蚂蚁做错了什么

让科技回归科技，让金融回归监管。

文 | 仉泽翔 郑亚红

编辑 | 赵艳秋

本文转载自微信公众号“AI财经社”（ID：aicjnews），原文首发于2020年11月4日，原标题为《蚂蚁做错了什么》，原文有删减，不代表瞭望智库观点。

阿里小贷诞生的背景是，截至2008年，阿里巴巴的..会员已达2970万，其中付费的“诚信通会员”已经达到32.7万。在阿里巴巴的信用数据库中，商户的信用记录最高者长达6年。

阿里巴巴用技术在庞大的用户群体中筛选出了一大批信用状况优质、现金流健康却并不宽裕的小微企业主，这让马云和胡晓明看到一个机会，这么多的优质信用数据能否去干点什么呢？阿里小贷的出现水到渠成。

2010年4月，在胡晓明的主导下，阿里巴巴在浙江杭州以6亿元..资本开设小贷公司，并向其..上的商家发放贷款。在仅仅两个月的时间里，通过阿里小贷发放的贷款超过260亿元，单日利息超过100万元。2011年，阿里巴巴又在重庆获得另一张小贷牌照。

重庆对于蚂蚁金服来说，无疑是第二故乡。由于当时当地特殊的监管条件，2013年重庆蚂蚁小贷..资本直接飙至30亿元，并用2倍杠杆向银行贷款约60亿元，形成了90亿元的网上小额贷款。日后，蚂蚁金服的..和借呗就是从这90亿元中生长而来。

许多人都记得马云那句“如果银行不改变，我们就去改变银行”，这句诞生于2008年金融危机中的名言，时至今日仍不时被各界人士拿来反复咀嚼。鲜为人知的是，在做小贷之前，阿里金融内部曾有过一个创造一家银行的“一号工程”，和建设银行合作申请一张网络银行牌照。

据曾参与过该项目的阿里巴巴前员工透露，在当年，阿里巴巴是想将阿里小贷、ToB、ToC的整个金融业务全部打包装进这家银行，这可谓是一个很宏大、很超前的目标。

但由于合作双方的分歧越来越大，阿里巴巴与建行在2010年分手，这家银行也就化作泡影。按照当时的监管，民营企业要去申请做一家银行，它需要有一家国有银行背书，所以阿里巴巴做银行这条路暂时行不通。而当时也没有民营银行的牌照政策红利，被叫停也是理所当然。

“一号工程”的失败，无疑对阿里巴巴的金融尝试影响深远，此后阿里巴巴开始在金融市场中单飞。正是在这一阶段，马云先是完成对支付宝的整合，邵晓峰的CEO席位由彭蕾接掌，支付宝也被从阿里巴巴体系中剥离，万亿蚂蚁从这里起步，蚂蚁集团的早期投资人复星系、万向系、银泰系等均在这一阶段开始入局。

2014年10月16日，阿里小微金融服务集团（筹）最终定名蚂蚁金融服务集团。

并不让人意外的是，初露峥嵘的蚂蚁集团就聚集了极大关注度。

2014年春节刚过，成立9个月的余额宝就向外界宣告，募资已超5000亿元，这让余额宝的管理公司天弘基金一举成名。但余额宝的出现让银行家们略显尴尬，余额宝90%的资金是在银行的协议存款，但诸多储户已经开始远离银行，通过余额宝完成储蓄。这意味着，银行一方面需要与阿里巴巴合作，另一方面需要推出同类产品与之对抗。如何监管支付宝、如何监管蚂蚁金服成为金融界一大热门话题。

与此同时，蚂蚁金服又以ABS（基于资产的证券化）对..和借呗的资产进行循环融资，即以..和借呗所拥有的资产为基础，以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金。用这种方式，仅仅用了4年时间，蚂蚁金服就吓了监管层一跳。

给马云批复网络小贷的时任重庆市长黄奇帆，曾在《结构性改革》一书中称，（蚂蚁）与重庆的金融监管要求、国家银监会的监管要求基本吻合，问题出在 ABS 发行上。由于证监会没有规定 ABS 贷款资产可以循环多少次，凡是一个贷款余额拿到证券市场交易所发的ABS 债券，就可以循环发放贷款，往往几年里这样循环了40次，造成了30多亿元发放 3000多亿元网上小贷，形成上百倍的高杠杆。

2017年初，央行、银监会和证监会整顿资管业务，在调查蚂蚁集团时发现，蚂蚁两家小贷公司的杠杆率已经达到100倍左右，到2017年6月，借呗的贷款余额达到1659.85亿元，..的贷款余额达到992.09亿，合计约2652亿元，早已超过重庆市监管部门要求的2.3倍杠杆率要求。

对此，监管层要求，ABS发行次数上限最多为5次。此后，蚂蚁集团制定开放..战略，向银行进行技术输出，提供风控、贷款管理、催收等业务，还向银行收取一笔服务费。招股书显示，截至2020年6月30日，蚂蚁集团促成消费信贷高达1.73万亿，比当年的100倍杠杆率不知道高到哪里去了。

普通老百姓恐怕都没想到，蚂蚁常对外宣传的先进微贷模式和普惠服务，在其上市前夕成为监管和舆论“声讨”的靶子。

11月2日，银保监会会同中国人民银行发布《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（下文简称为《办法》）。

尽管《办法》并不只针对蚂蚁，但与约谈搭配在一起的这套组合拳，还是有相当大的指向性。《办法》的发布清晰表明，蚂蚁小贷迎来了严监管的元年。《办法》中对网络小贷业务行政范围、..资本等进行了重新的界定，揭开了蚂蚁一直以来高利润永动机的秘密，也是必须要解决的问题：

其一是，新规规定，小贷跨省业务将归银保监会直接审批。这就意味着，在全国开展业务的蚂蚁，不再是地方监管局监管，监管门槛全面提升。

其二是，个人单户网络小贷余额原则上不得超过30万元，不得超过其最近3年年均收入的三分之一；对法人或其他单户网络小贷余额原则上不得超过100万元。

小贷业务受众群体一般来说是银行的长尾客户，他们通常被银行的风控系统剔除在外。该条款的直接影响是，将限制蚂蚁放贷的规模，因此也限制了放贷的收入。

其三是，严格限制了互联网小贷公司的杠杆率。在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%。

这可能是对蚂蚁打击最大的条款之一，外界认为将直接压低蚂蚁估值和未来想象空间。

此前，蚂蚁小贷最大的杠杆和利润点就是来自于与银行的联合贷款，而蚂蚁在联合贷款中的出资比例只有1%-2%，其他来自银行的低息资金，正因此它，蚂蚁通过360亿元表内资产撬动了1.8万亿元的联合贷款。

如果将蚂蚁出资比例提高到新规的30%，这就意味着同样撬动1.8万亿元联合贷款，蚂蚁至少需要5400亿元的表内贷款，外加1700亿元ABS，总计需要放款7100亿元。

而根据表内贷款最多5倍杠杆的原则，蚂蚁小贷资本金也需要扩充到1400亿元规模，而当前蚂蚁的资本金是350亿元左右。随着贷款业务规模不断扩张，蚂蚁就需要不断的增加资本金，这就像一个不断要往里投入的无底洞。蚂蚁也将会从现在躺着..，可能要变成跪着..了。

小微金融行业人士嵇少锋认为，此前蚂蚁通过助贷、联合贷等绕过监管对其杠杆率的限制，甚至可以宣称自己不是做金融，不应该受老迈的巴塞尔协议的约束，从而给自己在资本市场的估值以无限可能。“而限制助贷、联合贷款的规定，则彻底把重金融的金融科技从神坛上拉下马。”

此前，蚂蚁A股发行价确定为每股68.8元，对应2019年扣非净利润市盈率为96.48倍，对比当下大多数银行不足10倍的平均市盈率，高出10倍以上。新规限制了蚂蚁金融杠杆的想象空间后，仅靠向银行输出客户及风控科技，蚂蚁很难维持目前的估值。

《办法》的出台可以说是“来得早，不如来得巧”。重新走入上市的“正轨”前，蚂蚁必须要解决监管问题，以及回答大众对它的疑问。

IPO前夕，蚂蚁进行了一番改名，将蚂蚁金服改为蚂蚁科技集团，意在削弱金融属性，强调科技属性。尽管如此，翻开蚂蚁的招股书，可明确看到为蚂蚁贡献了最大营收的业务是微贷科技..，占比39.41%，而其贡献的利润更是占总利润的47.8%。

从财务数据上来看，蚂蚁仍然是一家金融属性强烈的公司。而再仔细剖析这些数据，在蚂蚁2.15万亿元的信贷大池子里，其中经营贷余额是0.42万亿元，剩下的是1.73万亿元都是消费贷余额。

而更为惊人的是，这些消费贷平均年化利率为15%，紧紧挨着最高法对民间借贷最高年化利率15.4%的红线。一个网友从另一个角度计算了一个数字：以借呗日息在万分之五左右来算，年化率=0.0005x30x12=0.18=18%，比银行贷款年利率9%高出一倍。他觉得：“万分之五的日息只是给了人一种利息很低的错觉。”

银保监会消费者权益保局局长郭武平在撰文中也称：在收费方面，金融科技公司缺乏统一标准，一般高于持牌金融机构。比如“..”与银行信用卡业务基本相同，但分期手续费高于银行，与其普惠金融理念不符，实际上是“普而不惠”。

原央行行长..则表达了自己担忧，称一些年轻人过多地靠借债过度消费、奢侈消费。

在这场监管嬗变之前，蚂蚁对..、借呗两款产品引以为傲，在上海地铁站铺设的广告牌里，其中的文案是这样写的：一家三口的日子再精打细算，女儿的生日也要过得像模像样，施工队队长37岁，用..给女儿过生日。

广告在铺设之初就遭到了吐槽，有人称：看了全身不适，鼓动穷人和年轻人提前消费，这样真的好吗？随着监管消息的发布和上市暂缓，这些广告灯牌一夜间被拆除。

一位人士表示，在她看来，蚂蚁暂缓上市，根据监管环境适当做出调整，在短期来看对蚂蚁似乎不是好事，但长期来看是向好的。她认为，蚂蚁的身份不再模糊，而是统一受到金融系统的监管，可以更加光明正大地搞金融。也有人士认为，此次新规对互联网金融后起之秀设定了高门槛，在一定程度上也有利于蚂蚁等形成一定盘子的早期入局者，只要蚂蚁整改到位，优势仍然明显。

11月3日晚间，针对两市暂缓上市，有报道称，蚂蚁集团董事长井贤栋连夜组织召开中高层会议，会议上提及，“暂缓”之后，保守估计蚂蚁重新上市的时间将被推迟半年左右。有与会人士称，井贤栋向参会人员解释，监管主要是征求意见，蚂蚁需要尽快满足征求意见中涉及的具体要求。井贤栋还表示，此次蚂蚁打新的资金会退给投资人，包括战略投资者和散户投资者。

蚂蚁集团也回应称，”稳妥创新、拥抱监管、服务实体、开放共赢，会让蚂蚁集团经得起考验和信任”。

暂缓上市的消息传来后，有网友戏称：一夜之间，听到了蚂蚁金服财富自由破碎的声音。尚不能统计该消息砸碎了多少人的梦，但可以确定的是，上海地铁里..的灯箱广告已经暗灭，这或许在某种程度上也意味着，蚂蚁确实要进行一次由内到外的自我调整和检视，让科技回归科技，让金融回归监管。

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