中金：1-2月经济数据、宏观政策与资产配置解读

张文朗

宏观：数据亮眼，但政策宽松态势不变

1-2月经济数据远超市场预期，显示稳增长政策推动下，叠加就地过年和疫情精准防控，经济企稳回升。从生产端来看，虽然基数比较高，但工业增加值超预期。2022年1-2月工业增加值同比为7.5%，而2021年12月当月同比为4.3%，2021年1-2月两年复合增速为8.1%。从结构上来看，跟2021年12月当月同比增速相比，制造业边际贡献最大。其中高技术产业同比（电气机械及器材制造业、医药制造业、汽车制造业等）增速改善较多；采矿业在保供稳价政策的推动下也有较大改善。从需求端来看，整体固定资产投资在低基数下超预期，主因基建和地产表现较好，而制造业投资符合预期。社会消费品零售总额同比增长6.7%，较去年12月加快5.0个百分点，比2021年两年平均增速加快2.8个百分点。

从就业状况来看，1、2月城镇新增就业和调查失业率都比较平稳，但是16-24岁失业率为15.3%（2021年12月为14.3%），显示结构性就业压力仍大。而3月以来，全国多地出现疫情反弹，本土新增确诊病例数量和影响范围均为近两年新高。3月3日起，本土新增阳性病例数连续破百，3月10日破千；截至3月14日，出现疫情的地级市GDP占比已经达到38.8%，而上一轮的高点（2021Q3）低于20%。从历史上疫情省份与无疫情省份的GDP增速对比来看，我们估计疫情大约会对单季度GDP增速造成0.3-0.7ppt的负面冲击。3月12日，全国疫情防控工作电视电话会议要求，疫情较重地区要“从严从紧”开展防控工作。近期高频数据显示，市内和跨区域人员流动均出现快速下滑，餐饮、购房等线下消费活动也有所回落，消费可能受到疫情反弹的压制。各地也相应出台了较为严格的管控措施，如深圳公交地铁全面停运、非必要不离深，上海非必要不离沪。

因为疫情冲击，我们预计一季度GDP同比增速为5.0%左右，低于我们原先预测的5.7%。1-2月超预期的经济数据并不会改变稳增长政策的持续发力。两会工作报告显示，今年财政力度将明显加大，在此情况下，货币政策宽松的大方向不变，其节奏与力度将视财政政策发力速度与经济复苏情况而灵活调整。

李求索

整体观点：静待“情绪底”，低估值“稳增长”可能有相对收益。

近期，外部俄乌地缘局势仍在僵持、“滞胀”概率陡增，海外监管风险继续发酵导致中概股动荡影响中国市场；内部中国疫情多点散发，给“稳增长”带来新挑战，内外部因素共同作用下，市场情绪转弱，A股及港股出现明显回调，板块普跌，北向资金持续净流出。

往前看，市场企稳的信号或条件是什么？我们觉得综合宏观因素、情绪、基本面、交易层面等方面的经验，可以关注如下几个方面的因素：1）“通胀”风险出现阶段性边际缓解，特别是地缘局势出现边际变化、不再继续恶化；2）疫情形势是否逐步稳定；3）“稳增长”政策加力；4）市场估值达到历史区间相对极端水平；5）市场交易情绪降温，成交相对萎缩，A 股日成交量萎缩至7000亿元或更低的水平并持续一段时间。市场估值单一并不能作为市场企稳见底的判定因素，更重要的是主导市场的宏观因素要出现边际积极的变化，后续我们将从上述角度跟踪市场的进展，来判断市场是否逐步阶段性见底。

我们在周一早发布《“滞胀”复盘及对当前的启示》主题报告。短期地缘事件等因素导致的供应风险仍存在较大的不确定性，加剧通胀风险的同时可能也会压制未来全球总需求，海外“滞胀”情形概率可能在加大；国内疫情仍在演绎；市场急速回调后短期有反抽的可能，但相关风险并未完全解除的背景下，市场情绪可能仍难系统改善。在滞胀环境中，股市走势与通胀呈现反向走势，我们预计市场阶段转机可能需要等待通胀压力及地缘局势边际缓解，潜在观察窗口期可能是未来2-3个月。

中期而言，中国市场有望展现相对韧性，首先中国所处增长与政策周期相对有利，“稳增长”政策储备空间相对充足，后续“稳增长”政策继续发力，增长在二季度左右可能逐步改善；其次中国市场绝对估值处在历史相对低位，与其他主要市场相比相对估值也具有吸引力；最后中国的通胀压力相对可控，作为全球重要的制造业大国，具有全球最大、相对较全的产业链，只要中国继续谋求科技创新、产业升级的趋势不变，在全球供应风险中中国市场可能会相对更有韧性。

结构上，我们认为低估值“稳增长”板块可能会有相对收益，若未来宏观层面供应风险逐步缓解，增长预期逐渐企稳，风格可能逐步重回景气度较高的成长风格相关领域。当前关注三个方向：

1）政策发力潜在有支持的领域，包括基建、地产稳需求相关产业链（建材、建筑、家电、家居等）、券商金融等；

2）2021年调整较多、估值不高、中长期前景仍明朗的中下游消费，自下而上择股，包括家电、轻工家居、汽车及零部件、农林牧渔、医药等；

3）制造成长板块，包括新能源汽车、新能源及科技硬件半导体等，风险已有所释放，转机待海外“通胀”风险边际缓解。

后续我们将继续跟中地缘事件、海外政策及疫情、中国稳增长落地及疫情情况来综合评估市场的潜在路径及结构。

范阳阳

前2月经济数据大幅好于预期，不但工业生产反弹至高位，而且消费和投资也明显改善，尤其是房地产投资快速上升。注意到尽管固定投资大幅反弹，但是相关中观行业表现较为疲软，这可能是因为很多项目集中上报统计，但是并没有真正形成实物工作量。我们倾向于这样理解前2月数据：今年政府持续强调稳增长，地方债和信贷等资金投放较早，很多项目集中上报开工，带来统计上投资快速反弹；由于前期稳增长预期较强，工业品价格上涨而生产利润较好，随着下游补库导致库存下降，工业企业生产意愿较强，在供给约束减弱背景下，工业生产增速明显回升。对于3月来讲，一方面要观察后续真实需求情况，例如建筑钢材和水泥需求走势，工程机械销售和运行情况；另一方面也要关注经济面临的两个新的风险点，包括俄乌战争的影响，以及国内疫情影响。

一季度债券收益率先下后上，总体处于低位震荡之中，这背后主要是市场面临两个矛盾点，第一个矛盾是，短期稳增长政策在发力，但是房地产市场还在快速下行，市场纠结经济能不能企稳；第二矛盾是，收益率点位一直很低，各种利差也压的很低，但是配置需求很强，投资者纠结能不能配。我们认为短期波动确实很难把握，投资者可以更关注中期走势，这里核心还是要看房地产，目前房地产政策还是没有明显放松，后面经济压力还是会比较大，货币还是需要宽松。对于有配置需求的投资者，我们还是建议积极配置，即便短期数据好一些，央行货币政策基调仍是偏松的；对于配置压力不大的投资者，我们建议可以持仓不动，不必为短期数据所扰动，尽管短期没有进一步放松，但是经济下行风险还没有完全解除，风险资产持续下跌，未来机会仍在债券这边，后面还是可以积极关注交易机会。

郭朝辉

能源：关注海外供应溢价向内传导压力

2022年伊始，海外能源市场供应风险不断，从1月的利比亚原油超预期减产、印尼煤炭出口禁令，到2月的俄乌地缘冲突引发俄罗斯油气供给担忧，海外油气进口价格不断提升，我国国内保供稳价压力有所加剧。

海外能源价格上涨加重我国油气进口负担。我国对海外原油和天然气的进口依赖程度较高，2021年我国原油和天然气的对外依存度分别高达74%和44%。2022年1-2月，我国原油净进口量为1058万桶/天，同比下降5%，但进口金额达到3229亿人民币，同比增长高达39.8%。天然气则累计进口276亿立方米，同比下降4%，但进口金额达到841亿人民币，同比增加77.5%。往前看，地缘局势对能源市场的扰动仍未结束，我们提示关注海外油气价格上涨对国内市场的传导效应，短期内或将对国内油品价格形成较强拉升。

油品消费表现分化，天然气需求渐近淡季。油品方面，2022年1-2月我国原油加工量为1404万桶/天，同比下滑约1.1%，环比基本持平。分品种来看，我们追踪的国内表观消费指标显示当前我国汽油、柴油的表观消费仍处扩张区间，2021年四季度表观消费量分别达到了308和420万桶/天，录得同比增长22%和37%。相较之下，煤油需求仍处持续下行通道，而近日全国多地的疫情反复或将进一步对居民出行和煤油消费形成拖累。此外，我国成品油出口需求仍显疲软，2022年1-2月我国成品油净出口规模仅为36万桶/天，同比下滑62%。天然气方面，2022年1-2月我国天然气表观消费量分别为340和308亿立方米，较2021年同期同比分析下降0.5%和17.5%，基本延续季节性回落趋势。

有别于油气，我国煤炭自给率较高，但其中来自印度尼西亚的占比较高。年初以来的海外供应风险有所升温，包括印尼的煤炭出口禁令、俄乌局势与澳大利亚煤炭主产区洪灾等。我国煤炭进口受到明显扰动，1-2月我国进口煤及褐煤3539万吨，同比下滑约14%。国内产量方面，2022年1-2月我国原煤产量6.9亿吨，日均产量1164万吨，同比增长10.3%，环比下降约6%。当前沿海八省库存天数与内陆17省库存天数均较历史同期更低，煤炭价格支撑较强。但春节后产地供煤逐步恢复，且下游需求基本步入淡季，因而我们预计价格上行压力有望趋于缓解。

黑色金属：供需两弱，但下游房建与基建数据超预期

钢材方面，2022年1-2月粗钢产量15786万吨，日均产量268万吨，同比下降约10%，环比去年12月下降1.7%，同比降幅较去年12月扩大了3.2个百分比。生铁产量13213万吨，日均产量224万吨，同比下降约10.8%，环比去年12月下降3.7%，同比降幅较去年12月扩大了5.4个百分比。

据我们测算，2022年前2个月表观消费量同比下滑约8%，环比12月下滑约2.9%，同比降幅较去年12月扩大了1.4ppt。海关数据显示，1-2月钢材进口和出口分别同比下滑7.8%和18.8%。

原材料方面，2022年前2个月进口铁矿石18108.3万吨，同比持平，但进口金额同比大降36.1%。焦炭产量7436万吨，同比下滑约7.6%。

今年前两个月，受重大赛事与采暖季限产影响，整体钢铁产量仍受到一定约束，叠加去年同期的高基数，同比仍有两位数的跌幅。消费方面，1-2月是传统淡季，从高频的周度消费量、建材成交量与建筑工地复工率等指标来看，当前下游需求仍在从淡季向旺季切换的过程中，但同比来看较去年更弱。当前，黑色金属市场仍维持供需两弱的局面，虽然高频的下游需求数据偏弱，但统计局公布的地产与基建数据大超市场预期，叠加稳增长政策的加码，对黑色金属需求预期可能形成正向提振。但需关注近期疫情反复对需求的拖累，以及后期需求预期的兑现情况。另外，随着采暖季结束，外部产量约束可能减弱，对原材料需求也将提振。

基本金属：内外价差扩大，国内电解铝复产提速可能补充进口减少 

去年12月至今，国内有色金属价格对供给风险事件定价相对较低，涨幅低于海外。国内净进口品种铜、铝、锌、镍进口盈利窗口纷纷关闭，据上海金属网，已有保税库库存流向海外市场。我们认为海外供给紧张的情形可能持续，通胀交易升温，而国内受益于疫情防控较好、能源成本相对稳定、运输和供应链成本相对较低，价格缺乏大幅跟涨的基础。

《政府工作报告》中提到“能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制以“十四五”并留有弹性”[1]。相比2021年，今年“能耗控制”政策可能更精细化，避免“一刀切”减产。以受去年“能耗双控”减产影响最大的电解铝行业为例，根据我们的供需平衡，如果不考虑俄乌冲突带来的供需影响，今年计划中的新增供应将主要来自于南美、俄罗斯、马来西亚以及中国的冶炼厂增产和复产，但全球供需缺口较2021年仍有所扩大。目前来看，中国铝厂现金利润较高，复产积极性较大。根据WoodMac，截至目前国内已有88万吨产能复产爬坡，可能在二季度贡献国内增量。但我们认为国内复产的产量或难以弥补欧洲产量减少以及潜在的俄罗斯供给风险。虽然需求端因价格偏高有所滞后，但尚未出现实质意义上的需求破坏。基于目前的情况，我们认为2022年全球铝供需缺口仍将扩大。

另外，根据SMM调研结果，由于镍价上涨，已有部分镍盐厂因利润较差主动减产。从原料占比上看，2月份镍豆及镍粉使用占比受经济性影响明显下滑，部分企业表示，按照当前镍价，镍豆3月份起停止继续采购，暂停溶解产线。目前我们认为，3月份生产情况不确定性较大，原料供应担忧增加。

农产品：南美天气扰动延续，国内猪价节后下行

玉米：据USDA3月供需平衡表数据，2021/22年度全球玉米产量预计为12.06亿吨，较2月预计上调0.07%，但由于国内消费调增0.12%至11.97万吨，带动出口下降1.85个百分点至2.00亿吨。2021/22年度美国玉米产量预计为3.84亿吨，出口量为6350万吨，出口量的上涨带动美玉米国内库存下降至3675万吨。国内方面，据农业农村部3月供需平衡表数据，2021/22年度玉米产量为2.73亿吨，国内消费总量2.89亿吨，结余483万吨，各项指标均与上月预测保持一致。

大豆：据USDA3月供需平衡表数据，2021/22年度全球大豆产量预计为3.54亿吨，较2月预计显著下降2.76%，主要是由于南美主产国巴西及阿根廷大豆预测产量的明显下降，美国除出口量涨至5688万吨导致期末库存下降至777万吨外其余数据均未改变。据海关总署数据，由于巴西降雨导致出口延迟，我国今年1-2月大豆进口量为1341万吨，同比下降0.8%。截至2月28日，港口进口大豆库存为702.89万吨。据农业农村部3月数据，2021/22年度我国大豆产量预计为1640万吨，年度大豆结余预计17万吨，均与上月预测持平。

生猪：截至2月28日，全国外三元生猪均价为12.5元/千克，较上月同期下降9.42%。具体来看，各地外三元生猪出厂价均有不同程度的上涨，2月28日辽宁、河南、四川、湖南、广东外三元生猪出厂价分别为11.85元/千克，12.1元/千克，12.15元/千克，12.3元/千克，12.7元/千克，环比分别下跌7.95%，13.64%，6.3%，11.3%，4.59%。总体来看，2月生猪价格依旧处在春节后淡季下跌区间。

棕榈油：据MPOB2月供需数据，2月马棕产量为113.7万吨，较上月环比下降9.26%，出口较上月下滑5.32%至109.8万吨，同比增加22.44 %，处于历史同期偏低水平，但是对中国出口环比上涨17.2%至8.8万吨。

孔令鑫

工程机械

2022年2月我国挖机销量2.45万台，同比下滑13.5%，降幅收窄7ppt；其中国内销量1.7万台，同比下滑30.5%，降幅收窄17ppt；出口销量7,431台，同比增长98%，增速环比持平。展望2022年，我们预计挖掘机行业内销需求同比下降约20%至21万台，出口销量同比增长30%至8.8万台，全年销量合计约30万台，同比小幅下滑约13%。

剔除春节因素，2022年1-2月挖机销量4万台，同比下滑16.3%；其中国内销量2.5万台，同比下滑37.6%，出口1.5万台，同比增长101%。整体表现符合预期。

分机型结构来看，2月中大挖销量同比降幅为40~50%，降幅环比收窄；同时，2月国内小挖销量同比降幅为21%，表明市政工程、农田水利等小挖的应用下游开始企稳。从利用小时数来看，2月份小松利用小时数同比正增长9.2%至47.9小时，趋势与我们此前预期一致。1~2月份小松利用小时数累计为118小时，同比下滑23%。

近期我们进行了工程机械主要厂商的调研，从3月份需求恢复情况而言，整体较为理想，挖掘机械、起重机械、混凝土机械出货量同比降幅有望持续收窄。我们预计3月份工程机械利用小时数也有望进一步企稳。

短期而言，4月份集中披露的年报一季报可能仍有业绩风险，但此后行业有望逐季改善；中期来看，我们预计未来三年，我国挖掘机行业销量有望稳定在30万台左右。

工业自动化

通用设备主要宏观景气指标包括工业企业利润、PMI等；从PMI走势来看，2月中采PMI为50.2，环比上升0.1ppt，呈现小幅改善。

从微观企业数据来看，2月上银科技/台达电/亚德客营收同比分别增长31.5%/25.9%和21.9%，增速环比分别提升9ppt/20ppt/30ppt，表现出回暖的趋势。

此外，中观数据显示，1月份..对中国工业机床出口金额同比增长26.8%，环比增长12.2%，也表现出我国工业企业资本开支的韧性。

长期来看，我国自主品牌机器人市场占有率仍有较大的提升空间，目前约为28-30%，特别是多关节机器人高端产品以及核心器件有待突破。

孔舒

大家好，国家统计局公布2022年1-2月固定资产投资数据，1-2M22城镇固定资产投资同比+12%，增速环比去年12月提高10个点，其中广义基建投资同比增长11%，较12M21的6%提升5个点。广义基建投资中，交通运输、电热燃水、水利市政实现稳健增长，分别同比增11%、12%、6%，属于广义市政的教育、卫生、文化投资增速更高，分别达+20%、29%、9%

产业链终端数据与基建投资增速存在差异。与此同时建材和工程机械数据仍呈现一定的下滑，与基建投资的较快增长形成对比。我们认为一是像水泥、钢铁、玻璃、工程机械等建筑产业链数据可能受到地产基建双重影响，一正一负相抵消，难以判断其中单项的趋势；二是同比增速可能受疫情、春节等影响存在基数问题，我们计算3年复合增速，则前2月基建同比增速约2%。

基建行业招投标及央企订单数据边际改善。我们判断前2月基建行业景气较3Q21、4Q21继续边际改善，从我们统计的全行业基建招投标数据来看，1-2M22同比+3%，较3Q21的-23%、4Q21的-6%继续呈现边际改善趋势。其中前2月招投标拆分领域来看，交通、市政、电力分别同比+18%、-6%、+30%，交通和电力招投标活动均呈现边际向好趋势。央企月度订单层面，同比增速由 3Q21的-17%、4Q21的+13%，到前2月累计同比增长12%，增速延续高位，体现全国重大项目在本轮稳增长中率先发力。

资金端，我们观察到专项债仍在发力。1M22、2M22、3M22至今专项债净融资4802亿元、3844亿元、2176亿元，累计净融资1.1万亿元，3Q21、4Q21、1Q22连续三个季度专项债净融资额在1万亿以上，且我们统计投向基建的比例维持在45%-48%高位。上周财政部披露2022年财政预算，全年一般公共支出26.7万亿元，同比增长8%、政府性基金支出预算13.9万亿元，同比增22%，体现政府加大财政支出力度、支撑投资平稳增长的决心。城投债方面，2月单月净融资1200亿元，较1月的2800亿元有所回落。

向前看，我们继续看好后续季度的基建投资增速上行。主要考虑到中央定调稳增长、全年5.5%GDP增长的目标、以及前期的资金项目推动，预计1Q、2Q基建投资景气有望保持高位。

龚晴

地产、基建投资端的统计局数据明显好于市场预期，但在建材这边的反馈还是滞后的；1-2月水泥产量下滑18%，玻璃的景气度也偏弱，说明地产和基建的建筑活动相对还比较弱势，需要时间传导；此外市场较为担忧建材板块的成本压力。我们认为，政策稳增长的态度是十分坚定的，短期弱需求+强通胀带来的恐慌和超卖也意味着配置机会。全年来看，我们仍看好消费建材龙头在超卖后的估值修复空间，以及下半年竣工链需求恢复带来的玻璃板块旺季行情。

水泥板块需求同比仍偏弱，但节后复价落地良好。1-2月水泥需求下滑18%，和我们跟踪的按农历算高频数据是一致的，全国平均出货率环比上升11.3ppt至57%（vs.农历去年同期出货率约8成，公历大致同比相当），虽然发货仍然偏弱，但受益于良好的错峰管控，大部分区域库存并不高，随着沿江熟料四轮提价累计100元/吨落地，南方区域（特别是华东区）水泥价格的抬升有望稳健落地，良好的区域格局使龙头对煤炭涨价的传导能力较强，有望对板块估值形成较强的支撑。我们调研走访的水泥龙头大部分预期全年需求下滑仅在5%左右，并且随着稳增长力度的加码，认为下半年的需求将明显好于上半年。对全年龙头盈利维持高位我们仍有强信心。

玻璃板块，1-2月平板玻璃产量同比+2%，玻璃厂库、社库的库存均略有上升，厂库数据接近1个月，短期市场可能担心隐性库存带来的价格风险，以及石油焦、煤气、天然气等燃料价格超涨带来的盈利压力。年内我们看好稳增长基调下，前期滞后的竣工需求将逐渐修复，由此支撑玻璃需求实际恢复。从成本看，在全球通胀周期拉长+双碳背景下，我们认为全年能源价格将维持高位，企业成本管控差距也将更加凸显。下半年我们很可能会看到阶段性的供需再次错配，有望成为下半年涨价行情的有力催化剂。因此全年对玻璃不宜过分悲观。

重点提示玻纤行业景气度持续超预期的可能，虽然电子布价格仍然偏弱（电子布价格主流报价降至3.7元/米上下），但粗纱景气度仍然超预期旺盛，一方面受益于风电的高景气度；另一方面，能源涨价对玻纤龙头企业对欧洲同行的影响较大，使其成本上升，考虑到热塑纱下游为新能源车，内外需均旺盛，这使得国内龙头受益于出口替代的旺盛需求。

消费建材：我们认为上半年消费建材龙头整体需求+成本端仍有业绩压力，从估值和我们交流的市场预期上看，大家对今年的原材料价格、地产暴雷和基建不及预期的风险已经大部分考虑在股价中，但B端消费建材龙头从依赖地产转换动能到非房赛道，进一步完成渠道下沉、提升非房市占率，实现长期成长的逻辑仍然成立，随着两会释放进一步逆周期调节的信号，政策稳增长力度继续加码、以及大宗涨价的风险进一步在股价中体现，短期的回调可能会带来比较好的逢低吸纳机会。

刘佳妮

国家发改委、中电联、国家统计局发布的电力月度数据：

需求端：整体表现超出我们的预期。1-2月全社会用电量持续增长，在去年的22.2%的高基数情况下，实现同比增长5.8%。其中一产、二产、三产分别同比增加12.8%、3.4%和7.2 %；居民用电同比增长13.1%。可以看到三产和居民对全社会用电量增速拉动较强。

发电端：1-2月全国发电量同比增长4.0%，除风电受资源条件影响同比下降7.6%外，水电修复实现同比增长8.2%，火电同比增长4.3%，核电同比增长9.6%，光伏同比增长6.5%。

跟踪上游风光设备各环节的价格走势：

光伏产业链：2月受下游需求支撑，硅料、硅片、电池价格持续上涨。组件价格高位持平。

1）硅料：从1月末243元/千克涨至2月底248元/千克。3月中上旬，随下游硅片环节新产能逐步释放，硅料需求有增无减，硅料价格企稳微涨，上周（3.11）硅料报价持稳于249元/千克。

2）硅片：整体价格变化趋势小幅上涨，2月市场报价上涨0.15-0.3元/片不等。龙头方面，隆基2月25日、3月7日两次上调报价。

3）电池、组件：电池报价小幅上涨，组件2月报价持稳于1.85元/瓦。

风电产业链：2月风机中标价格在1500-2000附近，延续1月以来的趋势，较去年同期和去年四季度以来继续下行。

电力运营：

• 火电：煤炭价格调控力度显著增强，利好煤炭市场预期管理。中长期煤价合理波动区间好于预期，5月起执行，3-4月份将重点落实长协合同的签订，中长期交易价格合理区间范围控制在每吨570~770元（含税）。我们认为该区间范围将使得电企在当前电价下更有利可图，稳定用煤成本。未来，国家发改委将采取供需衔接、储备吞吐、进出口调节、运输协调等综合措施，促进煤价合理运行。

• 绿电：财政部2022年预算草案全文中，已将新能源补贴资金缺口问题列入，我们认为今年该历史遗留问题将会得到妥善的安排，基本面角度将有效改善各大电力企业的现金流，支撑项目快速推进，同时从估值角度，补贴的下发彰显了政府对绿电投资的支持，以及减轻市场多年顾虑的应收坏账风险。

• 一季度电力盈利受高煤价、风电资源影响较大，存在压力。但是往前看，利好催化较多。我们认为大力度管控措施落地叠加供暖季后用煤需求进入淡季，煤价将趋势下行、回归合理。此外，长期来看，电力市场化机制逐步完善后，我们预计火电有望在现货、辅助服务、容量电价等多环节获得可持续的额外收益。

电网设备：

中电联统计数据显示2021年全国电网工程建设投资完成4,951亿元。近期国网提出22年计划电网投资5012亿元，较21年计划投资额增加8.8%。政府工作报告提出“提升电网对可再生能源发电的消纳能力”，我们坚定看好新型电力系统背景下电网投资向好，“十四五”期间电网投资年均复合增速有望达到7-8%，投资侧重配电网、数字化、特高压等重点环节。2022年2月，国家发改委明确“对‘十四五’规划确定的重大工程，加大前期工作力度，务求尽快开工建设”。随着沙漠、荒漠、戈壁大基地项目规划落地，特高压直流外送通道建设有望提速。我们预计2022年或有多条特高压直流获得核准并开工，或为特高压核心设备龙头企业带来可观营收增量。此外，政府工作报告正式稿增加了“加强抽水蓄能电站建设”，抽水蓄能仍是当前最为经济、成熟的储能技术之一，我们认为“十四五”有望迎来高速发展期，到2030年装机规模达到120GW以上。

光伏制造：

国内方面，根据公司交流及三方数据，1月国内光伏新增装机：户用或2GW（vs.1M21 300MW），分布式4GW+，地面2GW+（vs 1M21 1GW+），整体光伏新增装机同比增长200%以上，超出市场预期。展望全年，我们看好随硅料产能在二季度以及下半年逐步释放，产业链价格下行刺激需求增长，基准情形国内需求80GW，户用30GW（+50%YoY）+工商业10GW（+40%YoY）+地面40GW（+60%YoY）。海外方面，我们认为在美国贸易预期悲观见底，俄乌地缘冲突或加速欧洲能源转型，电价持续上涨因素下，看好2022年需求同增30%至140GW。

风电制造：

展望全年，我们认为风电装机和招标需求持续强劲，其中陆上风电项目较好的回报率，叠加大基地等规划持续推进，长期增长空间也较为可观。海上风电发展进程持续超预期，我们统计自2021年9月以来公开新闻已经披露了至少15GW的平价海风项目，主要分布在广东、山东和浙江，正在陆续招标中，各省规划也在陆续出台。

2022年全年我们预计国内有望兑现60GW以上的装机（同比+33%）以上的招标需求，其中海上风电的招标量有望达到15GW（同比+300%）附近。短期来看，一季度一般是风电的淡季，叠加原材料价格高位，风机和零部件环节的盈利存在挑战，展望3月往后原材料价格有下行空间，产业链盈利有望逐步修复。

当前时点，我们看好风电设备制造板块全产业链的表现，建议关注：1）商业模式较好、业务空间更大的塔筒、海缆和整机环节；2）持续受益于全球风机大型化趋势和原材料价格下降的头部风机零部件企业。

刘烁

新能源车中游最新月度数据及解读：

排产数据上，今年1季度锂电池产业链排产数据环比去年四季度整体稳中有升，各环节一线企业总排产数据上，电池、正极、负极、隔膜、电解液环比去年四季度分别提升25%、16%、30%、21%、8%，整体快于2021年前三季度单季度增速，这还是在去年四季度高基数基础上取得的结果。我们认为可以从两个视角去解读：一、按照电池材料排产到装机约一个季度时滞，排产数据稳中向好反应下游主机厂的订单并未出现下滑或者放缓；二、从结构性来看，各环节龙头增速优于行业平均，也体现出龙头基本面的确定性优势。

装机数据上，按照CABIA的统计数据，2月国内动力电池装机量13.7GWh，同比上升145.1%，环比下降15.5%，21年2月国内装机量环比1月下降21.6%，今年降幅低于去年。另外三元装车5.8GWh，同比上升75.6%，环比下降19.9%；磷酸铁锂装机7.8GWh，同比上升247.3%，环比下降12.3%。

价格方面，受近期国际事件性冲击影响，2月以来上游锂、镍、钴等资源品仍然出现了一定幅度涨价，反应到电池成本边际上有所提升，但一方面电池厂一季度陆续开启与主机厂涨价谈判，目前看电池终端价格已经开始呈现上涨趋势，根据CIAPS统计，截止到3月14日铁锂、三元电芯价格环比21年底分别涨23%、7%，有望将成本压力合理传导；另一方面主机厂也开始试探性涨价，将成本压力往消费终端传导，目前从电池产业链排产、装机数据看，并不能下价格反噬需求的判断，另外近期油价上涨，导致燃油车使用成本有所上升，从相对经济性看，电动车竞争力未见得削弱；最后考虑各环节龙头企业对产业链掌控能力较强，资源、原材料来源和定价方式非常多元化，大企业执行价格和加权平均采购价格会比现货散单价格低不少。

投资建议上，关注一季报潜在超预期环节，参照4Q21企业业绩情况，我们预计今年一季度锂电池龙头、正极企业库存收益仍会非常显著；长期视角关注供需格局清晰，景气度持续性强的环节如隔膜、铜箔等。

张树玮

1-2月供给明显下滑，符合我们的预期。1-2月生铁和粗钢分别为13213万吨和8619万吨，同比分别下降10.8%和10.0%，主要系北方地区采暖季以及冬奥会残奥会限产。往前看，随着3月15日北方采暖季限产的结束，我们预期四月开始粗钢产量或有所回升，但在产能产量双控以及绿色冶炼成为行业高质量发展新主线的背景下，我们认为回升幅度依旧有限，我们维持22年钢铁产量持平或略降的判断。

需求数据超预期，整体延续分化，制造业仍强于建筑业。1）建筑业景气明显改善。目前钢铁核心矛盾在于需求，尤其是对于2022年地产景气下行周期中，市场对建筑用钢需求预期较为悲观。从2月宏观数据来看，建筑用钢景气明显改善。地产方面，钢铁建筑用钢需求的领先指标拿地及销售，同步指标开工及施工增速环比明显回升。基建方面，1-2月基建投资增速8.1%，环比12月上升7.7%，基建投资继续改善。近期基建出现较多积极变化：资金端财政边际放宽，专项债数据超预期，并强调年初形成实物工作量；项目端建筑企业新签订单显著改善同时建筑业PMI回升。值得注意的是，宏观数据的明显向好可能与我们所观察到的钢铁下游需求高频数据的存在一定分歧：从下而上我们确实能观察到近期整体钢铁需求的逐步恢复，社会及钢厂库存较往年更早地双双见到拐点，周度钢材表观消费量连续5周回升，代表下游真实需求的水泥的出货量也逐步回升，一定程度上验证了我们认为稳增长背景下钢铁下游需求有望修复的观点。但是从绝对强度来看，建筑用钢的改善幅度或许没有宏观数据的改善那么明显：根据Mysteel统计，1-2月螺纹钢表观消费量为1386.4万吨，同比降23.2%，环比-20%。回顾过去几轮稳增长周期中钢铁需求的变化，我们认为本轮稳增长周期中基建有望逐步发力，钢铁需求或在二季度进一步回升，并推动钢价及钢企盈利扩张。2）制造业景气延续稳定，工程机械相对偏弱。1-2月制造业投资增长20.9%，环比增7.4%，体现出制造业景气有所回升。细分行业景气同时向好，挖机销量以及汽车产销继续回升，家电整体稳定。整体来看，制造业需求较建筑用钢偏好：根据Mysteel统计1-2月五大品种钢材表观消费量6186万吨，同比-4.3%，这种分化一定程度上已经体现到钢企利润上：制造业用钢相对建筑业用钢在1-2月改善幅度更为明显。3）钢材出口维持弱势，预期3月有望改善。钢材出口方面，1-2月钢材出口约832万吨，21年1-2月是1500万吨，主要系钢材出口在出口退税取消政策以及国内外钢材价差收窄的影响。我们认为俄乌冲突导致欧盟钢材进口受损或间接对国内板材出口形成利好，目前我们确实观察到俄罗斯第二大钢铁生产商谢韦尔钢铁停止向欧盟供货，与之对应的是安塞乐米塔尔宣布涨价200美元/吨，英国钢铁宣布钢铁涨价25%，体现出海外供应链紧张，可能间接利好国内板材出口。

整体来看，1-2月钢铁需求有所好转，推动钢企利润环比显著改善。得益于基建投资与制造业景气逐步回升，钢铁1-2月需求有所改善：钢铁周度钢材表观消费量从1月最低同比-25%，到最近一周回升至同比-5.9%。往前看，一季度钢铁采暖季限产，供给难有增量，从近期高频数据来看，钢铁供需偏紧张，钢企盈利明显回升。我们测算1月以来螺纹钢/热轧吨钢毛利（考虑一个月铁矿库存）为661/551元（VS 21年四季度均值401/95元）。往前看，随着“稳增长”信号的持续明确，我们判断2022年”稳增长“的基建投资及保障性住房投资的上升和地产景气下行之间的拉锯战，最终或是”稳增长“占据上风。我们认为2022年钢铁下游需求有望维持1.6%的正增长，在供给受限的背景下，钢铁供需仍偏紧，对钢铁供需及钢企利润无需悲观，我们测算2022年行业典型产品螺纹钢吨钢毛利维持700元附近水平（VS 2021年 707元/吨），我们认为板块盈利或超市场预期。

低估值高分红构筑高安全边际，当下逢布局良机。钢铁板块估值仍处于历史底部。我们认为盈利能力优秀，分红稳定的板块龙头目前具备高性价比。在供给受限，原料周期见顶回落的背景下，需求的逐步改善叠加板块盈利的稳步扩张会成为板块行情重要的催化剂。4Q21受高价原料库存影响，钢铁板块盈利较弱，我们认为目前已基本反映入股价，向下空间有限，板块迎布局良机。

“稳增长”信号进一步强化，钢铁下游需求复苏可期，看好板块2Q估值修复行情。政府工作报告稳增长信号进一步强化，房住不炒背景下，我们认为本轮稳增长背景下钢铁需求有望复苏。目前我们观察到需求已经开始稳步恢复。而供给相对受限，我们看好2Q钢铁下游需求逐步复苏，并推动钢价及板块盈利稳步上行，板块有望迎来估值修复行情。

林英奇

事件

2月新增贷款1.2万亿元，同比少增1300亿元，低于市场预期的1.5万亿元；贷款存量增速环比下降0.1个百分点。2月新增社融1.2万亿元人民币，同比少增5315亿元，低于市场预期的2.2万亿元。社融存量增速环比下降0.4个百分点。

评论

Q1：2月金融数据为何低于预期？

新增贷款同比少增1300亿元，主要由于1）中长期对公贷款同比少增5950 亿元，受房地产风险等影响，企业融资需求较弱；2）居民中长期贷款同比少增4570亿元，主因按揭需求较弱拖累。另一方面，票据贴现同比多增 4870亿元，同比增幅创2009年2月以来新高，体现出对公融资需求偏弱下票据“冲量”现象。

新增社融同比少增5315亿元，主要由于1）发放给实体经济的贷款（贷款剔除非银机构贷款）后同比少增4330亿元，非银贷款高增可能与低利率和“冲量”有关；2）未贴现票据同比少增4910亿元，主要由于大量票据贴现，实际上新增表内外票据合计同比持平；另一方面，政府债券/企业债券融资仍较为稳健，分别同比多增1710亿元/2020亿元。

Q2：“稳增长”的核心矛盾在哪里？

“稳增长”和“弱需求”之间的矛盾，我们认为原因在于银行间、区域间冷热不均。1）银行间：1月数据显示大型银行和中小银行贷款投放的分化程度创历史新高，四大行贷款余额增速历史上首次超过中小银行。大行年初基建类项目储备充足，但部分中小银行出于价格不具备优势、地产相关风险偏好降低等考虑投放较为滞后。2）区域间：1月长三角和珠三角地区贷款增速15%/14%，而东北、环渤海、西北地区贷款增速仅为5%/7%/9%。

Q3：房地产贷款情况如何？

1月居民中长期贷款少增4600亿元，显示居民购房需求仍然偏弱。在融资端，按揭放款条件已有明显改善，去年10月以来连续5个月放款周期缩短、2月已降至历史低位，首套房利率下降至5.5%左右，接近历史低位。对公方面，开发贷投放仍然受到银行风险偏好制约，叠加拿地速度放缓，投放并未明显改善。

Q4：信贷需求何时能够恢复？

根据我们的调研，国有大行项目储备充足，我们预计一季度信贷力度能够持续，而中小银行信贷需求后续仍有较大不确定性。参考历史经验，中长期贷款增速滞后信贷脉冲约4个月，2021年12月信贷脉冲见底，我们预计3-4月信贷需求能够企稳。全年来看，我们仍预计新增贷款和社融约21/32万亿元，同比多增约1/2万亿元。

齐丁

有色行业的广谱品种正在进入全球滞胀交易的窗口，机会来自“胀-滞-松”的转化。目前胀我们已经看到了，从2020年的大放水，到2021年疫情中的大复苏，再到2022年俄乌危机出现严重的供应冲击，这使得通胀水平逐步升级；但是还没有完全浮出水面是滞和松。

这主要体现在美国还在复苏，以及在美国复苏的背景下，美联储至少近期的货币政策还是趋向于鹰派的。所以，我们对于近期全球金融市场的疲弱表现，其实和美联储3月15-16日议息会加息的鹰派预期密切相关。这非常像2015年底，美联储在上一轮QE之后的第一次加息之前的情景，可以说全球的金融资产都在投降式的杀跌。事实上，美联储2015年底加息之后，考虑到全球经济被加息出现衰退风险，2016年整年是没有加息的，也迎来了全球金融市场的大反弹。

但是，指望美联储能马上宽松，也不大现实。当前的经济衰退风险主要是欧洲首当其冲，美国还在强劲复苏，所以没有必要现在由鹰转鸽。

中期看，全球滞胀交易是大势所趋，不论俄乌危机是不是会持续，最终结果如何，都不会阻挡这个趋势。因为俄乌危机使得俄罗斯，作为全球系统重要性的能源和大宗商品供应国，在制裁和战争的背景下，被排除在现有的国际贸易体系之外，将出现广泛的供应链撕裂和重构的过程，这对通胀的持续性进一步强化，加大对经济的负面压力，以及对当前美联储的紧缩政策带来掣肘。短期看，对于胀，滞，松的转化，落实到美国的经济放缓和美联储货币政策由鹰转鸽，是大势所趋，但需要一段时间。

一、黄金：全球滞胀交易中的绝佳对冲品，静待“胀-滞-松”的转化

美国2月CPI高达7.9%，失业率从1月的4%进一步降到了3.8%，3月15-16日美联储议息会，第一次加息是势在必行，这也使得从3月8日至今，美债十年期收益率提升28bp，十年期通胀预期只上升3bp，实际利率出现了25bp的抬升，导致金价跌至1900美元/盎司水平。但是，正如前文所述，随着对于胀，滞，松的转化，落实到美国的经济放缓和美联储货币政策由鹰转鸽，会驱动实际利率下行，黄金配置价值会逐渐凸显出来。

二、铝：俄乌危机和双碳背景下能源持续紧张，电解铝供给端抽紧格局延续

国内电解铝产量连续5个月同比负增长，但边际上有一定的复产压力。据阿拉丁、SMM&IAI统计，截至2022年3月初，国内电解铝运行产能约为3897,6万吨/年，建成产能4451.9万吨/年，全国电解铝企业开工率约为87.5%。2月中国电解铝产量294.6万吨，同比减少2.35%，月度产量连续5个月同比负增长，主要受到去年国内双碳和电力紧张造成270万吨/年运行产能减产影响。但年初以来国内电力紧张逐步缓解，截至3月11日，国内复产产能达到145.5万吨/年。考虑采暖季过后、汛期来临，电力紧张进一步缓解，我们预计复产产能仍将继续增加。

但是，海外的供应冲击的影响是很大的，而且持续性比较强。一是俄乌战争导致俄罗斯的电解铝出口受到加大程度的阻断，俄罗斯电解铝的产量、出口量占全球产量比例大概在6%和5%；二是油气、煤炭价格大涨之后直接导致以来俄罗斯能源进口的欧洲，出现电解铝的减产超。

据国际铝协（IAI）统计，海外2022年1月电解铝产量241.3万吨，同比-0.45%，月度产量首次出现负增长，主要受去年12月欧洲铝厂收电力紧张关停的影响。据Mysteel&SMM统计，西欧电解铝运行产能326万吨/年，由于能源紧张，从2021年12月至今已经减产超过80万吨/年，占全球1.1%。

库存端，截至3月14日，国内社会库存112.1万吨，2月初至今累库39.5万吨，值得注意的是，本周首次出现节后去库，表明季节性去库周期可能开启。海外LME库存持续去库，截至3月14日库存量为75.3万吨，继2021年3月14日以来持续去库。

需求端，据SMM，截至3月11日铝龙头下游加工企业开工率约69.9%，节后开工率持续提升。2月中国铝型材、铝杆线、铝板带箔、再生铝合金企业开工率同比+1.3ppt、+6.55ppt、+1.35ppt、-11.5ppt，环比-10.97ppt、-0.6ppt、-3.4ppt、-6.27ppt。

成本端，2月电解铝的三大成本项煤炭、氧化铝、阳极价格环比分别上升5%、11%、7%，但铝价上涨7%，吨铝利润4474元/吨，环比提升13%，已经再次回到历史高位。我们预计2022年电解铝的吨铝利润仍会维持较高水平。

综上所述，我们仍然认为LME高铝价持续性强，国内沪铝跟涨大势所趋，高吨铝利润持续性强，继续坚定看好电解铝行业配置价值。

三、铜：1-2月全球铜精矿供应相对宽松，国内下游仍处淡季累库周期，3月旺季有望来临

1-2月铜精矿供应相对宽松，矿端供应干扰率较低。2月底SMM铜精矿指数（月）报64.23美元/吨，较1月续涨0.76美元/吨，环比上涨1%；3月10日SMM进口铜精矿指数（周）报67美元/吨，较2月底上涨4.3%。3月期间市场成交基本以4、5月装船现货为主，一季度现货备库完成，据产业反馈，国内部分冶炼厂开始转售港口铜矿，叠加供应端难见明显干扰，预计加工费维持涨势。

1-2月国内电解铜产量累计同比增长3.29%，预计3月产量稳中有升。据安泰科，2022年2月份22家样本企业合计生产阴极铜78.59万吨，同比增长3.45%，环比增长5.76%（1月产量修正后为75.17万吨）。1-2月样本企业累计生产阴极铜152.89万吨，同比增长3.29%。

3月份国内铜陵有色、富冶和鼎、青海铜业等企业有检修计划，不过主要影响粗炼环节，对精炼铜产量相对较小，加上自然天数比2月增加3天。因此预计3月份国内阴极铜产量环比维持稳中有升趋势，预计铜产量在80万吨左右。

显性库存及隐性库存皆处历史低位。截至2022年3月14日，三大交易库存合计30.9万吨，环比持平；国内保税区库存23.8万吨，环比下降0.4万吨。

短期看，全球铜矿供应保持恢复趋势，近期美联储议息会偏鹰，但考虑到需求旺季逐步来临，国内信贷条件宽松，稳增长政策逐步发力，铜价或维持震荡格局。

长期看，我们认为铜价中枢逐步抬升格局不改。一是铜矿供应进入低速增长时代，加工费低位抑制铜冶炼产能；二是清洁能源革命及美国推出新基建计划背景下，铜需求空间被打开。从供需平衡来看，全球精铜供需缺口将逐步扩大，铜价中枢有望抬升。根据我们测算，2022-2024年受铜矿项目投产影响，精铜将阶段性过剩19万吨、46万吨、28万吨；2025年开始铜将持续短缺，2030年全球精炼铜预计将短缺达200万吨，将占当年需求6.4%。

四、锂：高锂价中枢的持续性强，3月开始季涨势预计略有放缓

2月至今国内碳酸锂价格从37.8万元/吨上涨至49.4万元/吨，涨幅达到31%，上涨的原因主要有三，一是国内锂盐冶炼厂一方面受到春节检修影响减产幅度较大，2月中旬开始部分国内主流冶炼厂进行年度检修，2月国内氢氧化锂产量为1.27万吨，环比-21%;二是国内盐湖企业受到冬季影响产能利用率较低，2月国内盐湖为原料的碳酸锂产量为3844吨，环比-17%，三是由于前期锂盐货源短缺下游备货程度不足，春节之后采购需求仍相对旺盛，因此市场供需缺口仍存，支撑锂价上涨。

我们认为3月开始锂市场将呈现两点主要趋势，一是碳酸锂价格依然会处于高位，但是涨势可能会有所放缓，一方面，国内锂盐厂的检修将在3月中旬结束，国内锂盐厂的生产经营将逐步恢复正常，由于青海地区气温的上升国内盐湖企业产能利用率有望提升，我们预计3月锂盐供给将有一定增量。另一方面，目前下游正极材料企业已经基本完成备货，叠加部分正极企业对高价锂盐的采购态度趋于谨慎，下游的采购需求或将减少。

二是氢氧化锂与碳酸锂的价差有望收窄，受益于电池企业在高镍订单方面的增量，氢氧化锂的采购需求或将有所提升，价格上行速度或将加快，与碳酸锂的价差有望逐步收窄至合理区间。

五、镍：伦镍遭遇历史性逼空行情，镍市场处于割裂状态，5万美金价格高位不可持续

短期看，电镍价格迅速拉升，镍铁/硫酸镍对纯镍价格贴水下行，镍市场出现割裂状态，这是由于俄乌局势不确定性、低库存、成本支撑、交易逼仓行为等因素叠加导致。

在本次逼仓事件中，我们认为核心原因在于红土镍矿产品的套保具有天然的bug，即青山生产出来的产品镍铁或者是高冰镍，其镍含量其实是无法达到LME要求的纯镍产品的程度的，所以在持仓量大、空头集中、基本面又有支撑的情况下，才出现了这一场历史性的逼空。

我们认为，这次逼仓事件潜在的亏损和流动性风险以及连带机构范围大，但对于青山而言，其承担的亏损风险可能低于预期，一是青山远期也有一部分合约分布，并不是全部头寸集中3月，二是青山如果场外交易买入看跌期权，那么一部分亏损也会止于期权费。但对于银行和经纪商而言，特别是场外交易的期权合约对手方银行，其亏损风险则有可能会加大。

向前看，青山昨日凌晨发布公告，已与期货银行债权人组成的银团达成静默协议，在静默期内积极协商落实备有担保的流动性授信，不会强行被平仓和要求追加保证金，但青山后续也会逐渐减少其持仓，所以至少目前看来流动性危机已经解除。

LME也宣布将于3月16日恢复镍市场交易，而且会设置涨跌停板限制。叠加美联储加息或将落地、俄乌冲突日前出现一些缓和的机会，可能在宏观情绪上对镍价也是降温，同时国内外相关机构和部门也在介入协调，预计后期形势将逐渐趋稳。

短期看，镍价变化主要取决于俄乌地缘政治的发酵对镍价的推波助澜以及基本面产业链对镍价回归理性的呼吁之间的博弈。一是俄乌局势边际变化，如果极端情形下，俄乌关系又恶化，假设未来俄罗斯镍供给产量全部消失，则全球镍行业供需平衡从2022年开始由过剩转为短缺，镍价中枢将整体抬升。

中长期看，考虑到下游产业链的成本承受能力（以新能源车为例，镍价从2万美元上涨至5万美元，单车带电60kwh的8系电车的镍原料成本约增加1万元），和镍铁和红土镍矿MHP和硫酸镍产能在2022年之后有望加速投放，镍价中枢应回落至2万美元以下，5万美元的高镍价不可持续。

六、稀土：政府约谈重点企业，引导价格回归理性

供给端，受到缅甸疫情影响，供给继续收缩支撑价格上涨。截至3月11日，氧化镨钕、氧化镝、氧化铽30天涨幅分别上涨5.0%、1.0%、5.0%。下游受原料价格支撑，典型磁材品种钕铁硼50H涨幅10.2%。

2月正值春节，生产时间较短，分离企业开工不足，镨钕继续减产。据百川盈孚，2月氧化镨钕、氧化镝、氧化铽产量分别为5800、185、33吨、环比分别为-7.53%、-2.63%、-2.94%；金属镨钕、镝铁、金属铽产量分别为5150、158、32吨，环比分别为-2.83%、-2.47%、-3.03%。

需求端，受政策对价格引导，下游需求有所观望。受到3月3日国家稀土办约谈企业，引导价格回归理性的影响，近一周稀土价格有所下滑，导致下游市场观望情绪浓厚，询单积极性开始下降，实际成交不足。我们认为，下游磁材企业多数有长协订单维持生产，虽然推迟采购，但预计持续会有补货需求，实际成交将对价格将有所支撑，预计稀土价格下调幅度有限。

多家稀土永磁板块上市公司业绩增长，磁材单吨盈利有望迎来趋势性上行，磁材公司有望迎来量价齐升的业绩大年。我们认为，一是磁材单吨盈利迎来趋势性上行。磁材销售价格一般按照1个月至3个月，甚至半年至一年调价，涨价相较于原材料具有较为明显的滞后性，以钕铁硼50H为例，根据我们测算，2021年初至今，钕铁硼主要原料成本上涨177%，钕铁硼50H价格仅上涨66%，磁材单吨盈利有望迎来趋势性上行。二是磁材产销具有较强的成长性。

贾雄伟

由于国际原油价格上涨带动国内石油相关行业价格上涨，2月化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业PPI环比上涨1%和1.1%，同比上涨19.7%和11.4%。从化工产品价格指数看，目前价格指数为5,872，年初以来累计上涨14%，目前这个价格指数处于2012年以来96%的分位数，在历史高位。目前布伦特原油价格仍然处于100美元以上的高位，在需求端增速减缓的背景下，化工品上游价格大涨导致成本难以顺利传导，对多数化工品短期盈利造成了一定影响。

投资策略方面，我们重点看好两个方向

一是，未来几年成长确定性强的一线龙头公司迎来中长期战略配置机遇。由于上游国际原油、煤炭等大宗商品涨价对部分龙头企业短期盈利造成了一定影响，目前股价调整已经反映了对短期盈利较为悲观的预期。往前看，一线化工龙头企业未来几年资本开支较大，同时在原料用能不纳入能耗双控考核的背景下，我们预计化工企业大项目审批可能性提升，化工龙头企业基于资本开支驱动未来3-5年仍有较大的成长空间。站在当前位置我们认为应该淡化短期的盈利波动，聚焦化工一线龙头企业未来的成长确定性，从中长期来看目前位置配置价值高。

二是，看好欧洲化工成本和供应不稳定冲击下的投资机会

欧洲天然气/工业电价高企，部分化工品成本上涨明显。3月，欧洲TTF天然气价格上涨至54.9美元/MMbtu，约合12.3元/立方米，法国/荷兰工业用电价格上涨至359/319欧元/MWh，约合2.48/2.21元/度电。在石化化工产品的生产过程中，天然气与电力均是重要的成本组成部分。以合成氨与工业硅为例，合成氨天然气单耗约850立方米/吨，天然气价格上涨1元/立方米，对应成本上升850元/吨；工业硅合成耗电约1.2万度/吨，电价上涨1元/度，对应成本上升1万元/吨。

欧洲聚氨酯与维生素A/E等产品产能占比较高，成本曲线右侧有望明显上行。我们系统梳理了部分重要化工品全球产能分布，其中欧洲产能占比较高（超30%）的化工品有维生素A、维生素B2、维生素E、TDI、MDI与蛋氨酸等。我们认为欧洲天然气价格的大幅上行，将导致前述化学品生产成本大幅抬升。

看好中国化工品出口保持高景气，建议关注TDI与维生素E等。我们认为全球能源价格特别是欧洲天然气与工业用电价格涨幅较高，国内聚氨酯、维生素E等产品出口有望继续保持旺盛，利好相关产品价格上涨。1）TDI方面，2021年我国TDI产能142万吨，行业产能利用率87%是2018年以来最高水平。考虑到未来几年全球TDI新增产能较少，同时供给端国内外存在检修及不可抗力扰动，以及需求端继续增长，我们认为TDI产品价格有望保持长周期景气。2）维生素E方面，由于供给端帝斯曼收购能特科技75%股权，并成立合资公司运营维生素E及其中间体，我们认为供给端行业集中的的提升将有效改善行业格局，叠加欧洲能源价格上涨导致成本上升利好国内维生素E需求，我们预计维生素E价格有望保持强势。

何伟

零售额增长受提价推动，市场担心海外需求走弱，大宗成本有所回落

根据国家统计局数据，2022年1-2月，社会消费品零售总额74426亿元，同比增长6.7%其中家用电器和音像器材类零售总额1321亿元，同比增长12.7%。家电零售总额同比高增长主要原因有两点：（1）成本因素驱动下，以空调为代表的家电产品提价明显，零售价格的提升带动了零售额的增长；（2）21年同期基数较低未恢复至疫情前水平，22年1-2月家电零售总额相比于19年同期增长9.1%（22年1-2月社零总额相比于19年同期增长12.7%）。

回顾家电板块最近的情况，家电板块自2021年10月开始全面反弹，2022年初以来调整。目前市场主要的不利因素：1）2022年初以来大宗原材料价格上涨，改变了之前市场对于成本下降的预期。目前原材料价格有所回落。2）美国高通胀，海外居家类耐用品需求下行引起市场担忧。3）东欧市场虽然不是家电品牌出海的重点地区，但是一部分企业在东欧有小规模产能布局，会受到一些影响。4）人民币兑美元汇率持续上升，导致海外销售盈利能力下降。5）地产1-2月销售数据下滑明显。6）国内疫情多点散发，影响零售消费。

1）从零售端数据看，近期家电整体需求表现较为平淡。根据奥维云网、产业在线数据，2022年1-2月，空调线上、线下零售额分别同比+28%、-6%，主要受提价影响，2月线上、线下零售均价分别同比+16.1%、+15.3%。排产数据：3月空调行业内销排产量同比+5%，出口排产量同比+14%；1Q22空调内销排产量同比+2%，出口排产量同比+12%，代表厂商对未来需求尤其是出口需求依然较为乐观。大厨电（不包含集成灶）线上、线下零售额同比+5%、-11%，洗碗机品类线上、线下零售额同比+4%、+23%，集成灶行业线上零售额同比+39%。清洁电器行业线上零售额同比-1%，扫地机+4%，洗地机+91%。

2）海外需求回落。根据海关总署数据，2022年1-2月，家用电器累计出口量达5.49亿台，yoy -7.9%；累计出口金额140.72亿美元，yoy -3.6%。2021年报显示，惠而浦、伊莱克斯、iRobot、SEB等欧美家电公司自3Q21以来在北美、欧洲地区的收入增速均环比放缓。同时叠加成本、海运费用上行，导致利润率同比下降，其中小家电企业波动明显高于大家电企业。在出口高基数的情况下，美国高通胀、海外居家类耐用品需求下行，出口略有回落。

3）盈利方面，2022年以来铝、铜、塑料等大宗商品重回上升通道，目前大宗商品价格已经处于相对高位，大宗商品价格近期有所回落。我们预计当前原材料价格上涨对于家电行业的负面边际影响不及2021年。经过调整，不少家电企业的盈利水平已经处于低位，具有较大的修复空间。

综合来看，市场需求较为平淡，零售额增长主要靠提价推动，新兴品类增速较快，家电行业的盈利水平受大宗原材料涨价影响仍然难以完全修复。

冯启斌

快递：国家邮政局数据显示2月份全国快递服务企业业务量完成69亿件，同比增长49.7%；业务收入完成657.1亿元，同比增长27.4%。一方面在“就地过节”的倡议背景下，春节期间寄递需求大幅增加；另一方面冬奥经济拉动电商..冰雪类消费需求，业务量增长显著。我们看好监管环境下通达系格局修复带来的盈利能力恢复。

航运板块：4子板块中，外贸集运：美西线、..线维持高位，欧线有所回调。需要关注近期国内疫情是否影响生产和出货。内贸集运运力增速放缓，短期运价季节性回落但同比仍显强势，淡季超预期。干散货在春节过后市场需求回暖，外加地缘因素影响，3月14日BDI指数较上月强劲上涨37.5%。油运运价依然在底部。我们认为随着老旧船舶进一步拆解退出、后续原油补库存需求的出现，油运市场将引来复苏。航运板块油运目前是左侧布局机会，集运关注需求端的变化和上市公司分红等事件性驱动。

航空板块方面：主要航司的2月数据还没发布，从之前春运的数据看，春运末期行业表现疲弱，同比下滑20%+，和2019年相比下滑40%+。近期主要城市疫情反复，我们估计市场表现仍处于较低迷的状态，从运力数据看，3月初航司国内运力较2月月均水平有10%的下滑。长期看，我们认为在持续低位运行下行业未来供需恢复确定性较强，国内经济舱全价提升及国际线缓慢放开可能带来的高票价弹性，均有望带动航空盈利超预期。

跨境电商空运：从端到端价格来看，2月亚马逊跨境空运产品中美/中英/中法线分别平均较1月变化-19%/-25%/-20%，跨电空运产品运价下跌明显，主要原因有：1）季节性原因；2）香港疫情下深圳和香港线出口空运需求低迷；3）去年部分跨电物流商为了保障运力稳定，通过长协或包机扩充了全货机运力，跨电空运舱位比较充足。

受国际局势、大宗品涨价、加息预期、疫情反复等多重因素扰动，大盘近期大幅回调。我们继续申明“成长看物流、周期看航空”的投资策略；航空：短期板块投资情绪回落，长期行业供需改善可期。

常菁

乘用车：2月销量表现整体符合预期，补库持续兑现，终端需求仍需持续观察。根据乘联会数据，2月狭义乘用车市场零售/批发/产量分别为125/146/149万辆，环比-40%/-33%/-27%，同比+4%/+27%/+31%。2月受到春节假期和疫情反复的影响，产销环比均有较大幅度下滑，幅度基本可比实际工作日减少，而批发和产量同比在去年缺芯导致的低基数基础上实现较大的正增长。2月呈现产量>批发>零售，行业补库存，2月渠道库存增加8万辆、厂家库存增加4万辆，库存系数环比提升，但根据车企反馈，绝对库存水平仍然不高。1-2月整体来看，零售/批发/产量分别同比-2%/+14%/+18%，终端需求略差于2021年。

分品牌看，自主品牌份额保持高位，2月批发份额达到43.4%，同比+1.1ppt，1-2月累计批发较2021年年度份额增长2.8ppt。自主品牌头部企业表现强势，吉利、长安销量持续领先，自主品牌头部企业表现亦有差异化，主要受到芯片供应瓶颈差异的影响，自主在新能源市场获得明显增量，目前核心自主品牌均预期3月批发销量能够实现同比正增长。

新能源：显著跑赢行业，渗透率持续维持高位，维持全年500万辆销量预期。2月新能源乘用车批发/零售销量达到32/27万辆，同比+189%/+181%，环比-24%/-23%，环比降幅较小，批发端渗透率达到21.8%，环比+2.8ppt，新能源市场景气度较高。从车型结构看，2月纯电动批发销量25万辆，同比+162%，插电混动销量7.2万辆，同比+351%。纯电动市场哑铃型结构有所改善，其中A00/A0/A/B占纯电动级份额28%/14%/23%/35%，A级车发力。分车企看，环比带动细分市场跑赢的包括比亚迪、特斯拉、上通五菱等，批发销量超过万辆的包括比亚迪87,473辆、特斯拉中国56,515辆、上汽通用五菱26,046辆、吉利汽车14,285辆、奇瑞汽车10,271辆。

在电池涨价、补贴退坡背景下，目前看品牌提价向消费者传导成本压力是趋势，特斯拉在去年底涨价的基础上进一步提价，新势力及自主强势品牌在手订单较为充裕，也可能跟随提价，引发市场对需求高增开始有所担忧。我们认为3月的新增订单和销量较为关键，目前看大部分强势品牌预期有望回到或接近去年12月的销量高点。目前我们仍然维持2022年新能源市场高增、超过500万辆的预期。

商用车：2月产销数据偏弱，重卡同比下降、客车有所恢复。代表企业看，北汽福田2月销量3.76万辆，同比-22%，一汽解放2月销量2.17万辆，同比-48%，宇通客车2月销量840辆，同比-36%。重卡方面，受国五车消化库存及下游需求低迷影响，1-2月份销量数据仍显现出行业较大压力，2月销量同比-49.9%，期待3月份数据出现环比改善。从全年来看，预计随着国五车库存去化以及芯片供给逐渐改善，下半年同比增速将有所上升，全年呈现“前低后高”的行业态势。我们预计2022年重卡总销量有望达到130万辆。客车方面，2月大客/中客销量同比+26.1%/+4.7%，稍显回暖，但处于公交需求淡季、绝对销量水平有限。目前看客车国内需求筑底确定性强，需求复苏幅度需要看今年3-4季度旺季的情况。

近期汽车板块回调幅度较大、超过大市，市场对行业需求、电池及原材料涨价以及供应链存在较多担忧。成本端压力看，我们认为电池涨价影响最大、单车在万元左右，铝等其他大宗涨价带来的成本压力目前看显著小于去年、单车不到千元。当前板块估值回到底部、具备吸引力，进一步下跌更多是系统性风险的释放，仍然建议关注中长期的布局机会。

张雪晴

1-2月份以来，传媒板块仍处于筑底期，内容领域聚焦思想引领主线、围绕高质量发展主题，优质内容有序上线，未成年人保护和内容优质精品化的明确监管方向下，各..加大降本增效，注重长期IP化布局价值或逐步释放；..广告方面，稳增长趋势下消费品广告预算表现积极。新业态方面，随着顶层设计层面的认可和推进，我们认为“元宇宙”逐步进入理性阶段。

..广告：广告大盘短期略有承压但梯媒韧性凸显，疫情反复或有短期冲击，关注稳增长背景下广告需求或逐步恢复增长。根据CTR数据，1月全媒体广告刊例花费同比增长1.9%，环比下降13.2%；其中，1月电梯LCD/电梯海报刊例花费分别同比增长30.7%/25.2%，维持高景气水平，1月1日的分众传媒刊例价常规上涨亦有所帮助。梯媒市场月刊例花费自2020年5月至今，同比增速均保持双位数及以上增速，体现梯媒增长韧性，

短期来看，3月以来全国疫情反复，防疫措施下对正常上刊有影响，经济承压亦会影响短期广告主投放需求，叠加去年同期在线教育广告主同比基数问题，我们预计1Q22梯媒广告收入或面临下滑压力，建议关注常态化经营能力。

此外，社会化..谋求多元创新。我们认为，广告主重视品牌..的长期持续性及社会化立体..带来的广告效果提升，尽管受到疫情反复等环境影响，短期或略有承压，但国民经济稳中有进、消费升级类商品销售活跃。中长期中国消费品牌化广告需求增加仍是主线。

网络游戏：行业探索健康规范高质量发展，头部厂商格局稳定，优质产品具备竞争力。近期，国内游戏版号相关事项持续受到关注，我们观察到，最近一批国内游戏版号发放时间为2021年7月，截止2022年2月尚未有新一批版号发放。版署表示 “目前仍在正常接收游戏公司的版号申请”，表明审查在持续，版号申请处于常规化的申报、接收流程中。中宣部出版局负责人于近日接受《中国新闻出版广电报》专访，强调2022年全行业将进一步加强思想引领，提升主题出版传播力及影响力；在网络游戏方面，负责人表示出版局将出台管理办法，严格防止未成年人沉迷网络游戏，加大对网络游戏的巡查力度，在元宇宙、电竞、“剧本杀”等新业态方面，将持续跟进研究，依法进行网络出版管理。

短期来看，我们判断，游戏行业监管是常态化的，重质控量的监管方向相对明朗，未成年人保护及内容合规是监管要点，出海全球化发展是鼓励方向。我们认为，当前头部厂商整体格局稳定，公司积极进行内部治理结构优化，优质产品持续驱动产业新增量，推动高质量发展。

视频..：降本增效成为共同趋势，关注重点内容上线节奏。1Q22，精品内容上线带动头部视频..用户数据改善，芒果TV综N代《朋友请听好2》《大侦探7》于1月下旬回归，S级剧集《尚食》于2月22日播出，根据QuestMobile，2022年2月芒果TV DAU环比增长15.6%，人均单日使用时长环比增长14.7%。市场趋势方面，我们判断，2022年，头部视频..由关注用户增长转向更加关注盈利，降本增效成为行业发展共同趋势。

电影板块：进口影片加速定档有望提升全年票房弹性，但疫情反复或带来短期不确定性。根据艺恩数据，2022年2月全国不含服务费票房95.02亿元，同比下降15.2%、较2019年同期下降8.3%，我们判断主要由于春节档票房同比下滑22.9%；2022年1~2月票房119.7亿元，较2020/2019年同期分别降低16.0%/11.2%。2022年2月以来进口影片引进和定档速度有所加快，《神秘海域》《新蝙蝠侠》《月球陨落》《精灵旅社4：变身大冒险》《神奇动物：邓布利多之谜》分别定档3月14日/3月18日/3月25日/4月3日/4月8日，《坏蛋联盟》等近期亦宣布引进，我们认为伴随海外疫情管理常态化、中外沟通顺畅，进口片引进有望进入常态，从而提升全年票房可见度。

但从短期来看，由于近期全国疫情在多地有所反复，部分地区对包括电影院在内的文化娱乐场所采取更加严格的防控措施，据拓普数据统计，截至3月14日11时，暂停影院占全国影院数的29.8%，票房份额为29.4%；包括上海市、深圳市、青岛市、吉林市等在内的40座疫情较严重城市影院全面暂停，市场份额占比15.7%，近一半省份影院关停率25%以上。我们认为疫情反复对部分地区影院经营带来不确定性，并可能进一步影响常态化经营的恢复，建议持续关注疫情的可能影响及潜在影投院线格局变化。

张向伟

据国家统计局数据，2022年1-2月社会消费品零售总额7.44万亿元，同比名义增长6.7%；规模以上消费品工业增加值同比增长9.7%，快于全部规模以上工业增长；限额以上单位粮油食品类、日用品类、饮料类的零售额同比分别增长7.9%、10.7%和11.4%。反映消费品于需求端和供给端均有边际改善，白酒春节销售数据稳健增长也可以加以印证。

据公司公告，白酒上市公司1-2月业绩增长较为强劲，其中茅台、汾酒、酒鬼酒1-2月净利润预计分别同比增长20%左右/50%以上/130%左右，均超市场预期，今世缘净利润+26%左右，符合市场预期，体现出白酒行业较强的盈利能力和抗风险能力，再次验证白酒板块较强的需求韧性，提振白酒板块的投资信心；目前板块逐步迎来季报预期催化，多数酒企如期完成打款发货，一季度开门红可期。

从资金面看，受到美联储加息预期、通胀预期、俄乌冲突等海外事件以及国内疫情多点爆发的影响，短期悲观情绪放大致白酒板块明显回调。从基本面看，行业处于结构性景气，长期仍将延续集中分化趋势。我们对海外通胀预期和国内经济下行压力下的白酒板块持乐观态度，一方面白酒无上游成本压力，另一方面下游需求较为刚性，短期库存良性偏低，我们预计随“稳增长”政策逐步落地，白酒需求有望提振。

分价位，地产酒受益于春节返乡超预期，春节回款高增；次高端受经济扰动，增速虽有所放缓，但平均增速仍高于多数白酒公司。

郑慧琳

国家统计局公布1-2月的社零数据：2022年1-2月社零总额7.44万亿元，同比名义+6.7%，增速环比2021年12月上升5.0ppt，比2021全年的两年平均增速上升2.8ppt。扣除价格因素，1-2月社零总额实际同比+4.9%。1-2月消费呈现出较强韧性，我们认为系年货节拉动叠加去年“就地过年”基数较低等因素的综合影响，考虑到3月全国多地出现疫情反复，我们预计短期会对线下零售复苏造成一定扰动，后续需要关注疫情防控及疫情演变的态势。

我们来拆解一下这份社零数据背后的结构，具体分享三点：

①分业态来看， 1-2月商品零售额同比+6.5%，增速环比+4.2ppt（以下环比均指与2021年12月比较），餐饮收入同比+8.9%，增速环比+11.1ppt，餐饮消费明显回暖；

②分渠道和地域来看，实物商品网上零售额同比+12.3%，增速环比+10.9ppt，系年货节拉动影响，线上渗透率22.0%，同比提升1.3ppt，在实物商品网上零售额中，吃、穿和用类分别同比+12.7%/+3.9%/+15.1%。城镇/乡村社零同比分别+6.7%/+7.1%，城乡增速差为0.4ppt，同比有所缩窄，但乡村消费增速仍好于整体。

③分品类来看，消费升级品类表现较优且增速环比提升，必选消费韧性佳。1）可选品类：金银珠宝、文化办公用品、化妆品同比表现较优，同比分别+19.5%/+11.1%/+7.0%（增速环比分别+19.7/+3.7/+4.5ppt）；汽车、服装纺织类同比分别+3.9%/+4.8%，增速环比提升明显（增速环比分别+11.3/+7.1ppt）；2）必选品类：烟酒类、饮料类、日用品、粮油食品继续较快增长，同比分别+13.6%/+11.4%/+10.7%/+7.9%（部分增速环比下滑，分别+6.6/-1.2/-8.1/-3.4ppt）；3）地产后周期品类：家电、建材、家具类有所分化，同比分别+12.7%/+6.2%/-6.0%，家电增长较优，家具有所拖累。

展望后续：考虑到3月多地疫情反复，预计短期或对消费复苏造成扰动，后续仍需关注疫情防控进展。近期两会政府工作报告发布，提出通过促进居民增收、完善收入分配制度、稳就业、保民生、支持企业纾困等多项政策，推动消费恢复，扩大内需。我们认为在稳增长的宏观背景下，消费需求仍具韧性，随着政策组合拳的落实，有望提振居民消费信心，支撑消费数据平稳有序恢复。

建议重点布局两条主线：一是受益政策支持的新消费及高景气赛道优质龙头，有望受益新消费变革以及国货崛起趋势；二是建议关注2022年在政策扶持下基本面有望迎来边际改善，或未来存在催化剂的轻工零售行业龙头。

[1]http://www.gov.cn/xinwen/2022-03/07/content_5677606.htm