年内领跑者姜诚：不要抄巴菲特的“作业”，所有捷径思维都是害人的，..有没有价值要这样看

核心观点：

1、为什么科技股的股价波动尤其剧烈呢？大概与科技股的合理估值更难被评估有关。为什么科技股已经跌了这么多却还在继续跌，并且没有减慢的趋势，我想在看得见的原因背后隐藏着的原因或许是”价值锚”的缺位。

2、加息引起市场震荡很正常。因为这就是市场运行的一个主要逻辑，市场就会care这个东西。即加息了，股票的估值要下移，不管是暂时性的加息，还是独有性的加息。

3、美股面临的主要的问题是在于过去10年的大放水，把股票的估值水平推到了它历史上特别高的一个位置。

4、格局取决于竞争优势。当一个行业有一个绝对的老大的时候，格局很容易变好，如果行业没有老大，格局很难变好。

5、价值投资的核心是买进很好的资产，好的资产的衡量标准是好的盈利能力。

6、判断行业未来的盈利能力会不会更好的时候，很容易犯过度乐观的错误，但是如果把这个问题反过来，想象一下它会不会变得更坏，犯错的概率就会小一些。

7、我们首先要选择挣钱的公司，这家公司还要能持续挣钱，同时在价格上有一定的要求，也就是用一个比较便宜的价格买那些能持续挣钱的公司。这就是价值投资的全部。

8、我们不能只跟巴菲特的投资逻辑却不具备他的数据储备。他三言两语就讲完了，你可能记不透，甚至没有懂。如果你觉得真的像他讲的这么简单的话，可能会害了自己。

9、巴菲特每一年的股东会最有营养的部分，不是他讲他的操作，而是那些跟投资学无关的东西，因为这些东西背后是他的人生阅历，凝结的是他的人生观、价值观和方法论。……所有的捷径思维都是害人的。

10、价格趋势会成为..自身的意义，价格本身的上涨不代表价值在增长。如果..没有活跃的交易市场，甚至没有交易，..还能拿来做什么？你愿意花多少钱去买？这才是衡量价值。

5月13日，作为一季度业内少见的正收益者，中泰资管基金业务部总经理兼投资总监姜诚在一场直播中分析了制造业形势和巴菲特股东大会的看点，作出了上述判断和分享。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

最近科技股的负面信息很多，股价也是跌跌不休，如果非要找下跌的理由的话，其实可以找到很多。换个角度来看，股价的涨跌很正常。

从股票供需的角度来看，股价由涨转跌过程当中，要伴随着买入的力量越来越弱，而卖出的力量越来越强，直到超过一个平衡点由跌转涨。由跌转涨则相反，卖出的力量越来越弱，而买入的力量越来越强，直到超过一个平衡点。这是从宏观的层面来理解股票涨跌的基本原理。

大概率上有两种力量。一种是在下跌过程当中基于短期趋势来进行投机操作的投机者，但是他可能判断错误，买早了也买了套，但是由于这种短期判断的结果基本很随机，这股力量也大致可以忽略。

二是基于股票已经严重物超所值，而敢于在左侧买入的价值投资者。由于股价越来越低，认为物超所值的价值投资者的数量也会越来越多，买入的力量就会越来越强。

所以有一种说法很有道理，那就是股价的低点其实是价值投资者买出来的。

那么为什么科技股的股价波动尤其剧烈呢？

大概与科技股的合理估值更难被评估有关。这意味着科技股的估值带宽会更加模糊和宽泛，导致股价在上涨的过程中卖出的力量增加得比较慢，股价容易涨得高。

反之在下跌的过程当中，买入的力量积蓄得也会慢，股价容易跌的多。

简而言之，为什么科技股已经跌了这么多却还在继续跌，并且没有减慢的趋势，我想在看得见的原因背后隐藏着的原因或许是”价值锚”的缺位。对于真正的价值投资者来说，“股价跌了很多”从来都不是买入的理由，物超所值才是买入的理由。

那么对于科技股而言，要判断它是否物超所值，似乎是一个更高难度的动作。所以在价值投资的力量缺位的时候，股价的涨跌剧烈也就不难理解了。

问：最近关注量比较大的事可能就是美国加息了，今年会不会是一个很动荡的情形？

姜诚 ：加息引起市场震荡很正常。

因为这就是市场运行的一个主要逻辑，市场就会care这个东西。虽然我觉得的利率是一个周期性波动的东西，它其实对于长期价值评估的结论没有大的影响，但是市场追逐的是短期的变化。

那么大家会接受这样一个游戏规则，即加息了，股票的估值要下移，不管是暂时性的加息，还是独有性的加息。

美股面临的主要的问题是在于过去10年的大放水，把股票的估值水平推到了它历史上特别高的一个位置。

三年前芒格已经警告说美股变贵了，话音未落美股又涨了三年，到第四个年头才开始潮起潮落正常波动。

问：今年很多原材料涨价挺严重，同时下游的消费能力也没有看到太多的爆发性增长，上下都很难受，是否会影响夹在中间的制造业的利润水平，或者整体的发展战略？

姜诚：推动人类社会进步的主要就是制造业，只要人类社会在发展，制造业就必不可少。经济增加值来自第一产业和第二产业，所以制造业不可能衰退，长期来看依然是社会发展的支柱。

服务业可以助力效率的提升，但是必须有制造业相配合。

有些企业对下游的传导能力弱一些，压力会大一些。对你的用户而言你有多不可替代，这就决定了你的涨价能力，也就是说很大程度上依赖于竞争力。

格局取决于竞争优势。当一个行业有一个绝对的老大的时候，格局很容易变好，如果行业没有老大，格局很难变好。不要看定量的集中度指标，它们都不如一个定性的描述更能反映行业的情况。

我们当然都想找到一个有绝对领先优势的老大，我可以不care它是新兴产业还是传统产业，可以不care它的行业处于生命周期的哪个阶段，我甚至都愿意去买一个处于衰退期的行业和股票，只要这个行业当中有明确的老大，它可以带来层次很高的市场份额，有很稳定的高盈利能力。

很多人只专注于需求。

大家对好行业的定义是，需求有更高的增长空间的行业叫好行业。但是，好行业必须带来好的、能够长期持续的盈利，而不是高的需求增长，这个是我们跟市场主流定义的最大不同。

主流的行业研究报告也是先从需求入手，但我们还是喜欢考虑格局，即从需求和供给两方面来分析。格局来自于供给端的竞争配合，其实很多行业在高速增长的过程中不断在增加供给。

新能源行业某国内上市公司的董事长说过一句话：“长期过剩是金融行业的常态”。所以我们看到很多新兴产业并没有很好的盈利能力。

关键其实还是要..，价值投资的核心是买进很好的资产，好的资产的衡量标准是好的盈利能力。

盈利能力能提升当然好，我们只要回避掉盈利能力长期结构性的下滑就可以。

判断行业未来的盈利能力会不会更好的时候，很容易犯过度乐观的错误，但是如果把这个问题反过来，想象一下它会不会变得更坏，犯错的概率就会小一些。

我们首先要选择挣钱的公司，这家公司还要能持续挣钱，同时在价格上有一定的要求，也就是用一个比较便宜的价格买那些能持续挣钱的公司。这就是价值投资的全部。

问：很多人关注巴菲特和芒格今年又买了哪些公司、卖了哪些公司，我们是否有机会买进一些来..？

姜诚：巴菲特为什么买了一家保险公司？他可以用三言两语说得很轻松，举重若轻，但是他不可能把自己完整的知识框架都罗列出来，你也不可能掌握清楚。

他的知识储备和听众的共享程度很低，他几十年的商业阅历能够很容易得出一个判断，但是其他人可能就会很难。所以我们听巴菲特讲解他为什么买一家公司，一定是一知半解。

张文宏说过一句话： “我说的每个字你都懂，但是我说的是啥你完全不懂。”段永平也有类似的话：“这个公司我看起来很简单，对你来讲很难，我可以说得很简单，其实你根本听不懂”，其实就是这个意思。

听巴菲特讲一只股票的目的是试图理解他的投资逻辑，但其实你很难听得懂，因为大家知识的储备不同、看问题的角度不同。

或者你退而求其次，更务实些，我就抄他作业，跟着买就行。这里存在的问题就是投资目标不同。

一是大家的要求收益率不同。芒格回答了一句话叫做“我们找到了比债券更好的资产”，这种资产比债券的回报率更高，他觉得可以；但是很多个人投资者要求回报比债券高很多。可能巴菲特买了觉得ok了，对你来讲并不ok。

第二个不同之处就是对期限的容忍度。巴菲特绝大多数时候做主动投资，他是不介意它是否是一家上市公司，他是时刻准备做股东的。他觉得一家公司的价值不应从股价涨跌来看，而是由这笔资产的长期潜在回报率决定，长期潜在回报率跟股价没有半毛钱的关系。

如果你买一个股票的出发点是尽快让它上涨，然后卖掉获利的话，这个巴菲特也未必能做到。

所以我们不能只跟他的投资逻辑却不具备他的数据储备。他三言两语就讲完了，你可能记不透，甚至没有懂。如果你觉得真的像他讲的这么简单的话，可能会害了自己。

这也是我为什么反对大家去读很多投资大师的所谓投资学案例，因为认知基础不同，不同的人对于同一股票完全可以做出不同的(反应)。

其实巴菲特每一年的股东会最有营养的部分，不是他讲他的操作，而是那些跟投资学无关的东西，因为这些东西背后是他的人生阅历，凝结的是他的人生观、价值观和方法论。这些东西很难帮助我们做投资决策，但是会引领我们不断学习，提高自己的认知。

关于巴菲特的投资哲学、巴菲特的方法，这些东西要少看，但是要多次听巴菲特的原话。

巴菲特自己说出来很多跟投资有关也没关的东西。其实恰恰是看似跟投资无关的知识，成就了他的业绩。每个人说出一句话，肯定代表了他的教育，或者他过去经历过的事情。

很多人会整理很多的巴菲特语录，比如说“以合理的价格买优秀的企业”，大家记住了这样一句话，我们要买好东西可以不计价格，这就学错了，学偏了，它的本质应该不是这个意思。

比如巴菲特还说过，投资最重要的是保住本金，第二重要的就是记住第一条。大家理解为要控制回撤（也不对）。

当你不具有对复杂世界的认识能力的时候，就不要试图（断章取义）学一些简单的道理。我对自己的认知能力没那么大的自信，所以我也从来不敢把巴菲特的(一些投资方法)去当做准绳，拿来直接指导自己。

你的投资决策一定要和自己的风险偏好和知识框架相关联，学别人一定不能学他的方法，要学他的顶层基本概念和基本认知。

学海无涯苦作舟，是绕不过去的，在投资当中也一样，所有的捷径思维都是害人的。

问：关于“五穷六绝”，怎么看？我们在投资当中会要不要选择，哪个月份投资更好？

姜诚：过去A股市场也经历了30年左右，上证指数5月份的表现也就有30个左右的样本。从样本数量来讲，这种统计规律的置信度很难特别高，如果大家都相信这个规律，并且愿意随之付诸行动的话，那么就会出现这个现象。

问：芒格在股东大会上怼了..，..有价值吗？

姜诚：怎么定义价值？如果我们把价值定义为现金流的折现值，那么它就永远不可能有价值。你说的是价格趋势的问题，价格趋势会成为..自身的意义，价格本身的上涨不代表价值在增长。

因为价值是一个狭义的、有明确定义的东西，就是它能够以现金流形式显示未来的经济投放，与它存不存在一个活跃的二级经济没有关系。

我曾经给大家提到过一个数据，如果..没有活跃的交易市场，甚至没有交易，..还能拿来做什么？你愿意花多少钱去买？这才是衡量价值。

首先要明确价值的基本定义，就是能够产生现金流的资产，这才有价值评估的基础。我不是说黄金不是好东西，也不是说..不是好东西，只不过我们不能用冰点的价值的定义去定义它。

你对一件事情进行价值判断的时候，你的出发点是什么？这才影响最终的结论，而不是你愿意相信什么。

所以我觉得投资挺考验我们尊重事实的能力。有时候我们可能是带着结论去判断一家公司的，然后去找能够支撑那个结论的证据，再根据提前想好的结论去操作，这个时候往往就不太跟事实相符。

只有当我们尊重事实，运用投资工具从事实去分析得出了投资结论，才是真正的投资。

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