股权投融资 vs 债权投融资 | 有限公司、股份公司与合伙企业的选择

编者按：

本文主要对公司类合同类型辨析之股权投融资和债权投融资，以及有限公司、股份公司与合伙企业之间的选择进行了辨析、说明，具体包括以下几方面：

01  股权投融资与债权投融资

• 未达成股权投资合意的“出资款”认定
• 收取固定回报的股权投资分析
• “类优先股”的可行性
• 股权的让与担保、股权转让、借贷
  
  

02  有限公司、股份公司、合伙企业的选择

• 公司和合伙企业
• 有限公司和股份公司
  
  

01  股权投融资与债权投融资

股权投融资与债权投融资均是公司投融资的重要手段，二者存在显著区别，常规交易中并不易混淆。但在某些特殊场景下，出资协议、增资协议、股权转让协议等股权投融资关系可能被认定为债权投融资关系，包括债权担保法律关系。

（一）未达成股权投资合意的“出资款”可能被认定为债权投资

1.协议未就出资或增资事宜达成合意的，当事人投入的“出资款”、“增资款”可能被认定为对目标公司的“债权” 而非股权投资。

当事人签署的协议名称为“出资协议”或“增资协议”，协议中亦包含“投资入股”等内容，并不必然说明当事人之间已就股权投资事宜达成合意。如增资协议中，协议对增资重要事宜没有约定且后续无法达成一致的，仍可能导致增资方投入的资金被认定为向目标公司的借款。因此，协议中应当明确约定出资行为的性质系通过出资/增资方式成为目标公司股东，并约定取得的股权比例，以及公司..资本、股权结构等重要信息，以免因上述事项约定不明或未约定，导致被法院认定为各方未就股权投资达成合意。[1]

2.超额出资未明确约定性质的，可能被认定为借款。

股东向公司缴纳的出资价值高于协议约定的出资或增资额，如无特殊约定，超出部分可能被认定为对公司的借款。因此应在协议中明确约定超额出资的处理，如计入资本公积或作为股东借款。[2]

因此，在公司类合同中，都应该明确出资的性质，如果这一点都没有明确，显然是合同起草审查的重大疏漏。

（二）约定收取固定回报的股权投资是股还是债需要具体分析

假设A向B公司出资成为股东，约定收取固定回报，而B公司有其他股东C，还有债权人D，则A与B公司之间形成的法律关系应这样拆解：

1.就外部关系而言，即对于D来说A的投资“是股还是债”，主要取决于是否有股权公示。

经公司内部公示（股东名册、公司章程等），A取得股东身份；经外部公示（企业登记），股东身份产生对抗善意第三人的效力。善意第三人基于公示的权利外观所产生的信赖利益受法律保护，涉及第三人利益保护时（典型场景是破产清算程序中向债权人利益保护的倾斜），应认定为股权。也就是说，股权有公示的情况下，对D来说，A的投资就是股权，破产清算程序中，股东的分配顺位劣后于债权人的破产债权，如果出资有瑕疵，A还需要承担补足出资的责任。

2.就内部关系而言，即对于B公司、其他股东C来说，A的投资“是股还是债”，需结合投资人的交易目的、合同履行情况、是否参与公司经营、是否承担经营风险综合判断投资性质。

投资人只提供资金，不参与公司经营，不承担经营风险，收取固定回报的，可能被认定为债权投资。可参考最高院民二庭第5次法官会议对于名股实债性质与效力的认定意见：

“【法官会议意见】名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。不论在哪种情形中，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入，故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资的问题。”[3]

3.无论是何种投资性质、法律关系，合同中如有公司亏损仍需对股东分配固定收益的约定，该约定都因违背《公司法》规定的公司分红条件无效。

被认定为债权投资的，超出司法保护借贷利率上限的部分不能得到支持。

因此，对于投资人而言，债权投融资应尽量避免使用明股实债的交易模式，避免外部关系上被认定为股权所带来的风险。实践中，选择明股实债而非直接的债权交易的出发点如是通过股东身份对融资方实现一定控制，则可以考虑通过股权让与担保来实现；如是基于规避监管对直接债权交易所需满足的资格或条件的限定，则可考虑通过嵌套投资来实现，即投资其他合规金融产品（嵌套层），该金融产品直接进行债权交易。

（三）发行兼具股债特征的“类优先股”的可行性

证监会公布的《优先股试点管理办法》等对上市公司、非上市公众公司发行优先股有相关规定，可称为“法定优先股”。这里的“类优先股”是指无法律明确规定，但通过协议安排具有法定优先股权能的股权，区别于“法定优先股”，我们暂称之为“意定优先股”。

具体而言，有限责任公司经全体股东协商一致，可通过协议及公司章程约定特定股东享有固定股息，优先于其他股东分配公司利润和清算财产，同时约定表决权委托以实现限制特定股东决策权的目的。此时特定股东的股权就类似于法定优先股，相较于一般股权有更多“债”的特征，但仍属于股权。

相关法律依据：　

1.《公司法》第34条和第166条，公司可以不按出资或持股比例分红，可以约定部分股东优先于其他股东获取利润。

2.《公司法》第186条，“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”——对于股东之间剩余财产的分配可否作出与该条不同的安排，存在争议。主流观点认为可以约定部分股东的优先清算权。事实上，法定优先股正是力证。

（四）股权的让与担保、股权转让、借贷

1.股权让与担保、股权转让、借贷。

《标准合同课》中提到的“非典型担保措施”包括“让与担保”，这在实务是很常见的，包括以股权为让与担保的标的。其中又分两种：第一种，甲将股权转让给乙并进行相关股权变更公示，乙支付价款（即向甲提供融资），约定一定期限内乙方在甲方清偿债务后将股权回转给甲方，或甲将股权回购（即向乙还钱）；交易结构上可能有单独的主债权（如借款合同+让与担保合同），也可能主债权与让与担保合一（如转让与回购合同）。第二种，甲向乙借款，约定如果到期不还，则乙有权取得甲的股权，这叫作“后让与担保”。

第一种情况下，根据《九民纪要》第71条规定，此时乙并不能真正取得该财产权利，但能够产生“准担保物权”效力，即有权以该股权作为优先偿还甲对乙欠款的担保。

第二种“后让与担保”下，根据《九民纪要》第45条构成流质流押条款而无效。

关联《标准合同课》：各类担保措施运用

2.股权让与担保时，名义上的股东是否享有股东权利。

最高人民法院民二庭第4次法官会议纪要指出：“认定一个协议是股权转让、股权让与担保还是股权质押，不能仅仅看合同的形式或名称，而要探究当事人的真实意思表示。如果当事人的真实意思是通过转让标的物的方式为主合同提供担保，则此种合同属于让与担保合同，而非股权转让或股权质押。……在主债务期限届满后仍未履行的情况下，名义上的股权受让人对变价后的股权价值享有优先受偿权，但原则上无权对股权进行使用收益，不能享有公司法规定的股东所享有的参与决策、选任管理者、分取红利的权利。”

3.从合同起草的角度，股权让与担保仍可以采取，对债权人（名义股东）一方来说仍能起到较强的担保作用。但如果是“后让与担保”，则应提示当事人很可能无效，应采取其他更有利的担保方式。

02  有限责任公司、股份公司、合伙企业的选择

当我们审查主体设立相关协议（如出资协议、发起人协议、合伙协议）时，必然要适当考虑：究竟设立什么主体合适呢？答案不同，对应的合同类型、合同内容也很大不同。因此从合同起草审查的角度，这可以归类于合同类型辨析的问题。

（一）设立公司还是合伙企业的比较与选择

总体而言，对于初创企业，设立有限责任公司是一般常态，其他企业形式通常在特定场景下采用。

公司与合伙企业均是常见商事主体，在2006年我国以法律形式首次确认有限合伙企业制度(2007年生效实施)以及2013年《公司法》取消一般法定资本最低限额后（2014年生效实施），二者在设立门槛上的实质差别已不大，但在适用法律、成立基础、承债方式、治理结构、出资人规模、出资人限制、出资方式、流动性、税费征收方式等方面仍有不同。本课程认为二者最为重要的区别见下表：

本课程基于实务经验的意见如下：

1.在公司..资本由实缴制转为认缴制且取消了一般最低资本限额的法律规定后，一般优先选择设立公司，特别是全体投资人均有风险隔离需求的投资场景。

2.在私募股权基金投资领域，在公司与有限合伙企业之间，采用有限合伙企业形式是更为普遍的选择，主要是基于有限合伙企业可以避免双重征税，所有权与决策权分离，较公司而言有更加灵活的分配机制。

3.普通合伙人对合伙企业债务承担连带责任导致风险可能传导至投资人的其他资产，因此一般不建议采取普通合伙企业形式。但在某些特殊出资方式的场合，普通合伙企业仍是可以考虑的选择。对于投资人用以投资的资产不能作为公司出资方式，且不考虑变通方式出资的，基于普通合伙人对合伙企业债务承担连带责任，对普通合伙人出资方式的限制理论上较公司宽松。如劳务可以作为普通合伙人的出资，但不得用以公司出资。

（二）设立有限责任公司或股份有限公司的比较与选择

根据现行《公司法》的规定，公司分为有限责任公司和股份有限公司两种类型，设立有限责任公司与设立股份有限公司不存在何者“门槛”更高的情形。二者的差异主要体现在股东人数、公司治理等方面，因此应当根据具体交易目的选择设立有限责任公司还是股份有限公司。

有限责任公司与股份有限公司主要差异如下表所示：

1.设立有限责任公司是更符合实际的、常规的作法，设立股份公司是非常规作法。

尤其是对于规模不大、没有特殊的内部治理要求的公司，基本上都是设立有限责任公司。

2.在特殊情况下，例如股东人数超过50人且不愿采取间接持股方式，或者股东希望股份流动性较高、公司治理更为规范等，可以考虑选择设立股份有限公司。

3.对于以未来尽快上市/新三板挂牌为目的成立的公司，可以考虑直接设立股份有限公司，也可以先设立有限责任公司，在申请上市/挂牌前整体变更为股份有限公司。

[1]参考案例“随州市新时代汽车销售服务有限公司、黄正付等与新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷再审民事判决书[（2016）鄂民再74号]。

[2]参考案例：曹杨与南宁彩柔印务科技有限公司、胡江南、廖冬梅、陈小峰新增资本认购纠纷一案[南京市中级人民法院(2013)南市民二终字第253号]。

[3]贺小荣主编：人民法院民事审判第二庭法官会议纪要——追寻裁判背后的法理，人民法院出版社2018年12月版。

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