一周研读｜把握轮动节奏中的核心、优势企业

11月美欧等地疫情反复叠加年底海外节日，相关商品需求旺盛带动中国出口景气再上台阶。我们仍然维持此前对出口的分析逻辑，一方面，在海外疫情逐步好转的大趋势下，中国传统出口商品的需求会逐步回升并带动整体出口增长；另一方面，部分地区的疫情反复使中国全球生产替代者的角色不会快速消失，且订单粘性可能在疫情反复中得到加强，利好部分行业的全球出口份额扩大。综合二者，预计出口高景气将持续到明年上半年。12月出口数据可能会受到高基数的压制，但不影响对内生增长动能的判断。

11月CPI同比下跌0.5%，近十年来再度落入负值区间。主要原因在于生猪供给增加导致价格下跌，食品价格环比贡献整体CPI负增长0.6%的0.53个百分点。核心通胀和服务业CPI同比仍保持稳定，因此CPI通缩并不意味着国内基本面的走弱，同时考虑到是食品供给端扰动造成的影响，短期货币政策或不会因此作出调整。PPI负增长继续收窄，11月同比下跌1.5%。大宗商品价格环比普遍显著上涨，我们持续看好未来一段时间工业品价格的上涨趋势，预计明年1季度PPI同比可能会转正。

11月金融数据仍然在数量和结构上保持较好表现，M1、M2增速也均环比回升，实体经济需求侧继续处于景气区间。但我们也注意到，社融增速在今年以来首次回落，意味着本轮信用扩张大概率已经“触顶”。我们认为后续社融在未来1年时间当中均将保持缓步回落的态势，2021年或回落2个百分点左右。但以“信贷脉冲”衡量，整体“宽信用”对经济正向拉动还将延续到至少明年上半年，信用扩张的边际变化不会影响现阶段的经济复苏节奏。

从央行公布的报表数据看，当前银行间流动性格局有喜有忧。利好方面在于财政投放的发力以及财政资金来源的切换，同时前期累积的支付机构备付金预计也会逐渐回流，上述两个因素将利好年末银行间超储总量。利空方面在于超储的补充将在一定程度上限制央行的中长期宽松操作，短中长期资金价格的分化将会使得银行中长端负债同时面对跨年和负债荒的考验。我们预计这种短期流动性仍将相对宽松，中长期资金价格仍为长端利率债提供了支撑；考虑到明年信用投放拐点大概率来临，我们提示投资者当下可择机入场配置。

考虑到当前国内经济快速修复，逆周期政策发力托底的必要性已有所下降，政策天平将逐渐向“防风险”倾斜，后续宏观政策料将逐渐回归常态化，中性预期之下，我们认为2021年的赤字率或将下调至3.0%，新增专项债额度则可能按照3.0万亿安排。对于基建投资而言，结合我们的估算，公共财政收支与专项债对明年基建投资的贡献一正一负，二者相抵之下广义财政对基建投资的带动作用或有小幅回落。对于债市而言，基本面边际复苏+债券供需矛盾是当前债券市场的两座大山，考虑到财政力度放缓有助于缓解上述两大利空因素，我们认为明年现券收益率也有望随着财政赤字率水平的下调和专项债发行规模的回落而开启下行通道。

目前阶段人民币汇率整体更有可能的是呈现区间波动特征，只是波动的范围或有所扩大，短期内实现人民币趋势性的升值仍旧存在较大的难度。主要原因有：国际收支改善带来的升值压力未来或有所减轻；人民币自由兑换程度逐步提高仍需时间；明年美元指数可能会有获得支撑的可能；生产率是决定汇率的根本因素，中国由经济高速增长阶段转向经济高质量发展阶段，短期内将面临新旧动能接续转换、经济结构阵痛调整等问题，生产率在未来一段时间内可能有所下行，人民币汇率或将面临压力势；资本市场开放对人民币汇率的影响是双向的，难以支撑人民币持续走强。

从汇率角度看明年的大类资产走势，在当前资本外流压力不大的情况下，汇率对于股债市场的影响更多体现为风险情绪的效应。在明年后半段人民币升值压力或有所减轻的判断下，股债之间或将呈现先股后债的特征，地产方面由于地产周期与通胀周期较为一致，随着明年年中前后通胀压力缓解，房地产周期或也存在“先上后下”的压力，但“房住不炒”的政策导向或将平抑本轮周期的波动。

A股正处于跨年的轮动慢涨期，除了顺周期主线外，还可以关注年底前的两条副线：其一是周期行情的扩散，从工业品涨价传导至其它景气修复但相对滞涨的品种；其二是年末机构博弈下，今年领涨板块和基金重仓品种的快速轮动。趋势上，国内外基本面向好预期强化，A股本轮慢涨将延续至明年一季度。海外将进入疫苗接种阶段，经济恢复节奏将更清晰；11月国内经济数据持续向好，预计地产投资与销售增速仍处于较高水平。风格上，顺周期是慢涨期的主线，同时在年底前可以关注周期行情扩散和机构博弈这两条副线的快速轮动。具体配置上，顺周期主线方面，主要包括工业品涨价相关的有色金属和基础化工等细分领域，以及家电、汽车、白酒、家居、酒店、景区等可选消费品类。周期行情扩散方面，建议聚焦出口产业链中短期订单弹性与中期景气趋势兼顾的品种，包括电子、汽车零部件和轻工；以及在金融地产的估值修复中，优质地产蓝筹的机会。年底前机构博弈方面，“收益战”下，博弈资金预计会流入今年以来的强势板块；“规模战”下，预计公募基金不会轻易降仓，其重仓股会继续受益于基金新发，建议关注全年强势而前期调整的医药、新能源和食品饮料的快速轮动。

港股市场作为“离岸市场”资金面由外资（非中国内地和香港）、香港本地资金和南向资金共同决定。年初至今，我们按港交所托管口径计算，最大的增量资金来自南向内地投资者，共计净买入6000亿港元，而外资净卖出4200亿港元，其中自中资股流出规模达3800亿港元。11月以来，由于疫苗进展叠加美国大选落定，港股相较于A股有超额收益。从资金流动表现看，外资明显回流香港本地金融、地产股，但值得注意的是其对中资股票配置依然是净流出，这可能和年末组合锁定收益有关。南向资金话语权在逐步提升，过去三个月累计净流入1700亿港元，科技、消费以及金融依旧受到追捧，但11月其对金融股配置下滑。

中国人民银行公布，2020年11月新增社融2.13万亿元（同比多增1406亿元）、余额增速13.6%（较上月下降0.1pct），新增人民币贷款1.53万亿元（同比多增1676亿元），广义货币M2增速环比上升0.2pct至10.7%，狭义货币M1增速环比上升0.9pct至10%。社融数据高于预期，实体需求改善；信贷投放回升，债券融资放缓。信贷：短期零售信贷改善，对公投放以中长期为主。存款：居民存款沉淀增加，非银存款表现活跃。展望：预计2020年底社融增速回落至13.5%以内，2021年底社融增速11.5%-12.0%。投资建议：宏观环境改善，经营基本面平稳。10月以来银行板块投资受益于基本面改善及市场风格，部分优质个股估值达到阶段性高位，年底前市场表现主要依据市场风格。展望2021年全年，个股选择可遵循两条线索：1）阿尔法品种打底，优选具备特色商业模式和可持续客户、业务模式和盈利趋势的优质银行，如招商银行、平安银行；2）贝塔品种增强弹性，兼具业绩弹性和估值弹性的品种具备“双击”潜力，可关注兴业银行、光大银行、南京银行和邮储银行。

继续坚定推荐白酒行业，景气趋势明朗，催化渐行渐近。高端白酒行业量价齐升、龙头管理突破向上&充分受益行业扩容红利，茅五泸短期催化强烈&长期确定性增强，估值仍有空间；次高端白酒动销强劲复苏&内部准备充分，2021年低基数下预计兑现弹性，持续催化向上行情。不考虑疫情再次大面积爆发的情形，看好白酒板块2021年及长期投资机会，首推贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒；推荐今世缘、洋河股份、古井贡酒。

持续顺周期配置，重点关注铜铝、稀土、锂。1）流动性合理充裕，根据近期央行发布的《2020年第三季度中国货币政策执行报告》，流动性合理充裕的环境有望延续。2）稀土板块有望加速上行，11月以来稀土价格加速上涨，本轮稀土价格上涨主要是由于下游需求的驱动，随着汽车、新能源汽车、风电、节能变频空调等下游的持续回暖，而供给相对刚性，基本面将对稀土价格形成有力支撑，目前稀土板块涨幅落后于稀土价格涨幅，建议重点关注稀土板块补涨需求。3）持续关注锂板块走势，当前碳酸锂行业供需矛盾突出，下游备库与上游惜售共同作用下，价格预计呈现持续上涨趋势，当前仍是锂板块较好的配置时机，持续关注新能源板块走势。

给予创新药行业“强大于市”评级。从需求端看，预计中国医疗需求将大幅扩张，创新药巨大需求将逐步释放；从政策端看，国家利好创新药行业政策陆续出台，国产创新药产出明显加速，且纳入国家医保目录时间差逐渐缩短；从研发资源看，中国明显的成本优势、工程师红利及CRO/CDMO的快速发展助力创新药产出加速；从资本端看，一级二级市场都对医疗健康行业保持充分关注，而创新药是最热门领域，资金支持充足有力；从研发成果看，临床研发数量、进度全球领先，研发实力受国际认可，处于临床后期的新药储备众多。在以上因素推动下，我国创新药市场预计将蓬勃发展。重点推荐：研发管线丰富，品牌优势明显，..网络发达的龙头药企恒瑞医药、翰森制药、复星医药、中国生物制药、石药集团；并建议关注以强大研发能力和创新能力驱动的biotech公司百济神州、信达生物、君实生物。

公司作为内房板块最重要的蓝筹选择，其极富价值的持有物业组合，多元拿地、产品定位和资金成本共同构筑的盈利能力优势，都是我们看好公司的关键理由。我们以分部估值法，分别评估公司房地产开发，持有物业和管理运营能力的价值，测算公司合理价值为2399亿元。我们给予公司2020/2021/2022年3.61/4.32/5.03元/股的盈利预测，给予39.70港元/股的目标价，当前公司股价30.75元/股，我们首次覆盖，给予公司“买入”的投资评级。

公司是全国领先的物业管理及商业运营品牌，住宅物业管理规模大、能级高、品质佳；商业运营品质高、口碑好、极具稀缺性。我们预计公司2020/2021/2022的归母净利润分别为7.66/13.57/18.42亿元，公司作为优质的商管品牌应享有更高的溢价，我们给予公司2022年40x PE估值，目标价39.65港元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。

盛新锂能剥离人造板业务后成为国内锂行业最纯正标的之一，2020年底锂盐建成产能已达到4.3万吨，远期规划产能超过10万吨，在产能规模和客户结构上均跻身国内第一梯队，同时在本土锂矿资源开发方面占据先发优势。公司锂盐产能快速释放，在锂价上涨周期中业绩弹性大。2020年公司先后进入宁德时代和LG化学的供应链，下游优质客户导入加速。公司当前在产能和客户维度的领先优势有望帮助公司实现产销规模的快速增长和盈利的大幅改善。我们判断锂价将开启中长期上涨行情，有望恢复至7万元/吨的水平，较当前价格有60%的上行空间。预计2020-2022年公司归母净利润为0.78/2.69/4.8亿元，对应EPS预测为0.10/0.36/0.65元/股。结合国内锂钴行业可比公司估值水平，给予公司2021年5倍PB估值，对应目标价为23.75元，首次覆盖给予“买入”评级。

东方生物多年来熟谙POCT海外市场，率先量产新冠抗原检测试剂助力公司业绩超预期增长。考虑海外新冠疫情反复、公司抗原检测试剂量产放量的情况，我们预计公司2020-2022年营收将分别达到28.28亿元、30.11亿元、35.35亿元，对应归母净利润预测14.20亿、15.93亿、16.74亿，EPS预测分别为11.83、13.27、13.95元，当前价对应PE分别为12x、11x、10x。参照国内同行2021年PE估值平均24倍，鉴于公司以海外销售为主且海外疫情当下正反复，公司在新冠检测产品的研发量产能力、升级迭代能力、海外认可程度位居行业第一梯队，给予公司2021年PE24倍，对应目标价318.48元，首次覆盖给予“买入”评级。

重型柴油车（3.5t以上柴油货车，覆盖全部重卡和80%的中轻卡）将于明年7月1日全面开始实施国六a阶段排放标准预计尾气再循环（EGR）将成为轻型柴油发动机的主流技术路线，市场迎来4倍扩容。隆盛科技是轻型柴油机领域EGR龙头企业，预计在轻卡领域国六阶段市场份额将达到60%，坐享行业腾飞。此外，公司布局新能源汽车电机的马达铁芯，间接配套蔚来ES6，并即将开始配套大众MEB、日产等主流客户；天然气喷射系统绑定博世，有望配套潍柴、康明斯等头部企业。预计公司2020/21/22年归母净利润分别为0.47/1.21/2.33亿元，同比+56%/+157%/+93%，对应EPS预测分别为0.32/0.84/1.61元，当前股价对应2020/21/22年94/36/19倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价42元。

公司是国内商用餐饮设备龙头企业，全球商用餐饮设备市场空间约5600亿元，且具有长期成长性、海外市场毛利率较高。公司是国内少有的在海外拥有自主品牌的厂商，较国外品牌存在价格优势。随着美国市场复苏、新市场拓展、新品类增加，我们预计2020~2022年公司收入为16.5/19.5/22.7亿元，归母净利润为3.1/3.8/4.7亿元，CAGR 24%。考虑行业发展空间以及公司自身成长性和业绩增长趋势，给予公司2021年归母净利润25倍PE估值，对应目标价23.05元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

公司是国内机械密封龙头企业，从事关键密封零部件的生产、销售与服务。公司产品面向中高端市场，有望实现国产替代，将充分受益于大炼化及油气管网建设等带来的短期增量需求以及持续、高频、高毛利率的存量更换需求。公司深耕行业多年，具有深厚的技术积淀与丰富的服务经验，是优质细分赛道中的隐形冠军，发展前景广阔。预计公司2020/21/22年实现归母净利润2.4/3.2/4.1亿元，当前股价对应2020/21/22年PE为35/25/20倍。结合可比公司估值以及公司长期稳定的业务模式和国产替代的广阔空间，建议给予2021年35倍PE，对应目标价57.4元，首次覆盖给予“买入”评级。

维持2020-2022年营业收入预测为18.1亿/21.8亿/25.8亿元，维持归属净利润预测为5.3亿/5.5亿/6.5亿元，对应EPS分别为1.31/1.38/1.62元。2020Q3，公司整顿直播、全网控价，业绩承压；限制性股票激励力度和业绩标准与市场预期存在偏差；Q3以来的股价调整已较为充分地反映这些差异。目前，公司市值对应2021年PE约43倍，低于其他品牌类化妆品上市公司；公司新品、电商、..、公司治理等方面均在边际好转，参考其他品牌类化妆品公司估值情况，给予目标价71.5元，对应2021年52xPE，维持“买入”评级。

公司显著受益区卫IT的新一轮建设，业绩驱动力强，市场份额有望提升。未来有望借力区卫进一步获取院端客户，深化院端核心产品提升竞争力，互联网/物联网/医保等新业务为院内提供更全面产品及服务，首次覆盖，给予“买入”评级。

疫情得到控制后企业流量争夺、品牌建设需求快速升温，分众品牌媒体价值凸显。同时，主要互联网..流量红利趋缓，价格显著提升，分众传媒作为优质线下品牌媒体，有望优先承接溢出广告主预算。我们看好顺周期、互联网广告预算溢出背景下，分众传媒下一阶段的增长及中长期竞争力，维持“买入”评级。

我们上调公司2020~2022年收入预测至115/144/161亿元，上调2020~2022归母净利润预测至36.1/49.1/59.0亿元（前预测值31.5亿元/40.2亿元/46.6亿元），现价对应2020~2022年PE 37X/27X/23X。我们认为，明年经济恢复有望持续驱动公司业绩进一步增长，互联网流量饱和后预算溢出对分众的业绩提振效应有望超预期，我们持续看好梯媒行业中长期稳定的增长潜力，看好公司作为梯媒龙头的出色竞争力。

小米集团是中国科技与互联网巨头中产业链最长、业务最复杂的全球化公司。公司立足手机×AIoT，剑指AI+物联网的下一代科技红利。资本市场对于公司的认知持续演进，2020年年初至今公司股价上涨144%，体现资本市场对于公司智能手机业务市场份额提升至全球前三，以及ASP提升、手机产品向高端演进的认知。展望未来3-5年，我们认为公司的核心竞争力和股价驱动力是AIoT发力，凭借更多爆品和SKU扩展更多用户，并探索后续互联网变现的可能性。预计AIoT将成下一轮科技红利最主要驱动力，小米集团大概率成为中国AIoT市场的两个重要玩家之一，获得持续稳定的市场地位和增长潜力。我们判断，AIoT逐渐进入爆发期，小米集团将跻身万亿市值俱乐部。我们上调公司目标价至36港元，维持 “买入”评级。

股场内期权市场已迈入多标的（上证50和沪深300）、多类型（ETF期权和股指期权）运行时代，投资者数量与交易量稳步增长，监管约束放松循序渐进。展望市场未来，合约丰富度、机构参与度、政策宽松度、资金占用合理度仍有较大发展空间。期权市场监控指标蕴含丰富信息，即使暂时无法参与期权交易，投资者也可根据期权指标来观测股市情绪、合理应对风险。对资管行业而言，期权的资产配置功能以及丰富的收益结构可促进期权类指数化产品的发行，而期权的风险管理功能和资金占用优势能助力绝对收益型产品的设计。

本报告基于宏观驱动、趋势特征、行业成长与估值、模式匹配以及投资者行为等角度独立构建的多种行业轮动策略，自上而下融合各维度信息优势，构建了多视角的行业轮动策略。2010年至今，策略模拟净值相较基准中证全指年化超额收益11.37%，且风险收益表现较单一视角策略更加稳健。此外，报告提出了一套ETF筛选匹配流程，以实现基于ETF工具的投资应用。

结论与投资建议：1）自上而下多视角综合行业轮动策略，侧重配置适应经济环境的估值合理、基本面优良、具有上涨趋势且被公募基金认可的行业。2010年至今策略模拟年化超额收益11.37%，夏普比率0.40。2）12月，综合行业轮动策略推荐行业为有色金属、非银行金融、农林牧渔和医药，对应权重分别为27.27%、27.27%、27.27%和18.18%，匹配的ETF工具为南方中证申万有色金属ETF、银华中证创新药产业ETF和国泰中证全指证券公司ETF。

信创行业已整体进入业绩兑现阶段，叠加明年党政信创持续放量、行业信创部分起量的预期，重点推荐行业格局较为确定的办公软件、ERP芯片、中间件等品类龙头公司，持续关注信创板块长期具有市场化机会的操作系统、GPU等品类，关注短期业绩成长性改善的集成商。1）品类格局确定性：推荐金山办公（国产办公软件龙头）、中国长城（国产CPU龙头）、ERP龙头，关注X86解决方案龙头、中孚信息（国产保密龙头）、东方通（国产中间件龙头）。2）品类市场化潜力：推荐中国软件，关注诚迈科技、景嘉微。3）高业绩集成商：推荐华宇软件、太极股份。

云计算时代如何改变了硬件设备投资价值体系？当前时点我们观察到的投资方向，包括短期的行业CAPEX指引与中长期的技术变革。短期，聚焦CAPEX下行后回暖为服务器龙头浪潮信息带来的投资机会；中期，光模块龙头中际旭创、新易盛在400G时代领跑，加速欧美厂商模块产能出清，未来两年内有望为其带来显著超额收益；长期，交换机白盒化和硅光技术革命都会带来新的投资机会，关注紫光股份、亨通光电，以及延伸到光模块代工产业链的天孚通信。特别地，我们观测到400G光模块竞争格局优于预期，利好头部厂商中际旭创，且公司及时推出800G光模块产品，巩固市场龙头地位，我们维持中际旭创2020-2022年EPS预测为1.15/1.53/2.05元，参照公司的市场技术领先地位与可比公司估值水平，给予2021年40倍估值，对应目标价61.2元，上调至“买入”评级。

12月5日，上海证券报报道，“双12苏州购物节”将面向符合条件的苏州市民，发放2000万元数字人民币消费..；12月4日，香港金管局总裁余伟文表示金管局正与中国人民银行数字货币研究所研究使用数字人民币进行跨境支付的技术测试，并作相应的技术准备。把握板块投资机遇。数字人民币测试稳步推进，试点城市扩大及场景丰富有利于完善DC/EP技术。银行板块投资方面，10月以来板块投资受益于基本面改善及市场风格，部分优质个股估值达到阶段性高位，年底前市场表现主要依据市场风格。

清算机构通过中心化运营的方式，其诞生解决了零售支付领域的“联网通用”难题。随着支付行业演进，目前清算机构商业模式逐步演化为经营广度的“四方模式”（代表性公司MasterCard、VISA）和经营深度的“三方模式”（代表性公司Discover、美国运通）。回顾资本市场表现，四方模式享受估值溢价，三方模式市场波动更大。国内清算机构则兼具顶层设计特点与技术后发优势。未来，在移动支付变革以及数字货币兴起的大环境中，看好清算机构国际化、开放化、多元化的发展方向。