出现还是在全球金融危机后，12月同比虽然回升至0.2%，但很多投资者仍担忧CPI还会低迷。但另一方面，11月初疫苗落地后，原油、有色、黑色主要大宗产品的价格一度上涨15-40%，同时玉米和大豆价格亦较快上涨，部分投资者担忧疫情消退后、大宗单边上涨可能带来成本推升的通胀压力，加之2021年4月受低基数影响，油价同比或超60%，2021年PPI同比高点会有多高，17年PPI高增、货币收紧的状态会否重来？我们将在2021通胀展望上下篇中，分别详解影响CPI和PPI走势的主要因素，来回答CPI低迷和PPI高增的幅度和持久性以及对货币政策的影响。本篇中，我们先来厘清CPI走势。

能繁母猪存栏快速恢复，猪价有望步入下行周期。尽管12月猪价环比涨势强于季节性，主要是前期抛栏较快，且进口猪肉接连检出病毒，而南方降温带动腌制腊肉需求提前，但11月能繁母猪存栏环比增长3.8%，同比增长31.2%，连续6个月同比正增；生猪存栏环比增长4.3%，同比增长29.8%，连续5个月正增，猪价周期下行趋势难改。目前生猪产能已经恢复到2017年年末的90%。规模化养殖企业的占比已经升至50%，部分企业之前杠杆较高，猪价低时银行贷款受限，但是经历了猪价的快速上涨，净利润较高，融资障碍不大，我们预计产能扩张还将继续。农业农村部预计，到2021年二季度，全国生猪存栏将基本恢复到正常年份的水平。

2021年猪价是否会降至上轮低点（生猪10元/千克）？难。一方面，能繁母猪存栏中三元猪占比仍高达一半左右，实际产能并非如存栏量显示得那么高。另一方面，非洲猪瘟疫苗未落地，冬季疫情仍有反复，亦影响产能恢复进程。因此，尽管存栏自2019年9月开始上行，但直到2020年9月猪价才开始有所下行，春节前猪价短暂支撑过后，2021年猪价下行周期或将继续，但本轮猪价下行速度或慢于以往。中金农业组预计2021年生猪价格或从2020年34元/千克的均价回落到2021年25元/千克左右的均价。CPI猪肉分项同比或从2020年的64%放缓至-11%。

基期轮换或减轻猪价对CPI的拖累。2021年将迎来五年一度的基期轮换，物价权重将调整。根据我们的测算，2016年基期轮换时，猪肉在CPI中的权重约为2.7%，但是随着猪价的快速上涨，2020年11月猪价对CPI同比贡献的名义权重已经上升到了4.8%（贡献/同比）[1]。2021年随着近年来被动走高的猪肉名义权重被修正，猪价对CPI的拖累或将减少约0.2个百分点。

图表: 能繁母猪存栏已连续6个月同比正增长

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 畜牧养殖上市公司利润高增，产能扩张明显

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 2021年CPI猪肉同比或延续低位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

玉米、大豆价格大涨，带动主粮价格小幅上涨。2020年年初以来，国内玉米和大豆期货价格均大涨40%以上。需求端主要受生猪存栏加速恢复影响，饲料需求抬振，而玉米和大豆都是饲料的主要原料，前11个月大豆进口同比增长17.5%。在供给端，国内玉米经历五年供给侧改革后库存处于低位，国际上，大豆、玉米4月以来先是受疫情影响国际贸易，而后北美受干旱与飓风影响产量，北美库存降至历史低位，近期阿根廷玉米禁止出口、其大豆生产受干旱影响，进一步抬高价格。受替代性影响，玉米和大豆价格上涨带动小麦和稻谷等主粮价格上涨，但涨幅较小，2020年国内小麦和稻谷现货平均价涨幅仅在4%和13%左右。

CPI粮食分项边际贡献有限。CPI中粮食占比在2%左右。从过往数据看，基本口粮如小麦和稻谷对CPI粮价的影响较大。我国口粮自给率高，且库存充裕，小麦和稻谷的库存消费比均处于历史高位，因此其价格相对稳定。CPI粮食同比从2019年底的0.6%上升2020年11月到1.4%，对总体CPI同比仅多贡献了0.02pct。

往前看，未来玉米和大豆价格或将高位震荡，而主粮丰产，小麦和水稻价格或难趋势上行，2021年粮价对CPI的贡献或保持平稳。

对玉米而言，一是2020年玉米国内外价差转正，进口量大幅攀升，2020年前11个月玉米进口904万吨，超过全年720万吨的进口关税配额，天下粮仓预测玉米2020/21年度进口量或进一步上升至1700万吨，有助增加供给。二是玉米价格的抬升或改善玉米种植单位净利，从而对2021年国内玉米产量形成激励，农业农村部预测2020/21年度玉米产量或继续同比增长。三是部分饲料和口粮或继续由库存较高的小麦稻谷替代。总体看，供求紧平衡或支撑玉米价格，但近期大涨已部分反映，且供给端或边际改善，2021年玉米价格或难单边大幅上涨。

对大豆而言，中国对外依存度高，2019年进口占全部供给的83%，国内外价格联动性更强。一方面，全球供需紧平衡年内难见好转。根据USDA 12月的报告，2020/21年度全球大豆将增产0.26亿吨至3.62亿吨，但全球消费也将增加0.15亿吨至3.70亿吨，期末库存进一步降低至0.86亿吨，库销比达到2014/15年度以来最低水平。供给方面，南美供给不确定性仍然存在，巴西大豆可能丰产，但阿根廷受拉尼娜现象影响气候干燥，布宜诺斯艾利斯谷物交易12月底预计阿根廷大豆优良率或下降。需求方面，中国生猪养殖产能继续恢复、支持饲料需求，美国国内生物柴油扩产也将提振大豆的压榨需求。但另一方面，近期大豆价格上涨较快，CBOT大豆非商业净多头持仓数已攀升至历史最高，未来获利了结压力或较大。

粮食CPI与小麦、稻谷等口粮价格相关性较强，预计2021年粮食CPI同比先升后降。小麦和稻谷的库存消费比处于高位，国家统计局12月公布的粮食生产数据，2020年全国粮食总产量13390亿斤，同比增长0.9%，小麦和稻谷分别比上年增长0.5%和1.1%。在国内丰产预期下，11月以来，尽管国际粮价上涨，但国内小麦和稻谷价格不升反降，预计2021年将保持平稳波动态势。相应地，2021年上半年CPI粮食分项稳中有升，6月份前后达到高点1.7%，与16年以来的高点基本相当，下半年粮食分项或将略有回落。

图表: 国内玉米库存和库存消费比处于低位

资料来源：天下粮仓，中金公司研究部。注：玉米年度为10月至次年9月。

图表: 国内主要农产品期货价格

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 小麦和稻谷库存消费比处于历史高位

资料来源：中国汇易，万得资讯，中金公司研究部

图表: 国内外玉米价差转正

资料来源：国家统计局，商务部，万得资讯，中金公司研究部

图表: 玉米进口超过配额

资料来源：海关总署，万得资讯，中金公司研究部 注：2020年进口数据截至2020年11月

图表: 玉米产量增速与价格正相关

资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，国家统计局，万得资讯，中金公司研究部

图表: 中国大豆供给对外依赖度高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 大豆主要出口国库存情况

资料来源：USDA，万得资讯，中金公司研究部

图表: CBOT大豆非商业净多头达到历史最高值

资料来源：美国商品期货交易..，万得资讯，中金公司研究部

图表: 小麦价格与粮食CPI的相关性较强

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

其他食品方面，鲜菜二季度或是同比高点。我们预计2020年1-2月份疫情期间交通受阻影响鲜菜供给，为2021年初带来高基数，3-5月后快速下跌，基数走低，将带动鲜菜同比走高。

2021年疫情继续缓和，就业与收入改善，乘数效应作用下，我们预计需求将加速追赶供给。3季度以来，我们已经观察到消费正在加速回升，尤其是可选消费，预计2021年衣着、家用器具等可选消费的需求都将继续复苏，带动价格平稳上行。同时，随着PPI走出通缩，CPI非食品消费品同比或同样回升。

房租方面，疫情对居民收入造成了一定冲击，前三季度农村外出务工劳动力收入同比仍为-4.2%的负增长，2020年3月后房租同比步入负增长，为有数据以来的首次，过去三个月降幅已有所收窄，我们预计随着收入的恢复，2021年CPI房租分项同比有望转正。

旅游方面，2020年2-5月份，由于旅游业基本停滞，价格指数基本不变，无法有效反映市场供需情况，6-9月旅游价格同比、环比均转负，体现疫情带来的冲击，10月旅游CPI同比转正，文化和旅游部的数据显示，国庆、中秋黄金周，国内客流已恢复至2019年同期的8成，相比五一、端午节明显改善（仅恢复5成），我们预计2021年的旅游需求将进一步回暖。特别是下半年低基数可能导致旅游价格同比高增。

图表: 3季度以来消费加速回升，尤其是可选消费

资料来源：万得资讯,中金公司研究部

图表: 外出务工劳动力人数及其收入正在恢复

资料来源：万得资讯,中金公司研究部。注：数据截至2020Q3。

总体而言，猪价周期下行但速度较缓，且基数上行导致的同比快跌即将结束，加上疫情消退、收入改善带动非食品与核心CPI通胀回升，总体CPI同比低点或在年初，随后逐步上行，我们维持年度展望报告中的预测，预计2021年CPI同比全年均值在1.0%左右，4个季度的均值分别为0.2%、1.3%、1.1%、1.6%。

我们曾在《猪价或致CPI同比转负，关注基期轮换》中指出，即使猪价导致CPI同比转负，也不会对货币政策产生明显影响。相较于总体CPI，反映货币松紧的Shibor等利率与PPI、以及核心、非食品和服务CPI更相关，而与总体CPI、猪肉CPI同比相关性反而为负。非食品通胀温和意味着货币政策不具备大幅收紧的前提，但总体CPI低迷主要受猪价拖累，货币政策也难因此而大幅放松。

图表: CPI预测

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 与3M SHIBOR的相关系数（过去5年）

资料来源：万得资讯,中金公司研究部。注：横轴指标均为同比。

[1] 参见2020年11月10日已经发布的中国宏观简评《猪价或致CPI同比转负，关注基期轮换——2020年10月通胀数据点评》

本文摘自：2021年1月13日已经发布的《抽丝剥茧看通胀——详解CPI通胀预测》

分析员 黄文静SAC 执业证书编号：S0080520080004

分析员 张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

分析员 彭文生SAC 执业证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892