“顺周期+大炼化+扩产期”，久立特材：财务稳中向好的不锈钢管材龙头 | 专注主业公司系列

2020年8月~11月，管材板块和特钢板块的走势都好于大盘。（下载市值风云APP解锁更多板块股价走势）

（来源：吾股大数据评级系统）

提起这两个板块，就不得不说到久立特材(002318.SZ)。

2017年~2019年，久立特材在吾股大数据中的排名分别是1696名、509名和159名，进步非常明显。如此优异的表现吸引了风云君的目光。

那么，究竟是什么原因，促使久立特材的财务指标上发生了良性变动？这种变动具有可持续性？真的值得风云君点上一个赞并送上一朵小红花吗？

接下来，基本面解析马上安排。

一、外延并购少，专注主营不锈钢焊接管和无缝管

久立特材的前身湖州金属型材厂成立于1987年。2005年公司股改完成后2007年更名为久立特材，2009年12月在深圳中小板成功上市。

（图片来自久立特材官网）

久立特材的控股股东是久立集团。截至2020年9月末，久立集团直接持有上市公司40.84%股份，是上市公司的第一大股东。而周志江持有久立集团45.15%股份并直接持有上市公司2.1%股份，是久立特材的实际控制人。

久立集团旗下只有久立特材一家上市公司，集团经营范畴包括不锈钢管材及管件、钢结构工程、电气材料、电磁线、冷轧管机制模具、房地产及物业、实业投资和小贷业务等。

上市前，久立集团把与生产不锈钢及特种合金管材相关的无缝管、焊接管、挤压特钢及穿孔公司等子公司陆续装入久立特材（当时公司尚未更名，称为久立有限）。

上市后，为规范管理，2010年~2017年间久立特材大概耗费了1.6亿元现金收购与终端产品个别生产前端工序相关的子公司（如挤压特钢、穿孔公司、久立管材等）少数股东权益，将以上子公司完整地纳入了上市公司版图。

2009年上市以来，久立特材一直从事不锈钢及特种合金管材的研发、生产和销售，外延并购甚少。

撇开别的不谈，这种坚守主业、少玩资本运作的态度首先值得肯定。

久立特材的产品大致包括工业用不锈钢及特种合金无缝管、焊接管以及配套管件等，主要应用在石油、化工、天然气和电力设备制造等下..业。

其中，公司85%~95%的营业收入来自不锈钢焊接管和无缝管。近几年，随着毛管、复合管和配套管件等其他类业务收入的增加，焊接管和无缝管在总营业收入中的比重下降至85%左右。

2019年，不锈钢无缝管和焊接管分别贡献了公司52%、30%的业绩总额，约六成的成品属于石油、化工和天然气领域。

二、久立特材VS. 永兴材料

久立特材与控股股东久立集团下属子公司之间存在着经常性的关联交易（包含场地租赁、原材料采购、委托加工和产品销售）。2009年~2018年，久立特材与关联方之间的关联交易金额较小且呈下降趋势。

2019年，久立特材突然新增与永兴材料(002756.SZ)的关联交易。当年久立特材对其的关联采购总额（棒线材采购、加工费和设施分摊费用等）甚至可以达到2.3亿元，占公司总关联采购总额的91.12%。

2020年，二者之间的关联交易规模仍在扩大，是去年同期的6.5倍。

实际上，久立特材与永兴材料之间早有联系。

永兴材料的前身是2000年7月成立的湖州久立特钢有限公司（以下简称“久立特钢”），由久立集团和财政开发公司合资设立。2002年2月，永兴材料管理层受让久立集团持有的永兴材料78.68%股权。

永兴材料实际控制人高兴江曾是久立集团的元老级员工，曾长期在久立集团任职。

（来源：永兴材料招股说明书）

2016年~2019年期间，久立特材与永兴材料也进行过多次合作。

出于完成产业链向上游布局的考虑，2019年12月之前久立特材通过大宗交易、协议转让等方式连续增持永兴材料股份，并于2019年8月委派董事李郑周担任永兴材料董事（占据永兴材料非独董席位1/6）。

2019年、2020年上半年，久立特材分别对永兴材料确认了133万元、1,592万元的投资收益。

三、研发投入较稳定

除具备生产奥氏体不锈钢管及耐腐蚀、耐高温的合金管等常规工业用不锈钢管材以外，久立特材还在不断推出核电、航空等高端应用领域的不锈钢及特种合金管材产品。

截至2019年末，久立特材研发人员人数为336人，占员工总人数的11.39%，较去年同期略有增长。其中，享受..政府特殊津贴专家3人，高级工程师27人，工程师144人。

2014年以来，久立特材的研发投入基本呈波动上升趋势，研发投入占营业收入比重也逐渐增加，最近两年大约稳定在3.8%~4%左右。同时，公司各期的研发投入都全部在当期费用化，处理较为谨慎。

而2016年~2019年，同行业竞争对手武进不锈(603878.SH)的研发投入占营业收入比重分别为5.07%、4.59%、4.58%、3.51%；太钢不锈(000825.SZ)的研发投入占营业收入比重分别为3.55%、2.81%、3.04%、3.26%。

参照上述指标，大约可以推测出久立特材的研发投入水平虽然不是最高，但也略优于行业平均水平。

2019年，公司新申报科研项目17项、验收14项；新申报专利13项、专有技术33项。

总体而言，公司还是比较重视研发，愿意持续投入资金和精力进行产品和技术升级。

四、不锈钢管材龙头，总体盈利能力改善

（一）不锈钢管材龙头

我国是世界钢铁生产和消费大国。据ISSF统计，2019年我国不锈钢产量占全球不锈钢产量的56.3%。

国内不锈钢市场长期受困于供求失衡，2010年~2019年国内不锈钢市场一直都供过于求，且供需缺口呈扩大趋势。一直以来，侧供给改革都是我国钢铁行业的关注重点。

（数据来源：CSSC）

根据应用领域的不同，不锈钢管材可再细分为工用不锈钢管材和民用不锈钢管材，前者对技术、产品试验和工艺上的要求更高。

在前述钢铁行业大环境下，不锈钢管材市场也存在低端产品同质化严重、供过于求的问题。而国内不锈钢管材高端产品生产厂家数量较稳定，下游对高端不锈钢管材的需求更强。

久立特材所处的不锈钢管材制造环节位于产业链中游，产品价格会受制于上游原材料的价格波动。

（图表来源：中国产业网）

通过持续的技术改造和产品结构调整，久立特材现已成为国内规模最大的工业用不锈钢管制造企业，具备年产11万吨工业用不锈钢管的生产能力。

中国特钢企业协会不锈钢分会数据显示，公司在不锈钢管材细分市场占有率多年位列第一，具有较强的规模优势。

目前，久立特材的国内下游客户包括中石化、中石油、中海油、哈尔滨电气、上海电气、东方电气、国电投等。

同时，公司也已成为英荷壳牌（Shell）、埃克森美孚（ExxonMobil）、英国石油（BP）、道达尔（Total）、巴西石油（Petrobras）、..克（Sabic）、巴斯夫（BASF）、拜耳（Bayer）、杜邦（Dupont）等国外知名石油化工企业的合格供应商。

（二）顺周期+大炼化，业绩创新高

不锈钢管材作为钢铁行业的细分子行业，也具有明显的周期性特征。

2014年以后，久立特材的业绩波动大致由以下几个原因引起：

1、2015年~2016年，石油价格下跌，经济不景气，全球对石油、天然气等相关产业的固定资产投资建设进度放缓，国内外订单大幅减少，久立特材业绩增幅为负；

2、2017年，国内外经济仍处于调整期，下游石油化工行业整体投资需求疲软，久立特材当年的营业收入虽然增长5%，但受新产品产能未能充分释放、外币汇兑损失因素影响，公司归母净利润同比下降20.23%；

3、2018年~2019年，我国经济整体稳中向好，下游石油化工行业投资增速明显回升，久立特材的营业收入和净利润都双双提升。

2019年，久立特材营业收入突破44亿元，创下历史新高。

另外，2017年起公司扣非后净利润与归母净利润差距拉大，二者间的差额主要是政府补助以及用闲置募集资金购买理财产品而产生的投资收益。

2020年前三季度，在新冠疫情的影响下，国内外经济面临着诸多不确定性和下行压力，油价整体回调，久立特材转向逆油价波动的大炼化行业。

中国电力招标网数据显示，2019年~2020年久立特材陆续中标大炼化项目的管道框架协议。比如：

1、2019年9月，公司将为中海炼化提供1600万元的通用不锈钢无缝钢管；

2、2020年5月、7月，公司分别中标中石化镇海基地的镍合金钢管框架协议和该基地项目的管件框架协议等。

2020年前三季度，久立特材的营业收入及归属于上市公司股东的净利润分别较去年同期增长9.2%和41.57%。其中，2020年1~9月公司归母净利润为5.49亿元，刷新了上市以来的记录。

（三）毛利率、归母净利率双双提高

久立特材盈利能力的提高不仅表现在总体的业绩上，2009年上市以来，公司的综合毛利率以及归母净利率都呈波动上升趋势。

从下表能看出，上市近十年，久立特材的综合毛利率、归母净利率至少较上市初期都提高了10个百分点。

进一步分析，能发现公司以上两大主要指标的改善来自贡献了久立特材85%收入的两大主要产品——不锈钢焊接管及无缝管毛利率的提高。

参考同为民营企业、业务与公司最接近的同行业武进不锈的同类产品毛利率数据，久立特材焊接管、无缝管毛利率波动与主要竞争对手基本一致。

2016年起，久立特材焊接管和无缝管的毛利率都一直高于武进不锈。

但同时，久立特材的综合毛利率一直都未超过30%、无法像其他行业的公司一样轻松突破自己的盈利上限。

这是因为在营业成本中，上游原材料占比80%~85%。公司的不锈钢管材价格一定会随不锈钢、铁矿石或镍等金属的价格上下波动。

在公司的三大期间费用率中，财务费用率和销售费用率波动不是很大，管理费用率因2018年实施股权激励、研发费用增加而有所上浮。

（注：此处管理费用包含研发费用）

（四）近三年主要产品量价齐升

对销售数据进行简单处理后，可以看到：2017年~2019年，久立特材主要的两类产品无缝管和焊接管的销售量和平均销售单价都实现了同步提升。

据披露，久立特材一直在想办法优化产品结构，提高高附加值产品的占比，这可能也是公司无缝管和焊接管量价齐升的根本原因。

另外，近几年久立特材积极开拓国外市场，2018年起公司外销收入逐步恢复，2019年外销收入金额成为2014年以来的最大值。

由于集中交付境外订单，2020年上半年久立特材的境外收入较2019年上半年增长70.5%。而与境内收入毛利率相比，久立特材境外收入毛利率在2018年~2020年分别高3.5、5.31、10.76个百分点。

也就是说，外销收入占比提高也是造成公司主要产品毛利率或综合毛利率增长的原因之一。

五、应收账款及存货周转效率较以往提高、扩产进行时

（一）应收账款周转变快

2019年、2020年前三季度，应收账款、存货以及固定资产投资（固定资产+在建工程）构成约六成的总资产，是久立特材的主要资产科目。

2017年之后，久立特材一年以上的应收账款占总应收账款比率大幅下降，93%以上的应收账款账龄均在一年以内。

在久立特材、武进不锈和太钢不锈三者中，武进不锈的应收账款坏账计提政策最为谨慎；久立特材对3年以上的应收账款全额计提坏账，在这一点上比太钢不锈更谨慎。

按最后的实际计提情况来看，久立特材的应收账款实际计提比例缓慢爬升。

2018年起，久立特材的应收账款、存货周转效率都有所提高。与之相反的是，公司应付账款周转天数先降后升。

显然，2018年、2019年公司靠向要求供应商延长信用期来提高一部分资金的回转效率。久立特材对上游供应商具有一定的议价能力。

2020年前三季度，公司的应收账款回收速度较之前略有进步，而账面存货需要4个多月来消化，存货周转效率比2017年以前略高。

（二）持续扩产、焊接管产能利用率偏低

除首发募投项目外，久立特材先后在2014年2月、2017年11月分别发行4.87亿元、10.4亿元公司可转债，用于支持机器设备升级和扩产项目建设。

截至2020年6月末，2017年的三个可转债募投项目仍在建设中，总体投资进度仅为31.1%。

按照当初募投项目的资金投入计划，年产5000KM精密管材、工业自动化与智能制造、年产1000吨航空航天材料及制品项目的建设期分别是两年、三年和三年。

从2017年末三个项目已动工建设起算，以上三个募投项目本来应当在2020年末基本投资完毕。如今实际的资金投入只有31%，着实有点慢了。

经过陆续的产线升级和产能扩充，久立特材的无缝管年产能从2017年的4.35万吨增加至2019年的5.1万吨，焊接管的年产能从2017年的5.25万吨增长至5.75万吨。

两类主要产品中，焊接管的产能利用率虽然有所提高，但2019年仍然只有83.11%，小于无缝管产能利用率。

受公司持续加码扩产影响，久立特材的固定资产投资一直都是最大的资产科目。截至2020年9月末，公司固定资产投资20.8亿元，约占总资产的三分之一。

六、现金流情况改善

前文曾提及，久立特材的主要融资方式是借助上市公司牌照发行可转债。除此以外，公司的资金来源还包括银行贷款。

久立特材的有息负债有几个鲜明的特点：

1、2017年以前，公司的有息负债金额大致和账面募集资金余额变动方向相反；

2、2017年10.4亿元可转债募集资金到账前，公司有息负债以短期银行贷款为主；

3、2017年10.4亿元可转债募集资金到账后，由于实际投入项目的资金进度较缓慢，公司经常可用闲置募集资金暂时补充流动资金或购买理财产品，向银行贷款的需求减小。

（注：久立特材在2017年募集资金到账前基本未购买过理财产品）

通过发行公司可转债融资有一个好处：需要偿付的利率较低。举个栗子，2017年久立特材发行10.4亿元公司可转债，为期六年，第一年~第六年票面利率分别仅为0.3%、0.5%、1%、1.3%、1.5%和1.8%。

与银行贷款利率相比，可转债利率明显更低。这也是久立特材财务费用率较低、波动不太剧烈的原因。利息费用低了，对净利润的侵蚀无疑会更小。

另外，近几年公司在手订单预收款比例的提高带动预收账款余额增长，这是个不错的迹象。

（注：此处2020年三季度数据含合同负债）

总地来说，2018年起久立特材的营收规模、盈利能力得到大幅提高，又有大额募集资金为扩产项目托底，不论是公司经营性净现金流量还是自由现金流，都有了明显的改善。

经营性净现金流的质量也有所提高。

七、股东回报及股东质押情况

股东回报方面，久立特材2009年上市后，年年分红从未中断，累计分红9.17亿元，累计股息支付率为43.81%。

不过，从实际的现金分红发放情况看，自从2017年公司发行可转债募得大笔资金后，久立特材的股息支付率就直线上升，2017年、2018年两年的股息支付率一度高于80%。

2015年8月起，久立特材的股价较长时间都处于低位，控股股东久立集团陆续增持公司股票。与此同时，久立集团的累计质押数量占持股的比率都保持在一个相对较高的水平，从40%至95%不等，且质押方基本都是银行。

 （久立特材股价走势图，来源：choice数据）

至于原因，风云君估计这与彼时久立集团旗下房地产业务有在建楼盘以及持续提供小额贷款服务的小额贷款业务有关。

截至2021年1月6日，久立集团最新的累计质押数量占持股比例为42.57%，累计质押股数占公司总股本的15.55%。

（来源：choice数据）

2020年5月~12月，久立集团再次实施增持计划并最终大约以9573万元的成本累计增持公司股份1133.49万股（占增持完成当日公司总股份的1.22%）。

八、结语

作为不锈钢管材龙头企业，久立特材好好经营、稳定投入研发、提高高附加值产品比重、抓住大炼化项目对民营推广的机会来抵御经济周期性波动以及疫情带来的负面影响。

同时，采用发行低利率的公司可转债的方式为扩产升级提供资金，减轻有息负债的负担。近几年，公司营业收入、主要产品毛利率、归母净利润等盈利指标和现金流表现得以改善，甚至创下历史新高。

（来源：吾股大数据评级系统）

虽然公司在募集资金投入募投项目进度未达预期、主要产品之一的焊接管产能利用率较低等方面尚且存在不足，但风云君依然希望久立特材能继续保持好龙头的地位、稳打稳扎好好经营，争取未来能不惧下行周期，再创佳绩。