炼金丨家族企业的实力

作者：Daniel Schönberger

专注于欧洲和北美公司研究

责任编辑：鹿鸣

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在开始谈到家族经营或家族主导的企业时， 明确一下我的真实意思是有意义的。这并不一定意味着创始人家族或家族成员必须是首席执行官、首席财务官或在公司内拥有类似职位。我关注那些往往创立公司并仍然控制着公司的家族，因为他们拥有大部分股份（或者至少是大多数有表决权的股份）。这可能是像Facebook（FB）这样的公司，马克·扎克伯格并不持有多数股份，但拥有58%的投票权，并且仍然是公司的首席执行官。它也可能像德国的汉高（OTCPK：HENKY）这样的公司，创始人的家族控制着公司。或者，它可能是像诺沃信（OTCPK：NVZMF）这样的公司，受一个基金会（是诺和诺德基金会）控制着。

不足为奇的是，在本文中我们即将发现世界上一些最富有的人，特别是在那些只有少数人（或一个人）持有大部分股份的情况下。将Facebook或伯克希尔哈撒韦公司（BRK.B（BRK）称为家族企业可能听起来很荒谬，但事实上创始人（如果我们假设巴菲特创立了"新"伯克希尔哈撒韦公司）仍然是首席执行官，而业务则由创始家族控制。

在我的文章中，以及在其他人关于经济护城河的著作中，经常提到，管理层只是企业成功的次要角色。吉姆·柯林斯和杰里·波拉斯在《持久自定》中也提出过类似的观点，指出有远见的领导者相当专注于建立一个持久的商业结构，使伟大的个人领导者在某种程度上变得多余。重要的是结构，经济护城河是这种结构优势的一个例子，这种优势导致高增长率和公司数十年来的出色表现。而作为一家家族企业或家族主导的企业，似乎也有类似的结构性优势。由于一个家族的每个成员似乎都极不可能成为一位伟大的首席执行官或战略思维经理，因此，一些公司看到几代成功的家族成员领导着业务，这相当令人吃惊。我们可以争辩说，家族企业的结构是成功的关键，而不是现在的首席执行官。这种结构可以从几个方面看，比如公司的决策、领导，甚至悠久的遗产：

长期决策：不是通过考虑短期发展，而是考虑从长远来看对业务最好的选择。例如，巴菲特并不在乎其他人在20世纪90年代末是如何投资的，伯克希尔·哈撒韦公司可能几年表现不佳——他坚持自己的理念和坚实的长期投资原则。

领导稳定性：另一个特点是，这些公司往往拥有同一个CEO几十年 - 无论是创始人本人或创始人家族的一个人。即使某人是不属于家族的首席执行官，我们通常也很少看到高层管理人员的变化。马克·扎克伯格自2004年以来担任首席执行官，伯纳德·阿尔诺自1989年以来担任董事长，沃伦·巴菲特自20世纪60年代初起担任首席执行官。

长期传承：这些公司往往专注于其悠久而自豪的传承，并意识到几十年来的成功历史，激励措施很高，以保持公司处于这一水平，并专注于长期成功。有时，姓氏仍然与公司名称相同（例如，汉克尔或劳德），使得激励甚至更高，以照顾好业务。还有一点是这个名字仍然让人骄傲。

股东：并不是说这些企业不关心股东，因为这些公司中有许多使股东非常富有，并且股价表现优于市场。但是，如果股东对公司的表现不满意，他们不必担心股东（例如维权投资者）会搅乱公司，这便可以聚焦长期而不是短期。当管理层不必从季度到季度都满足股东的要求，并试图推高股价时，管理层可以更专注于可能导致某些季度表现不佳但长期表现优异的远大长期战略。

我们必须指出一个整体的重要现象，为什么家族企业对长期投资有兴趣，这就是稳定性。如果一个企业只由一个人（或创始人的家族）控制，这些人通常拥有很大一部分股份，并不打算出售这些股份。这些人的财富与股价（和业务）直接相关，因此他们强烈希望以最好的方式领导企业，因为他们的财富与股价有关。与其他在事情未成功时可能离开公司的首席执行官们不同，这些家族与公司联系在一起。这行成了上述的长期关注。

这些结构优势和高稳定性随着时间的推移表现优异，在这几个指标中可见一斑。

股票表现优异：从长远来看，这些公司的表现都优于整个市场，而且在大多数情况下，以非常令人印象深刻的方式。即便是伟大的企业，也可以滞后于市场几年，但从长远来看（几十年），表现优异是令人印象深刻的。

收入增长：虽然这些公司不一定报告极高的收入增长率（汉高报告在过去十年中只有3.24%的复合年均增长率，而拜尔斯多夫（OTCPK：BDRFF）只有2.38%），但我们看到大多数年的稳定性和收入增长水平很高。但大多数公司可以报告收入和每股收益增长在高水平，有时甚至两位数。

高RoIC：除了增长率，投资资本回报率是确定高质量企业的最佳指标之一。使用 10 年平均值 RoIC 时，每家公司在过去十年中平均报告两位数。汉高处于较低端，平均RoIC只有12.08%，科洛普拉斯特（OTCPK：CLPBF）的平均RoIC为42.54%。我认为大多数分析师和市场参与者都会同意，在两位数以上的RoIC已经非常好，每个能够报告RoIC超过10%的公司都可以称之为高质量的业务。

稳定利润：在大多数情况下，公司也表现出高度的稳定性。如果这些企业不能随着时间的推移提高利润率，稳定的利润率是一个共同的特点。

来源：晨星

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在这篇文章的第二部分，我们将单独介绍上述公司。

LVMH (OTCPK:LVMHF)

LVMH由伯纳德·阿尔诺（及其家族）控制，他持有47.3%的已发行股份。在相当复杂的股东结构中，一共有63.4%的投票权，使伯纳德·阿尔诺以1494亿美元的净资产成为全球第二富有的人。

来源：LVMH2019年年报

Facebook

马克·扎克伯格于2004年共同创立了Facebook，直到今天，他还是首席执行官和控股股东。与许多其他这类公司一样，Facebook拥有双重股票结构，个人和机构股东拥有A类股票，而马克·扎克伯格则持有B类股票。A类股东每股有一票，而B类股东等于10票。扎克伯格拥有Facebook75%的B类股票，使他控制了Facebook58%的选票。据估计，扎克伯格和其他内部人士控制着约70%的投票权。拥有如此高的Facebook股票正使马克·扎克伯格成为世界上最富有的人之一：目前，他是世界上第五大最富有的人，估计净资产为1000亿美元。

来源：Facebook SEK-提交14A

Berkshire Hathaway

伯克希尔哈撒韦并不真正符合我在这里使用的公式，因为伯克希尔哈撒韦公司并不真正由基金会或少数人控制，拥有大多数投票权。然而，我们可以同意，沃伦巴菲特和查理芒格呼吁"控制"伯克希尔哈撒韦，虽然两者拥有"只有"31.5%的投票权。但是，作为董事长和副董事长，加上持有近三分之一的投票权，在过去几十年里似乎足以控制伯克希尔·哈撒韦公司——对于股东以及巴菲特和芒格本人来说，这条道路非常成功。查理·芒格在福布斯全球富豪榜上排名第1587位，估计净资产为18亿美元，巴菲特以844亿美元的净资产排名第六。

来源：伯克希尔哈撒韦代理声明

Alphabet (NASDAQ:GOOG)

拉里·佩奇和谢尔盖·布林于1998年创立了谷歌，目前仍控制着Alphabet，在2015年10月重组后，Alphabet成为谷歌的母公司。像其他大多数公司一样，Alphabet也有一个多类别的股票结构。截至2019年12月31日，拉里·佩奇和谢尔盖·布林拥有约84.3%的B类普通股，导致约51.2%的投票权。拉里·佩奇的净资产估计为774亿美元，在全球最富有的人榜单上排名第八。谢尔盖·布林的净资产估计为752亿美元，因此在榜单上排名第11位。

来源: Alphabet2020年代理声明

L'Oreal (OTCPK:LRLCF)

与本文中提到的几乎所有其他公司相比，弗朗索瓦·贝当古·迈耶斯并不真正控制欧莱雅，也并不拥有多数投票权。她和她的家人只拥有33.14%的已发行股份，由于欧莱雅没有二元股份结构，拥有大约三分之一的投票权。然而，在这方面，这是一家值得一提的公司，弗朗索瓦·贝当古·迈耶也以725亿美元的净资产位列全球最富有人口榜。但弗朗索瓦丝·贝当古·迈耶斯也在董事会工作21年，让-皮埃尔·迈耶斯在董事会工作31年，对公司产生了巨大影响。同样值得指出的是，雀巢（OTCPK：NSRGY）拥有23.18%的股份，因此是拥有公司巨额股份的第二大股东。

来源：欧莱雅年报

Coloplast

尼尔斯·彼得·路易斯-汉森不仅是丹麦医疗器械公司科洛普兰斯特的董事长，也是阿吉·路易斯-汉森和科洛普兰创始人约翰·路易斯-汉森的儿子。该公司还拥有A股和B股的双重股份结构，尼尔斯·彼得·路易斯-汉森持有约20.7%的已发行股份，占41.1%的投票权。此外，Aage og Johanne Louis-Hansen ApS（由阿吉·路易斯-汉森基金全资拥有）拥有11.4%的股份，并拥有15.2%的投票权。综合起来，这导致56.3%的投票权和对科洛普拉斯特的控制。

来源：科洛普斯特年报

根据《福布斯》杂志，尼尔斯·彼得·路易斯-汉森以86亿美元的净资产出现在全球首富榜。

Estee Lauder (EL)

雅诗兰黛也具有A类和B类股票的二元结构。虽然A类股票每股有一票，而B类股票有每股10票。劳德家族拥有约38%的已发行股份，但由于二元结构，他们拥有约86%的投票权。

来源：雅诗兰黛代理声明

在福布斯全球富豪榜上，我们发现劳德家族的四名成员。伦纳德·劳德以218亿美元的净资产排名第67位，简·劳德以51亿美元的净资产排名第503位，罗纳德·劳德排名第506位，估计净资产为51亿美元，威廉·劳德以35亿美元的净资产排名第799位。

Fuchs Petrolub (OTCPK:FUPEF)

德国润滑油制造商Fuchs Petrolub也有二元结构。除了保证所有者根据《股票公司法》产生的所有权利的普通股外，公司还发行了不持有任何表决权但流动性更高的优先股，通常提供的股息略高于普通股。而"舒茨格明沙夫特富克斯"持有大部分具有投票权的资本股。鲁道夫富奇公司拥有50%的投票权，富克斯家族的个人成员持有另外5%的投票权。除了拥有多数投票权外，创始人鲁道夫·富克斯的孙子斯特凡·富克斯也是公司的首席执行官和管理公司。

来源：福克斯汽油2019年年报

Beiersdorf

德国消费品公司拜尔斯多夫由maxingvest集团控制，该集团持有2.52亿股已发行股份中的多数（截至2019年12月31日为51.01%）。此外，9.99%的已发行股份作为无面值无记名股票持有，并在公司资产负债表上的留存收益中确认。这样，自由浮动的股只有39%，给了集团和拜尔斯多夫对业务的最大控制权。

来源：拜尔斯多夫投资者关系

Henkel

德国化工和消费品公司汉高也拥有由普通股和优先股组成的二元股结构。虽然优先股在DAX上市，因此流动性更高，股息通常高出0.02英镑，但普通股则持有投票权。目前，汉高普通股约61.5%由汉高家族的130名家族成员持有，这些家族基本上控制着汉高。

Novozymes

诺维信也拥有由A股和B股组成的普通股二元结构。A股每股持有20票，B股每股只有2票。诺维信本身持有B股约4.1%。诺沃控股持有诺维信普通股的25.5%，因此控制了72.0%的选票。诺和控股公司全资拥有诺和诺德基金会，该基金会不仅是诺维信的主要所有者，也是丹麦糖尿病公司诺和诺德（NVO）主要所有者。

来源：诺维信路演介绍

我们必须指出，本文不是一项具有经证实的发现或陈述的科学研究，这些发现或陈述具有任何证明或具有统计学意义。在分析公司时，我认为许多公司都是高质量的企业，而且过去跑赢市场的公司，也是家族企业。并展示几个例子，适合的模式是不能证明我的假设。这篇文章相当于是案例研究，没有更多的公司。但值得一提也符合标准：例如沃尔玛（WMT），德国汽车制造商大众汽车（OTCPK：VWAGY）或罗林斯（ROL）。但我也可能感到某种偏见的影响，因为也有数百家公司也是家族企业，但在过去十年中表现不佳，甚至破产。