主业逐渐路人化，跨界逐渐金融化：“看上去很美”的七匹狼启示录 | 独立评级

七匹狼、劲霸、杉杉是风云君对于男装品牌最早的认知，当年那个广告真叫铺天盖地（此处暴露年龄）。

最近，风云君偶尔翻到这家公司在吾股当中的排名，居然还很高。

但是，能不能简单地就说这是一家好公司呢？懂的老铁么自然都懂：还得风云君亲自上手撸一遍才行。

（来源：市值风云APP吾股大数据）

粗看一眼报表：盈利稳定，很少收购商誉为0，几乎每年都分红而且金额稳定。确实还不错，这确实也符合吾股评分的逻辑。

但是往上一看（母公司及其整个体系），往下一看（细分业务经营情况），却发现不是这么回事。

一、母公司多元化经营

七匹狼(002029.SZ)，全名福建七匹狼实业股份有限公司（以下称“七匹狼”、“公司”）。

母公司是福建七匹狼集团有限公司（注：简称七匹狼集团），持股34.29%。其他股东的股权较为分散，第二大股东仅持股5.00%。

（来源：2020年三季报）

七匹狼集团的股东为福建晋江周氏家族，包括周永伟、周少雄、周少明三人。三人还另外持有七匹狼1.37%、1.13%、1.13%的股份。穿透后，三人合计持有七匹狼37.92%的股份。

（来源：天眼查）

七匹狼集团的前身是福建晋江的集体所有制企业。解除“挂靠”之后，成为一家民营企业。

（来源：20七狼01债券募集说明书）

目前，七匹狼集团旗下有两个主要的子公司：七匹狼控股集团股份有限公司（简称七匹狼控股）和七匹狼，纳入合并报表范围的则一共有130家一、二级子公司，是一个庞大的体系。

七匹狼集团主要在子公司层面开展业务。2019年，七匹狼集团合并营业收入为51.1亿，其中母公司层面仅有2005万元，占比不到1%。

（来源：20七狼01债券募集说明书）

在这两个主要的子公司中，七匹狼控股主要从事投资业务，投资标的包括兴业银行(601166.SH)、光大银行(601818.SH、06818.HK）等金融企业股权，而且还是深创投的第六大股东。

七匹狼控股还控制着母公司旗下从事房地产业务的主体恒禾置地（厦门）股份有限公司（注：简称恒禾置地）。

（来源：20七狼01债券募集说明书）

七匹狼集团的收入也大致可以分为三部分：

服装业务，以七匹狼为主；

房地产业务，以恒禾置地为主；

投资及其他业务。

其中，房地产业务从2016年开始爆发，到2019年已经开始萎缩。2019年，房地产业务收入为9.5亿，占主营业务的20.0%。

从年报中看，七匹狼集团也没有把房地产业务放在战略发展的位置。2020年上半年，恒禾置地已经停止拿地，母公司日后也将逐步从地产销售转型地产租赁和运营，以获取稳定现金流为主。

（来源：七匹狼债券2020半年度报告）

投资及其他业务在2016-2019年收入较少，2019年仅有3.2亿元，去年上半年却突然增加至7.2亿。波动较大的原因主要是公司出售兴业银行股票的数量以及兴业银行股价的波动。

（来源：20七狼01债券募集说明书）

而去年上半年出售的股票较多，则与EBITDA大幅下滑，偿债指标变差有关。

服装业务发展相对平稳，2019年收入有34.9亿。

二、偿债指标显著恶化

一般母公司都会把优质的子公司上市，用来在资本市场上圈钱，母公司层面的数据则相对难看一点。

七匹狼集团也不例外。

截至去年三季度末，七匹狼集团资产负债率48.4%，有息负债占总资产的比例33.1%，后者的上升趋势非常明显。

速动比率为0.74，现金短债比仅有1.06，两个指标从2013年开始明显进入下降趋势。最新的现金及现金等价物（包括交易性金融资产）为44.6亿，刚刚好覆盖一年内到期的借款42.0亿。

如果看利息，去年前三季度利息费用高达3.3亿，EBITDA利息覆盖倍数仅有1.04。

上市公司层面的负债率，特别是有息负债占总资产的比例则要低得多，去年三季度末仅有12.1%。

今年1月13日，七匹狼集团发行的债券“20七狼01”（149090.SZ）成交收益率高达9.02%，比起去年四月份发行时的票面利率5.2%高出不少。

要知道去年上半年是民营企业发债最为困难的时期，当时能发得出债券说明市场还是认可其实力的。

（来源：DM查债通）

下半年偿债指标变差自然有疫情的原因，但是这背后的种子却是几年前埋下的。

（七匹狼投资建设的璞尚酒店，现已更名为七尚酒店）

三、多元化经营消耗了现金流

首先是2015年，七匹狼集团净债权融资高达21.2亿，远超此前几年的水平。

紧接着的2016年，房地产业务开始爆发，并且在随后的两年里发展还算平稳。

但是世事难料，2018年七匹狼集团营业利润率大幅下滑了8.1个百分点至13.6%。这一方面是因为高毛利的房地产业务收入开始下降，另一方面服装业务增速下滑，..费用率上升。

于是，EBITDA利息覆盖倍数降至3.73。

但是按理说，只要房地产业务出清，把债还上，也不至于出现今天的局面。

奇怪的是，风云君通过对比七匹狼和七匹狼集团的现金流量表，发现七匹狼集团层面在2018年大幅增加了资本开支，导致自由现金流为负。

其中一部分资本开支投向在建的璞尚酒店，并在年底前结转为固定资产。

（来源：20七狼01债券募集说明书）

另一部分则是用于购买上海虹桥嘉汇1号项目，这是一个写字楼项目。

（来源：20七狼01债券募集说明书）

两者都符合七匹狼集团向“地产租赁和运营”转型的策略。但是由于资金紧张，这两项资产目前都处于抵押状态。

（来源：七匹狼债券2020半年度报告，单位：元）

另外，七匹狼集团自建的项目还有乌龙集镇、观光茶园等等，以及一个PPP项目。PPP是典型的前期投资大，回收时间长。

除璞尚酒店外，这些非住宅项目截至2019年9月底的拟投资金额高达8.2亿元（到2022年）。但是考虑到房地产业务即将清退，七匹狼2017-2019年累计的自由现金流也才8.9亿（代表服装业务）。

七匹狼集团显然不可能完全靠自由现金流来维持资本开支，更现实的手段是继续发债。

（来源：20七狼01债券募集说明书）

（上海虹桥嘉汇写字楼）

四、多项资产质押比例较高

稍作总结，七匹狼集团的套路可以概括成：顺风顺水的时候加杠杆借债搞房地产，却又管不住“花钱”的手，住宅搞完了又想搞酒店、写字楼，但是投资力度跟主业盈利规模不匹配，啪~来个疫情，债务压力就凸显了出来。

缺钱的情况下，控股股东自然要拿手里的优质资产动刀。截至去年三季度末，七匹狼集团持有七匹狼的2.59亿股中，有1.31亿股已经处于质押状态，占到50.6%，占七匹狼总股本的17.4%。

这之后，公司的股价也是跌跌不休。

（来源：choice数据）

除此之外，七匹狼集团还质押了其他很多资产。

比如说截至去年6月底，其他非流动资产中的银行定期存款质押金额14.8亿，占其他非流动资产总额的40.9%；

固定资产、在建工程、投资性房地产合计抵押物的账面价值达到23.6亿，占三项资产总额的61.8%。

（来源：20七狼01债券2020年半年报）

截至去年3月底，阳光保险、晋江农商行、深创投股权合计质押金额为7.42亿，占到其他权益工具投资总额的10.4%；

质押的兴业银行股票账面价值5.09亿，占交易性金融资产总额的13.2%。

（来源：七匹狼集团债券2020年跟踪评级报告）

总的来说，七匹狼集团多项资产质押比例较高。

顺便提一句，七匹狼集团的关联方担保多为对内担保，金额为36.97亿元，占净资产的26.4%；对外担保的金额仅为2.2亿元。

七匹狼集团在多元化发展的过程中，也逐渐变得“金融化”。从2016年开始，投资收益占净利润的比例不断提高，2019年接近40%，去年前三年季度服装业务大幅下滑的情况下更是超过了100%。

风云君这时候不禁想问一句：七匹狼，你的服装业务还好吗？

五、服装业务缺乏成长性

七匹狼集团旗下开展服装业务的主体就是七匹狼。

七匹狼的收入以服装为主，2019年达到34.6亿，占比95.6%，非主营业务占到3.6%，软件产品及服务占0.8%。

2010-2019年，七匹狼服装收入的CAGR为6.0%，中国男装市场的CAGR为6.3%。

这业绩可以说没啥成长性了。

七匹狼旗下目前有七匹狼、WOLF TOTEM（自主孵化）、16N（收购的潮牌）、Karl Lagerfeld（收购的品牌使用权）四个品牌。

分产品看，2010-2019年其他类产品的CAGR高达46.5%，衬衫类CAGR为6.8%，其余类别增速均慢于公司整体增速，茄克和毛衫更是负增长。

这里的其他类产品包括袜子、围巾、内衣等等，2019年毛利率仅有37.5%，属于贴牌蹭品牌溢价的产品。

（来源：七匹狼官网）

六、盈利能力难匹配高端定位

一般来说，在增长没有起色的情况下，提高营业利润率是主要的目标。而想要提高营业利润率并不容易。

2013-2017年，公司营收增速不断加快，但是毛利率下降了6.3个百分点，拖累营业利润率下降7.4个百分点；

2017-2019年，毛利率有所提高，但是销售费用率也同步提高，导致营业利润率并没有太大变化。

相比之下，海澜之家(600398.SH)的毛利率更低，但扣非后净利率却更高，2019年两者分别为39.5%、13.7%。背后的主要原因是海澜之家的销售费用率更低，最近三年平均只有9.7%，七匹狼则高达17.7%。

另外，海澜之家每年的资产减值损失占营收的比重也要显著小于七匹狼，2019年两家公司资产减值损失占营收的比例分别为9.2%、1.9%。

而资产减值损失主要是存货减值，折射出两家公司管理存货的能力差别很大。

从2011年以来，七匹狼的存货周转天数几乎一直处于上升状态，反映出产品滞销。海澜之家的存货周转天数也很高，但比较稳定。

2017、2018两年，七匹狼营收增速超过10%，存货周转才有所加快。但代价是2017年毛利率降到40.7%，是近10年来的最低点。

去库存对应着让利（降低毛利率），可以说七匹狼与其“高端品牌”定位不匹配的盈利能力，其实是品牌溢价不足的表现。

七、低毛利产品透支品牌价值

七匹狼将自己定位为品牌运营企业。

公司的服装生产以外包采购为主，自制为辅。其中，茄克、外套、休闲裤是自制产品，T恤、衬衫大部分为外部采购，毛衫全部外部采购。

但是从毛利率来看，以外部采购为主的产品平均毛利率反而更高，2019年达到53.9%，自制产品的平均毛利率略低，只有52.2%。不过这些高毛利的产品几乎都不增长。

其他类产品毛利率也有37.5%，增长则是最快的。

这究竟是在树立品牌形象，还是榨取品牌价值呢？风云君看着更像是后者。

七匹狼最出名的是其茄克。公司在2019年年报中称其茄克获得《2018年中国茄克市场市占率第一品牌》荣誉。

在债券募集说明书中则更夸张：七匹狼集团称“七匹狼“牌夹克衫连续19年位列同类产品市场综合占有率第一。

风云君也不知道这个“同类产品”的定义是什么。但是2019年，七匹狼茄克销售额3.1亿，海澜之家茄克销售额15.7亿，差别还是很明显的。

在整个中国男装市场中，七匹狼的份额仅为0.6%，距离第10名森马服饰(002563.SZ)还有一定距离。

八、股东回报不错，但上市公司不能脱离控股股东来看

回到文章开头的问题：风云君认为七匹狼的“内在”确实配不上它的吾股评分。

但是也不能否认吾股所列出来的一些优点，比如说公司经常分红。

（来源：市值风云APP吾股大数据）

2010年至今，七匹狼累计现金分红7.5亿元，去年三季度还回购了1.3亿元的股票。

2011年至今，累计的现金分红占累计上年归母净利润的比例为19.9%。2010年至今，累计的股东回报（现金分红加上股票回购）占累计自由现金流的比例为32.3%。

公司的股东回报还算不错。但对于大股东七匹狼集团来说，这也是在不丧失控制权的情况下获得回报用以投资其他业务的重要方式。股票回购则主要是在高质押比例的情况下维持股价。

与母公司类似，七匹狼也在不断“金融化”。投资收益占利润总额的比例从2013年开始不断上升，2019年已经达到25.7%。

这个投资收益主要是银行理财收益。除此之外，公司还持有约1.8亿的上市公司股票，但是去年的收益不怎么理想。

（来源：2020年三季报）

最后，七匹狼很少进行收购，商誉为0，但是这并不意味着“专注”：毕竟业务多元化都交给母公司办了。

在七匹狼集团还实际控制着七匹狼的情况下，不要指望能脱离开整个体系单看上市的部分。

结尾

七匹狼是一家看第一眼会对它有好感的公司，但是当你愿意沉下心来仔细研究的话，就会发现其很像“第一眼美人”，经不起细看，越看问题越多。

比如说，大股东七匹狼集团加杠杆进行多元化发展，在固定资产投资的路上走得原来越远，用以覆盖利息费用的EBITDA却越来越少。

大股东多项资产质押比例较高，用股票回购来维持股价。

核心子公司七匹狼的多项高毛利主要产品增长停滞，只剩下挂着“七匹狼“牌子的其他类产品在高速增长，透支着品牌溢价。