人行是全球硕果仅存的有节操的货币发行者

2021-01-15 00:52:12

文 | 应习文民生银行研究院高级研究员

题记：从全球来看，当前还在珍惜常规货币政策空间，节操尚存的货币发行者，恐怕只剩下中国人民银行了。

在我国经济开启高质量发展的背景下，近两年来监管层多次提出“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”的目标。

近日央行货政司孙..司长发表撰文《健全现代货币政策框架》，提出我们需要健全的现代货币政策框架包括：优化的货币政策目标、创新的货币政策工具和畅通的货币政策传导机制，其中优化货币政策目标成为三大任务之首。

孙司长指出，币值稳定是货币政策的最终目标，而随着我国进入新发展阶段，货币政策的中介目标（主要包括M2和社融）锚定方式必须要优化，即要与名义GDP增速基本匹配。这与过去我国在高速发展阶段的锚定方式（即参考上年实际值）是完全不同的。这一方面，为过去我国M2与社融长期高于名义GDP增速作出了一定解释，但是也为未来转向“基本匹配”提出了要求。本文就来探究M2与名义GDP增速基本匹配的问题。

如何理解M2与名义GDP增速基本匹配？

孙司长在《健全现代货币政策框架》中指出，“基本匹配”不意味着“完全相等”。事实上，出于货币政策熨平经济周期波动的需要，M2增速可以高于也可以低于名义GDP增速，而且要考虑到潜在经济增速，而不是只看实际增速；同时，也需要更加注重中长期的匹配，而非短期。

让我们换一个角度，M2与名义GDP增速相匹配，其对等的概念，是M2总量与名义GDP总量的比值，逐步趋于稳定。事实上，M2/GDP的上升一直以来都是学术界、政策界乃至社会大众所关注的一个热点问题。数十年来，中国的M2/GDP不断上升，已经由1978年的36%上升至2016年的208%，尽管随后几年，我国开启金融去杠杆后有所下降，但新冠疫情爆发的2020年，M2/GDP将再次回到200%以上。如果考虑健全现代货币政策框架，实现M2与名义GDP的匹配，那么就意味着在未来，M2/GDP必须要逐步稳定下来，不能无限上升。

尽管我国M2比GDP上升的问题突出，但纵览全球，可以发现各国M2/GDP均出现了长期上升的现象。根据世界银行的数据，美国广义货币占GDP的比值（Broad Money，% of GDP），从1960年的60%，上升到2019年的92.8%，..从50.7%上升到255%，英国从39.8%上升到141.8%，巴西从24.6%上升到98.2%，印度从22.1%上升到76.1%。从全球整体看，则由1960年的50.1%，上升到2019年的126.1%。也就是说，M2/GDP的长期上升，是一个全球普遍的现象。

从M2/GDP的分解来剖析其长期上升的原因

为了更好地解释M2/GDP长期上升问题，我们可以从下面的一个恒等式入手：

上式将M2/GDP，即货币比上总产出，拆分成了三个分项，当然这只是一种数学上的处理，所以是一个恒等式，下面我们逐项分析。

右边第一项是全社会的货币总量，比上债务的总量。这反映的是社会的金融结构，比如说当债务主要由商业银行等间接金融为主产生时，单位债务产生的货币就多，而当债务主要由直接融资产生时，单位债务派生的货币就少。

右边第二项是社会的债务总量，与社会总的资本存量的比值，这其实是一个微观杠杆率（注意债务/产出是宏观杠杆率），或者说抵押率，即单位的资本存量，可以通过拿去作抵押借出多少钱，即派生多少债务的问题。

右边第三项是资本产出比，即单位社会产出所需要的资本。资本产出比越高，资本的边际收益率就越低。

通过以上分解，我们可以看到，M2/GDP的上升，只是一个表面现象。就像我们看病发现血压上升一样，造成血压上升的原因可能很多，可能是吸烟、可能是肥胖、可能是压力过大、也可能是别的什么病因。

而M2/GDP的上升，其背后的原因也可能多种多样。比如当一个经济体的金融结构由间接金融为主转向直接金融为主时，货币/债务就会下降，M2/GDP就会下降。当一个经济体金融加杠杆时，债务/资本存量就会上升，杠杆率随之上升，抵押率随之下降，M2/GDP就会上升。当一个经济体资本边际产出下降，资本产出比就会上升，M2/GDP也会上升。

那么，对于中国来说，多年来M2/GDP上升的原因究竟是什么呢？我们只要将上面的恒等式取对数并差分处理，就可以得到：

这样，就可以非常容易地得到这三个分项分别对M2/GDP上升的贡献度。

其中，货币/债务的贡献度为：

债务/资本存量的贡献度为：

资本产出比的贡献度为：

经计算，我们就可以将1985年至2015年我国M2/GDP上升原因的分解为：

一是货币/债务的上升贡献了21.5%。

其背后主要是金融结构变化与金融创新。在我国从计划经济向市场经济转轨过程中，商业金融从无到有，金融深化促进资源不断有效配置，都会提升货币/债务。这在早期非常明显，特别是1985-2000年，我国的货币/债务一直在持续上升。不过随着资本市场的大发展，我国的金融结构又出现了新的变化，直接融资比例提升后，2005年以后（对应股改和债券市场发展）货币/债务又开始下降了，因为通过资本市场进行金融配置，派生的货币要远小于存款性金融机构的信贷途径。

二是债务/资本存量上升贡献了18.9%。

其背后主要是主要是金融周期产生的杠杆率或抵押率变化。从历史走势看，从1985年到2011年，这种变化更多是横向的周期性波动，时而高，时而低，所以最终的总贡献率不是特别高。但是2011年之后，有一个明显的上升，这一时期，我国经济潜在增速开始明显下降，经济发展对加杠杆的依赖度出现了增加，大量表外资产开始涌现，游离于监管之外，一些金融乱象也开始出现。

三是资本产出比贡献了59.6%。

也就是说，M2/GDP上升原因的约六成，其实源自于我国资本边际产出的下降。通俗的说，同样100元的资本，过去可以在银行借出50元（即派生50元货币），同时能产出50元增加值，即货币/产出=100%。但随着时间的推移，杠杆率不变，金融结构也不变，同样的100元资本只能产出25元增加值了，此时货币/产出=200%。M2/GDP自然就上升了。

考虑两种“有节操”的货币发行者

从上面的原因分解来看，一国的金融监管力量，所能控制的是恒等式的第一项和第二项，即控制住全社会的杠杆率，同时保持合理且稳定的金融结构。但是，对于资本边际收益率的下降问题，并非是金融层面的问题，而是经济层面的问题。

不过，熟悉长期增长模型的朋友们都知道，资本的边际收益率并不会永远下行，在一个稳态的经济体中，当资本收益率达到足够低，使得新增资本与资本折旧趋向平衡时，经济增长将仅通过全要素生产率的提升来实现（索洛模型的一个结论），此时，如果金融结构与杠杆率趋于稳定，那么理论上M2/GDP就不会再上升了。

为了更好地描述这个现象，我们选择在一个传统的经济增长模型（拉姆齐-卡斯-库普曼模型，RCK模型）的基础上，引入两种“有节操”的货币发行者。所谓“有节操”，就是致力于币值稳定，严格控制货币发行量，并寻求M2/GDP的均衡而非长期上升。

第一种货币发行者寻求通过固定杠杆率来发行货币，即设定一个固定的比值，对于单位数量的抵押物，只能给予比例的信用（货币）派生。

第二种货币发行者则寻求更加简单粗暴的控制手段，通过根据新增产出来限制一年的总货币货币量（类似于信贷规模控制），即设定一个固定的比例，对于每年新增的产出，只能给与比例的信用（货币）派生，实行年度货币总量控制制度。

那么这两种货币发行者，是否能将M2/GDP控制住呢。通过模型的推算，我们可以严格证明两种经济体最终都将趋向于稳态（证明太长，此处略），M2/GDP会趋于稳定（即表明货币发行者的努力是有效的）。

下面只说最终结论。

对于第一种货币发行者，最终达到稳态时的M2/GDP，将与杠杆率成正比（显而易见），与资本产出弹性成正比，与均衡利率与折旧率的差成反比。

以上翻译成人话，就是：

如果货币发行者设定的杠杆率越高，均衡的M2/GDP就会越高；

如果社会分配越偏向于资本而非劳动者（越资本主义化），那么M2/GDP就会越高；

如果均衡利率（与科技增速、风险偏好及主观贴现率有关）越高，那么M2/GDP就越低。

而第二种有节操的货币发行者，最终达到稳态时的M2/GDP，与信贷总量控制比率成正比（显而易见），与科技增速和人口增速成反比。

翻译成人话，就是：

如果货币发行者根据年度新增产出设定的信贷限额比率越高，M2/GDP就越高；

如果一个社会的科技进步越快，M2/GDP就越低；

如果一个社会的生育率越高，M2/GDP就越低。

综上所述，其实结论是非常简单粗暴的，对于以上两种“有节操”的货币发行者，当从金融层面“管住货币”后，要想获得更低的均衡M2/GDP，整个国家（注意这不仅仅是货币发行者或者金融监管者的事）就只要再做到以下三点：

攀科技！爆人口！提升劳动分配比例（反资本主义、反垄断）！

最后让我们从模型回到现实，从本次疫情来看，在各国央行大谈特谈MMT（颇具争议的现代货币理论），早就放弃对货币量的控制（这点在几十年前就开始了），甚至对控制货币的价也开始毫无下限（例如突破0下限）时，资本主义的节操就早已荡然无存了。从全球来看，当前还在珍惜常规货币政策空间，节操尚存的货币发行者，恐怕只剩下中国人民银行了。

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