一周研读｜顺周期板块将领涨

A股正处于轮动慢涨期，多因素共振将持续改善基本面预期，抬升市场底线，而信用的个案风险带来的扰动有限；建议围绕周期品和可选消费板块，继续强化顺周期品种的配置。首先，多因素共振下，市场对经济恢复的预期将继续强化。海外疫苗研发捷报频传，预计接种方案落地后，明年二季度欧美经济由不均衡复苏走向全面复苏的预期更明确。美国大选不确定性基本消除，弱美元、基建、通胀预期等关键词下的“拜登交易”仍在持续。A股基本面持续好转，盈利增速回升弹性较高的工业周期与可选消费板块吸引力强。其次，本轮复苏的供给和物流恢复滞后于需求。疫情冲击带来的是供需同步收缩，而不是典型经济周期中的需求收缩主导，一旦需求企稳回升，经济可能会较快切入主动补库存阶段。这时供给和物流恢复滞后的约束下，补库初期周期品价格弹性较大。最后，本轮债市的信用的个案风险会强化信用分层，但不会导致国内信用快速收缩，更不会改变内外基本面修复的趋势，对A股的影响有限。

我们判断，10月破局之后，11月A股已经进入轮动慢涨期，而顺周期板块是其间最重要的领涨主线，市场共识也将不断强化。建议围绕周期品和可选消费板块，继续强化对顺周期品种的配置。周期品方面继续推荐受益于弱美元和全球经济预期改善的有色金属，包括铜和铝，以及价格重回需求驱动的锂；化工板块中推荐化纤。可选消费方面，除了家电、汽车、白酒、家居外，可以开始关注中期基本面开始修复的酒店、景区等品种。

从央行发布的《2020年第三季度货币政策执行报告》来看，三季度货币政策起到了良好的效果，帮助推动了经济的平稳复苏。往后观察，我们认为后续贷款利率下行幅度将相对有限，货币政策总量层面也将逐步平稳回归常态。我们预期2021年社融增速大概率回落2个百分点左右，宏观杠杆率保持稳定，同时人民币汇率在市场化因素驱动下有望进一步小幅升值。

总量适度、降成本、支持实体经济预计也将是明年的三大政策方向。“把好货币供应总闸门”更多从广义流动性层面考虑更为合理，即狭义流动性维持紧平衡而广义流动性逐步收紧。另外，近期部分国企信用债违约事件造成债券市场动荡，也为明年信用收缩环境下信用风险暴露拉响了警钟。货币政策或在一定程度上关注金融风险问题，若金融风险出现集中暴露，货币政策也需要相机而动。

本季度央行货政报告着重强调“常态化”与“高质量发展”，数量上强调总量适度，强化效能。利率政策方面，政策常态化与经济内生性共同驱动，利率中枢存在回归空间。此外强调金融风险防控长效机制建设。银行经营方面，着眼长远，突出可持续经营能力。从央行货币政策执行报告看，经济内生动能向好、宏观政策回归常态。预计银行板块内部盈利状况亦逐步改善。前期压制板块估值的上述因素逐步缓和，看好银行板块估值中枢趋势性提升，建议积极配置。个股选择可遵循两条线索：1）阿尔法品种打底，优选具备特色商业模式和可持续客户、业务模式和盈利趋势的优质银行，如招商银行、平安银行；2）贝塔品种增强弹性，兼具业绩弹性和估值弹性的品种具备“双击”潜力，可关注兴业银行、光大银行、南京银行和邮储银行。

2020年11月17日，中国人民银行行长易纲发布了央行政策研究论文《再论中国金融资产结构及政策含义》，文章提出了“稳杠杆、直接融资、控风险”三点政策建议。我们认为当前金融资产风险承担仍然较为集中，预计未来货币政策取向将落脚在控制信用投放总量以及调整融资结构方面，不必对银行间货币收紧过度担忧。当前银行间流动性已经处于相对低位，如若持续收紧可能造成“政策悬崖”以及“快速去杠杆”，不利于经济发展。预计货币政策以及监管政策以平稳步伐推进，短期无需过度担忧收紧，中长期仍需边际宽松。

受结构性存款压降和同业存单到期影响，同业存单发行量或将继续维持高位，但考虑财政投放以及年末考核，存量规模将趋于稳定。从价格上来看，11月整体流动性维持紧平衡，中长期存单发行利率大概率上行，但空间较小，同业存单发行利率提升对银行负债成本带来的压力有限。中小银行流动性问题暗示信用扩张速度可能寻顶。叠加11月债券市场面临经济修复延续、货币政策稳定、流动性边际宽松等因素影响，我们认为虽然目前暂不支持利率整体逆转下行，但未来更多利多因素将逐步释放，可以把握债券市场阶段性的交易机会。

11月21日，..副总理、金融委主任刘鹤主持召开金融委第四十三次会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。

谨慎观望，但不过度悲观。一方面，观望2021年，预计债务周期进入下行阶段。2019年初从“去杠杆”向“稳杠杆”的切换导致本轮债务周期启动，2019年下半年“社融增速与GDP增速相匹配”的目标使得债务周期走平。2020年上半年新冠疫情的冲击导致分母端名义GDP收缩，分子端信贷大幅扩张，债务周期进一步快速上行。考虑到当前国内外经济的逐季复苏，以及货币政策回归常态对信用扩张的影响，我们认为本轮债务周期的顶部大概率出现在2020年四季度，而2021年的经济修复和“稳杠杆”的努力预计将驱动债务周期进入下行阶段。另一方面，随着违约事件发酵，市场争论点甚至发展到金融市场对实体经济的信用传导是否有效的问题上。但我们认为违约的根本原因始终是主体资质薄弱、债务化解困难。回顾去年中小银行发生金融风险时监管的果断出击，我们相信风险的扩散仍在可控范围内，此次金稳委会议的定调即是例证。预计后续债券违约仍将发生，但逃废债行为将有收敛，违约的可预测性增强，连带影响减弱，对市场的冲击也将边际下降。

聚焦银行板块及银行间市场资金面情况：近期资金面边际收紧，短端利率整体平稳；长端利率持续上行，央行增量续作MLF；同业存单到期多于发行，股份行及城商行发行较多；信用市场违约影响流动性，加强监管有助恢复；银行板块表现良好，活跃度持续提升。当前时点处于信用风险缓释长周期尾声，叠加宏观经济改善，银行业盈利有望修复，关注板块估值提升机会。个股选择可遵循两条线索：1）阿尔法品种打底，优选具备特色商业模式和可持续客户、业务模式和盈利趋势的优质银行，如招商银行、平安银行；2）贝塔品种增强弹性，兼具业绩弹性和估值弹性的品种具备“双击”潜力，可关注兴业银行、光大银行、南京银行和邮储银行。

截至11月中下旬，海外基金公司三季度持仓数据基本披露完毕。根据我们对持有中国股票的20家TOP基金公司的前20大重仓股的统计分析，Q3海外主要基金对中国股票重仓持股环比提升13.4%至5510亿美元。海外主要基金三季度对中国股票的配置中，新经济板块（主要是互联网龙头、医疗保健、信息技术）重仓持仓金额提升明显，而传统经济板块除房地产和工业外三季度持仓金额普遍下降。我们认为，三季度海外投资者对中国股票持仓金额上升主要来源于中国股票的优良表现。剔除股价上涨因素，头部公司中阿里巴巴-SW、蔚来、贝壳、小米集团-W等标的获得较大幅度的实际增配。个股层面上，互联网龙头持续收获海外TOP基金青睐，二次上市及三季度新上市优质公司为海外TOP基金提供更多选择。

稀土是不可再生的重要战略资源，是高科技领域多种功能性材料的关键元素，随着全球疫情逐步好转，近期下游磁材、催化、储氢等领域需求持续回暖。随着12月1日《..出口管制法》正式生效，我国稀土出口供应或将进一步缩减。供需基本面持续改善，同时稀土资源的战略价值有望持续提升，稀土价格或将持续上行，建议关注新形势下稀土板块的战略配置价值。综合考虑上游资源禀赋、稀土产销规模、上下游产业链一体化等因素，建议重点关注稀土上游资源板块：北方稀土。

经济复苏预期下众多化工子行业价格大幅上涨，推荐两条主线，一是行业景气修复具有较高可持续性的行业龙头，包括化纤龙头三友化工、桐昆股份、新凤鸣、卫星石化等；二是中长期空间较大、业绩增速确定性较高的二线龙头，推荐新项目即将投产的东方盛虹、东华能源等。

通过分析长周期数据，我们发现化肥价格与农产品价格高度正相关。2020年，受供需结构收紧影响，玉米等农产品价格大幅上涨，有望催化未来农产品供给及化肥需求提升，叠加偏紧的磷肥、钾肥供应格局，看好化肥产品价格上涨弹性。重点推荐国内磷复肥龙头企业新洋丰、贯穿磷化工全产业链的龙头企业兴发集团，建议关注亚钾国际。

当前市场对于紫金矿业的资源禀赋、矿山运营等核心能力均已形成相对一致预期，但对于其后续的市值空间存在分歧。我们认为铜金价格配合、资源相对折价、产量增长明确、成本维持低位、成长具备持续性将成为进一步支撑公司价值上修的动力，远期不惧金属价格波动，利润有望维持在150亿以上，进一步将打开公司新的市值空间。给予公司2021年A股/H股30倍/22倍PE估值，对应市值3051亿元/2638亿港元，对应A股12.0元/股和H股10.4港元/股的目标价，均给予“买入”评级。

公司是我国电熔氧化锆行业巨头，产能排名全国第二，积极布局延伸产业链，收购辽宁华锆，成为亚洲最大的工业级海绵锆生产基地；与宜安科技合作开拓高增长潜力的液态金属业务。公司为采用先进技术的年产10万吨氧氯化锆一期项目募集资金，签约投资下游纳米氧化锆粉体项目，通过定增加码氧化锆粉体下游特种陶瓷制品，实现一体化锆发展目标；与宁德时代、万顺集团等强强联合，外延拓展镁合金制品，为动力电池包、整车等领域提供轻量化解决方案。给予公司2021年40倍PE，对应股价27元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

公司新材料..已经进入收获期，预计可降解、LCP等业务将迎来快速增长，另一方面，传统业务和口罩业务也将为公司贡献稳定的利润和现金流。按照我们的预测公司2021年PE水平仅为14倍，被严重低估。我们十分看好公司凭借新材料..的成长性实现估值提升。基于可比公司估值，我们认为2021年22xPE是公司合理估值水平，对应660亿市值，上调目标价至25.60元，维持“买入”评级。

11月23日，美总务管理局行政长墨菲称总统交接权过渡进程正式开启，成为特朗普政府承认大选落败的重要迹象。同日，拜登提名六位内阁官员，并计划任命鸽派的耶伦为新任财长候选人。大选不确定性消除叠加拜登的偏温和“制度派”内阁提名将极大有利其后续政策的推行，并为疫后美国的经济复苏提供支撑，这均将有利美股的周期行业，尤其金融板块的上涨。另外，若拜登政府采购、基建刺激等计划得以实施，也将利好如制造业、新能源等板块的发展。

如果耶伦上台将有什么影响：财政政策方面，由于耶伦对于财政刺激持积极态度，同时在其学术和美联储工作生涯中对于就业问题非常关注，此外当前美国就业市场改善速度持续放缓，还存在结构性问题，这些或将导致耶伦一旦上任大概率会倾向于发挥财政政策的作用进一步改善就业市场情况。耶伦前任美联储主席的身份也意味着其对于货币政策有着更好的理解，因此若其担任财政部长，财政与货币政策之间的配合或将更加默契协调，从财政角度或为美联储提供更多支持。

债市策略：对于美国下一任政府的组成，其中非常重要的一项位置空缺便是财政部长的人选，我们认为从拜登给出的市场提示和美国两党和民主党内部的接受度来看，耶伦获得下任财长提名的概率较大。而若耶伦最终能够成功上任，财政政策方面耶伦或将持有积极的财政刺激态度，发挥财政作用解决美国经济问题，同时前美联储主席的身份或也使得其加强与美联储之间的协调配合。

11月25日上午，香港特区行政长官林郑月娥发布其任期内的第四份《施政报告》。今年上半年港版“国安法”出台以来，香港社会恢复稳定，但经济的复苏仍任重而道远。对香港而言，《施政报告》中明确提出巩固香港国际金融中心地位以及积极参与国内国际双循环，融入粤港澳大湾区建设的同时，融入国家发展大局。对于资本市场而言，《施政报告》提出逐步扩大“互联互通”合资格股票范围，同意加快香港上市未有盈利的生物科技公司和内地科创板股票纳入港股通股票池。而对于包括阿里、京东在内的二次上市公司而言，我们认为短期并不会纳入港股通，但随着基准指数纳入条件的放开，港股市场长期“低估值、低增长”的格局有望被彻底改变。

全球疫情背景下，一次性医疗手套需求爆发式增长，公司前瞻布局产能释放恰逢其时。预计公司2020-2022年EPS分别为22.22元、33.92元、14.50元，当前价对应PE分别为5.29x、3.47x、8.11x。我们采用可比公司估值，可比公司2021年PE估值平均20倍，而与公司业务及行业地位最为相近的蓝帆医疗2021年PE估值6倍。鉴于公司在国内一次性手套市场份额遥遥领先，并从产能规划看剑指全球龙头，考虑公司行业地位、扩产、下游需求等，给予2021年PE 5.5倍，对应目标价186.56元，首次覆盖给予“买入”评级。

长海股份从电池蓄材起家，经过20年的不断深耕，成为我国玻纤制品细分行业龙头，拥有玻纤纱-玻纤制品-玻纤复合材料的完整产业链，并购天马后延伸至树脂领域。公司成长属性强于行业周期属性。近年来，公司新增产能的投放带来销量弹性，玻纤行业触底回升带来价格弹性。

不考虑全球经济明显衰退的风险，玻纤行业周期属性已经明显弱化，倘若疫情带来全球经济大幅衰退，鉴于当前整体行业盈利不高，玻纤价格向下幅度有限，且公司具有产业链优势。公司产能规模不断提升，考虑到行业周期景气向上拐点确立，公司未来有望保持高速增长。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.74/0.99/1.34元，给予2021年20倍PE，对应目标价19.8元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

经过长跑，贝壳已经巩固了经纪行业的线下（门店）和线上（系统）壁垒，ACN（经纪人协作网络）已经成为行业重要的基础设施，公司在经纪业务赛道已经进入收获期，而交易后服务则进一步打开了新业务发展的空间。

我们认为，公司凭借传统业务的宽广护城河，即便不考虑新业务有突破式进展可能，也有望在未来几年迎来快速成长。我们给予公司2020/2021/2022年55.3/85.0/117.9亿元的净利润预测，结合P/GTV、PE等估值办法，我们首次覆盖，并给予公司934.7亿美元的目标市值，合78.9美元/ADS的目标价，给予“买入”的投资评级。

工模具钢领域进口替代空间广阔，国内下游景气度有望持续回升，公司作为打通产业链的绝对龙头有望持续受益。泰国工厂的投产及粉末冶金业务的放量也有望为公司带来新的增长极。我们预计公司2020-2022年归母净利润为5.17/6.49/7.94亿元，对应EPS预测为0.20/0.25/0.31元，按公司2021年20倍PE，对应市值151亿港元，目标价5.91港元，首次覆盖给予“买入”评级。

自2014年沪港通正式落地后，港股“离岸市场在岸化”的趋势逐渐显现。当前AH两市相关性显著提升，AH溢价达到历史高位抬升港股投资性价比，南向资金持续增配使得大陆投资者成为港股市场投资主力。中证港股通50指数选取港股通范围内总市值最大的50家公司，能更好地表征南向资金偏好，2015年以来持续跑赢恒生指数，风险收益性价比更高。港股通50指数中“新经济”占比更高，同时“传统经济”板块当前低估值高股息优势凸显。

需求持续旺盛&供给释放偏弱，预期本轮原奶上行周期拉长，预计未来2-3年奶价持续上行，现代牧业作为牧场龙头、料将充分受益，继续推荐。奶价上行周期中，伊利&蒙牛预计仍将维持高确定的稳健增长：①2021年双龙头弹性释放：2020年疫情黑天鹅影响下较低的收入/利润基数，2021年春节较2020年延后18天；②未来2-3年奶价上行周期：双龙头凭借其较强上下游议价能力，加速抢占中小企业份额，同时通过加速升级、减弱促销、控费增效等方式稳定盈利，实现稳健增长。

原奶周期上行，推荐现代牧业。伊利&蒙牛壁垒深厚，望维持双位数以上高确定性增长，估值合理下享受稳健投资收益，其中蒙牛内部奶粉、冰品等弱势业务有望改善，叠加渠道下沉&渠道效率优化等，带来更大弹性。维持现代牧业2020-2022年EPS预测为0.08元/0.10元/0.13元，维持“买入”评级。维持伊利股份2020-2022年EPS预测为1.19元/1.39元/1.59元，维持“买入”评级。维持蒙牛乳业2020-2022年EPS预测为0.84元/1.27元/1.43元，维持“买入”评级。

10月单月，进口LNG/进口管道气均价环比9月分别反弹0.08/下滑0.04元/方，依然维持在历史低位。国内LNG售价伴随冬季临近大幅反弹，带动进口LNG液来液走套利空间创下10个月以来新高。近期城燃销气量加速修复、中游改革持续推进，带来边际利好。维持推荐华润燃气（H）、深圳燃气、中国燃气（H）。

预计2021年国内乘用车销量增速回升至15%以上，行业景气回升加速；除了电动化、智能化，乘用车消费升级、个性化趋势日渐明显。同时，中国制造在全球的比较优势日益显著，零部件、新能源汽车的全球替代趋势明确。此外，两轮车的消费升级、电动化等渗透率快速提升，带来新的成长领域。

在行业总量搭台，电动智能唱戏的背景下，重点推荐：1）乘用车板块，短期看板块贝塔，中期看车型周期，长期看电动智能。例如：长城汽车（A+H）、长安汽车、吉利汽车（H）、广汽集团（A+H）、上汽集团、东风集团股份、比亚迪（A+H）等。2）零部件板块，紧扣特斯拉产业链、汽车电子、全球份额提升三条逻辑。例如：华域汽车、福耀玻璃、拓普集团、旭升股份、新泉股份、均胜电子、银轮股份、文灿股份、宁波华翔、华阳集团、德赛西威、星宇股份、科博达、保隆科技、伯特利、耐世特（H）、中鼎股份、宁波高发、敏实集团、爱柯迪、豪能股份、精锻科技、岱美股份、贝斯特、新坐标、继峰股份、天成自控、松芝股份、万里扬等。3）两轮车板块，增量看消费升级，存量看格局优化。例如：雅迪控股（H）、小牛电动（美股）、八方股份等。4）商用车板块，产品升级和国六切换带来的新机遇。例如：潍柴动力（A+H）、中国重汽（A、H）、宇通客车等。

随着疫情影响逐步消退，海外汽车市场景气度开始回升，终端补库存需求旺盛；但是，海外供应链受疫情影响，短期内供给能力恢复有限，我们认为国内出口型零部件企业有望显著受益。重点推荐贝斯特、新坐标、保隆科技、爱柯迪、精锻科技、岱美股份、旭升股份、科博达和福耀玻璃（A+H）等。