策略聚焦｜从投资者行为看配置性价比

1）投资者情绪已回落至低点，但受迫性卖出压力有限。主要受基本面预期压制，叠加一季报披露整体较弱，投资者风险偏好上周明显下行。一方面，上周A股日均换手率1.2%，处于2021年以来较低水平；另一方面，平均下跌个股占比为61%，周四占比达92%，市场情绪低迷。从“市场温度指数”来看，大盘风格的上证50和沪深300已由3月中旬的冰点回升，中小创风格的交投热度则仍在极低水平，两者都处于2018年以来的低点附近。同时，场内融资余额下行缓慢，过去一周两融交易额占A股交易额比重仅为6.7%，处于历史低位。截至4月22日，两融平均维持担保比例维持在249%的较高位置，全市场股票质押市值余额33387亿元，相比2018年末42336亿元规模压力显著降低：预计负面情绪释放诱发受迫性卖出的风险非常低。

2）以成交拥挤程度的结构特征判断，近期资金流出主要来自游资和散户。以各行业指数成交额在A股占比衡量该行业的交易拥挤程度，我们发现：首先，上周煤炭、房地产、建筑、建材等周期及稳增长相关板块的拥挤程度分别处于过去3年的99%、98%、92%、20%分位水平。其次，带有防御属性的板块成交活跃度近期显著提高，银行行业及红利指数二者成交占比均已超过各自过去一年均值约2个标准差，不过和过去三年的交易拥挤程度相比，两者目前仍处于83%/64%的偏中高水平。最后，公募机构传统重仓行业的成交拥挤度显著下滑，食品饮料（4Q21公募持仓13.4%）、电力设备及新能源（4Q21公募持仓13.3%）交易拥挤程度本周分别处于66%、58%的历史分位。机构端资金交易相对并不活跃，近期资金流出可能主要来自游资和散户。

3）从估值、申赎和仓位判断，机构端资金调仓和减仓处于尾声。首先，截至4月22日收盘，持仓加权的公募基金前100大重仓股的动态P/E已调整至26.1X，北向资金的前100大重仓股动态P/E也已回调至23.7X，两者皆处于2010年以来偏低水平。其次，中信证券渠道调研显示，最近一周产品净申赎率达到了-0.5%，仍处于历史均值附近。再次，根据中信证券研究部金工组测算，普通股票型/偏股混合型/灵活配置型公募仓位分别为88%/82%/61%，其中偏股混合型产品已降至历史低位水平。最后，中小型私募仓位在4月继续快速下行约4个百分点至65%附近，已处于2019年初至今的最低水平。另外，在人民币贬值的压力下，北向配置型资金并未明显流出，最近一周流动基本平衡。机构端资金调仓和减仓处于尾声。

1）纵向比较，当前估值低分位下主要指数中长期配置价值很高。截至4月22日，上证50、沪深300、中证500和创业板指的动态P/E分别位于2010年来的15%、25%、3%和23%的较低分位；30个中信证券一级行业中，24个行业的估值分位已低于30%。其中沪深300估值已经与2016年2月、2018年12月和2020年3月附近的水平相当。2016年2月前A股超跌受熔断机制影响，宏观上面临GDP降速、PPI通缩、工业企业利润底部特征；2018年12月中美分歧严峻、政策去杠杆导向下信用周期下行；而2020年3月是疫情初次冲击，市场因为缺乏防范新冠疫情的经验而恐慌。复盘这三个时期发现，当前国内政策环境、信用周期和外部压力都明显较优。历史数据显示，沪深300在当前的8.8X的动态P/E估值水平上，长期买入并持有策略的预期收益率已经很有吸引力，若其估值修复至2010年以来40%的估值分位，对应估值修复空间在15%左右。

2）横向比较，A股相对全球主要指数的估值折价已非常明显。美联储加息落地和美债长端收益率上行影响下，全球主要指数的估值今年以来都有不同程度下调。截至4月21日，除美股标普500的动态P/E仍然保持在85%的高位，全球其余主要指数经过今年以来的调整后均回归至30~40%分位以下，其中欧洲STOXX 600、德国DAX 30、法国CAC 40、英国FT100、..TOPIX 100分别处于37%、39%、33%、24%、34%分位，对比之下，港股恒生指数和A股沪深300分别处于13%和23%的相对折价分位。随着俄乌冲突影响趋于明朗，中概股监管协调逐步推进，国内地产和疫情压力逐步缓解，A股在当前低估值、低通胀、政策驱动基本面改善的组合下，长期配置价值显著，其相对全球的估值折价也将逐步修复。

1）疫情影响减弱，季报披露结束，美元如期加息三因素将逐步落地。经济方面，此轮疫情影响较大，上半年经济增长回到目标水平的困难较大，但全年稳增长目标不变，预计二季度扩大投资相关政策将加力提速，供应链疏导和消费刺激并举，基本面预期有望逐步改善。季报方面，截至4月22日，A股2021年报、2022年一季报披露率分别为67%、14%，已披露公司在2021Q4和2022Q1的单季度净利润同比增速分别为23%、18%，结构上，上游资源品维持高增速，中游受压制相对显著。美元方面，预计美联储5月大概率将加息50bps，且有可能宣布缩表措施。

2）预计地产、基建和消费三条主线将在5月逐步同步复苏。此轮国内疫情扰乱了几条基本面主线的复苏节奏，当前上海疫情已进入社会面清零攻坚阶段，随着疫情扰动逐步缓解，稳增长政策二次发力落实，预计基建、地产和消费3条主线将在5月后进入共振复苏阶段。首先，基建订单充裕，而且资金到位有保障，预计未来增速依然稳健。其次，房地产政策有望持续放松，疫情对成交的影响将弱化，预计地产销售增速有望在二季度迎来拐点。再次，消费板块受疫情影响最直接，但其中出行产业链（酒店、免税、景区、餐饮等）边际改善趋势的逻辑并未变。

3）继续紧扣稳增长主线，坚定布局估值低位和预期低位品种。具体包括：❶估值处于相对低位的品种，建议关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商、物管和建材企业，现金流明显改善的通信运营商，新基建领域的智能电网及储能和受益“东数西算”的数据中心和云基础设施，具备新材料等新业务发力能力的精细化工企业。❷基本面预期处于相对低位的品种，重点关注受供应链和成本压制的中游制造在压制因素缓解后的配置机会，如智能汽车及零部件、光伏风电设备等，基本面预期仍处于低位的航空、酒店和百货商超。此外，近期可重点关注一季报有望超预期品种，建议聚焦在光伏、半导体、白酒、中药、建筑板块。

全球疫情反复；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内政策落实及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。