被质疑造假虚增利润39亿？牧原股份回应：不合逻辑

猪价接连上行的当口，养猪行业再度成为市场关注热点。

生猪出栏量占上市猪企出栏量总和约四成、行业深度亏损时仍赚得超60亿元的净利润、负债率增加却未计提资产减值损失，“猪老大”牧原股份的财务数据再度遭受质疑。

仅仅一年时间，每头出栏生猪所需的固定资产投资，就大幅波动近3200元，作为生猪养殖龙头，牧原股份的生猪头均固定资产成本，就如同一个谜一样。

近日有媒体发文质疑，由于在2021年财报中少计提39亿元的存货跌价准备，牧原股份疑似虚增利润约39亿元。

对此，牧原股份证券部人士在接受证券时报·e公司记者采访时回应：“减值损失是基于会计估计基础上的会计处理，减值测试有既定的程序及方法，年审会计师要对测试过程和结果进行审计。公司2021年末进行减值测算过程中使用的育肥猪预测销售体重为110kg，并非文中根据其他数据间接推算的118.7公斤。公司存栏生猪的可变现价值高于存栏生猪成本，不计提减值是根据减值测试结果做出的会计处理，完全符合会计准则的要求。” 

回应称“不合逻辑”

2022年5月，牧原股份收到深交所关于公司2021年年报的问询函，其中提及，报告期该公司对上述存货均未计提跌价准备，要求说明原因及合理性。

此后牧原股份年审机构中兴华会计师事务所就曾回复认为，牧原股份存货的“可变现净值”高于“存货成本”，所以不需要“计提存货跌价准备”。

不过对此，近日有媒体认为：“‘保育猪’转成‘育肥猪’时，牧原股份的成本约为600元/头，此时平均重量约为29公斤。利用行业公式和我们得到的数据，就可以算出这些猪的真正成本为1777.6元/头。比年审机构披露的饲养成本1559.53元，高出了218元。那么每头育肥猪就应该‘计提’218元，总计提数额约为39亿元。”

对于上述质疑，牧原股份证券部人士认为：“上述文章中以育肥猪预测售价，除以市场销售价格，得到模拟均重（118.7kg），再乘以作者模拟的养殖成本，从而得出公司成本数值。但这种倒推出栏均重来论证减值测试的方式，跟真正减值测试逻辑并不相符。”

上述牧原股份人士称，文章中根据公式计算的结果与公司减值测试的结果存在较大差异，主要原因为文章所使用的公式“育肥期饲养成本=重量增长*料肉比*饲料价格*（1+饲料与折旧之外的其他成本/饲料成本+折旧成本/饲料成本）”，其中三个参数：重量增长、饲料价格、（1+饲料与折旧之外的其他成本/饲料成本+折旧成本/饲料成本），与公司实际情况不符。

其一，公司在2021年末进行减值测算过程中，使用的育肥猪预测销售体重为110kg，这也是公司商品猪上市的实际均重水平，并非文中所说118.7公斤；公司使用预测销售均价为14.3元/kg，农业农村部统计的2022年1-4月生猪出场价格高于公司预测销售均价，公司进行减值测试时使用的预计销售价格与实际情况基本相符，具有审慎性。

其二，公司2021年末进行生物资产减值测试过程中，所使用的饲料价格为根据公司库存原料成本及加工费用等参数推算得出，低于文中3元/kg 的饲料均价。

其三，文章中采样的成本系数为（1+饲料与折旧之外的其他成本/饲料成本+折旧成本/饲料成本），这一系数是通过间接方法粗略估算除饲料成本之外所发生的其他成本总和，而公司测算过程中是根据预计发生的成本直接进行测算。

“不计提存货跌价准备合理”

针对不计提存货跌价准备的问题，牧原股份此前已多次被问询。

长期跟踪生猪养殖行业的专家认为，牧原股份存栏生猪的可变现价值高于公司存栏生猪的成本。在2021年底公司对于当时存栏育肥猪、保育猪和仔猪销售时期的猪价假设分别为13.7元/公斤、14.3元/公斤和15.2元/公斤，在2021年12月底生猪价格为16.3元/公斤的背景下，这个假设是完全合理。此外，公司披露2021年4季度完全成本为15.25元/公斤，考虑 2021年公司头均生猪折旧摊销221元（折合约1.9元/公斤），对应2021Q4现金成本13.35元/公斤。预期售价高于现金成本，因此不计提减值也是合理的。

他表示，前期回复函中，中兴华会计事务所对于公司存货的计算方式已给出了符合企业会计准则的规定的结论。由于计算方式的不同，且假设系数不同会对于养殖企业成本计算产生较大偏差，因此难以通过简单的假设计算得出牧原股份实际成本偏高的结论。

该人士表示：“质疑文章中假设育肥阶段公司其他成本与饲料成本的比重为0.389:1，这与行业实际情况相比是偏高的。”该人士称，虽然文章说此假设来自于牧原股份，但公司公开公告并未披露此项。从行业生产情况来看，育肥阶段成本除饲料和折旧以外，主要为人工以及其他项成本（疫苗等主要集中在仔猪和保育阶段）。从人工成本角度，根据公司2021年年报，牧原股份头均生猪出栏对应职工薪酬222元/头，这是在全流程（母猪-仔猪-保育-育肥四阶段）背景下，育肥阶段由于高度规模及自动化，人工成本预计占比较小，不会超过50%。且从公司过去沟通情况来看，公司人均阶段养殖规模可达3000头左右。按公司2021年员工年均薪酬10.7万元计算，育肥头均成本仅36元，考虑非瘟疫情后薪酬增长30%，对应育肥头均人工成本也只47元/头。

从其他项成本角度，育肥阶段占比更小（药品疫苗等使用主要集中于前期）。

从全国农产品成本收益汇编来看，规模养殖在育肥阶段其他项成本成本仅80元/头左右，考虑牧原养殖效率处于行业领先水平，其他项成本应该较80元/头更低。

因此，从行业基本规律来看，其他项育肥阶段成本应该仅80+47元=127元/头，远低于文章中测算的303.6元/头。

此外该人士称，文章假设育肥阶段公司折旧成本与饲料成本的比重为0.12:1，对应育肥阶段折旧成本为93.6元，这也高于公司历史情况。

“按照文章测算，公司育肥阶段头均折旧达93.6元，而根据公司猪舍设计，育肥时间约90天，占养殖全流程180天的一半，因此育肥阶段折旧成本不应该高于全流程折旧的50%。而公司历史来看头均折旧基本在100元左右，非瘟后因为产能利用率下降，头均折旧成本也只上升至156元，因此对于育肥阶段93.6元的折旧成本假设或有所偏高”。

逆势扩产？

上市近8年以来，牧原股份的生猪产能与出栏规模增速惊人。从2019年起，牧原股份进入生猪产能持续大规模扩张的发展时代，当年定增募资50亿，其中15亿元用于还贷款，其余35亿全部用于生猪产能扩张的土建工程、设备购置及安装工程。

从财报数据上看，牧原股份的现金流有些“扑朔迷离”：2021年，在国内其他上市猪企亏损的情况下，其仍收入788.9亿元，盈利69.04亿元。但是，牧原股份的有息负债余额525.9亿元，同比增加67.94%，资产负债率为61.3%。这或许也意味着，牧原股份要拿出近六成的收入用来还债。

“生猪价格连续几轮探底，几次亏损下来，此前外购仔猪的企业几乎把‘家底’掏空了。”某上市猪企相关负责人表示，目前生猪价格在15元/公斤上下，即使是成本最低的牧原股份，养殖成本也在16元/公斤，目前国内猪企几乎都面临越卖越亏的局面。

同时，随着生猪价格的下跌，牧原股份的亏损或会进一步加大。生猪价格从2021年初的最高35元/公斤下降至2021年10月的11元/公斤，目前在15元/公斤左右。2022年一季度，牧原股份亏损了51.8亿元。

在此情况下，如何稳定现金流？牧原股份在对深交所问询函中称，截至2021年年末，公司营运资金需求约为14.23亿元，货币资金余额为121.98亿元，能够覆盖营运资金需求；已获得融资授信总额度为620亿元，已使用授信额度为398亿元，未使用授信额度为222亿元，融资授信资源储备较为充足；公司储备债券批文合计220亿元，截至目前批文额度尚未使用。

业内人士认为，即使牧原股份目前的现金流能够维持短期发展，但从长远看也有隐患。PG中国首席经济学家柏文喜认为，牧原股份全产业链、重资产的养殖模式对于降低防疫成本、提升产业链可控性等方面都效果明显；但是，当“猪周期”反转的时候，牧原股份全产业链、重资产模式因为调整较慢，企业的整体风险也会高于“公司+农户”的轻资产模式。

一位牧原股份的机构投资者对记者表示，从牧原股份的财报数据来看，除了债务，还令外界担心的就是牧原股份并未给存货做计提跌价准备。当生猪价格下跌导致企业亏损时，企业没有给这部分亏损流出保底的资金。

对此，牧原股份解释称，公司的生猪销售业务采用“钱货两清”的销售结算模式，因此主营业务具有良好的经营现金流创造能力。“言外之意就是企业养了多少头猪就能卖出多少头猪？牧原股份一直在扩产，而且存栏的生猪明显大于出栏的生猪，不做计提跌价准备十分不合理。”上述投资者表示。

那么，如何应对未来可能出现的亏损？目前，对牧原股份来说，扩产带来的资金风险或是其应该关注的问题。在2022年一季度已亏损超过50亿元的情况下，牧原股份仍在大规模扩产。牧原股份表示，预计2022年出栏生猪5000万头至5600万头。

扩产规模越大意味着企业的现金流压力将越大。“牧原股份4月销售一头生猪亏损超300元，单月亏损金额超20亿元，以此来看，牧原股份在今年前4个月，便已亏完去年一整年的利润。”

此外，在生猪养殖盈利困难的情况下，牧原股份新投入的屠宰业务也难见“回本”。牧原股份表示，其屠宰板块2021年未实现盈利，主要原因是2021年多个屠宰厂建设与投产的前期费用较高，以及行情下跌带来的损失。公司在屠宰业务板块没有设定具体的利润目标，也暂无向屠宰下游食品加工板块拓展的明确规划。2022年至今，其屠宰肉食板块亏损3亿元左右。

“布局屠宰业务也会加重企业现金流的压力。”国内某上市猪企屠宰加工业务相关负责人对记者表示：“因为屠宰行业重资本、重费用，企业为达到基础的宰杀数量，保证现金流的稳定，部分企业会选择降价提量，保证自己的基础宰杀量，导致农批市场的生猪供应量增加，..猪肉均价降低，加剧了生猪市场的供大于求、生猪行情的弱势。屠宰业务的盈利也会降低，还会向上游养殖端去压缩成本，或在一定程度上导致生猪行情的低迷。”

狂奔之下，屡次被质疑财务造假

现金流吃紧、债务高企压力下，牧原股份似乎并未放慢扩张脚步。

年报显示，牧原股份2019年、2020年、2021年生猪出栏量分别为1025万头、1811万头、4026.3万头，预计2022年出栏生猪5000万头至5600万头，其产能扩张速度可见一斑。

在发布2021年业绩下滑预告的同时，为激励广大员工，牧原股份抛出了一份半价持股激励计划。从中或可一窥，牧原对抢占市场份额的决心之大。

该计划向6000余名员工发放8108.07万股限制性股票，授予价格为30.52元/股，约为公告前1个交易日公司股价的50%。以此价格计算，激励对象浮盈已超24亿元，人均浮盈40万元。

值得注意的是，此次授予限制性股票的解除限售条件，是以生猪销售为业绩考核目标，而非净利润，即：若2022年和2023年生猪销售量增长率分别完成25%、40%的增长，这部分股票将解除限售。

解除限售的业绩考核要求，来源：牧原股份公告

高速扩张背后，牧原股份屡次被质疑财务造假。

2021年11月26日，招商证券营业部客户经理杨某在名为“招商证券交流群“的微信群中，“提醒”持有牧原股份的群友注意风险，并称牧原股份“涉及财务造假风险，应该很快就要暴雷。”消息很快在二级市场引发强烈反应，牧原股价连日下挫。

尽管此后，杨某在群里连发多条消息表示“财务造假”为道听途说，牧原股份也多次澄清，但股价仍持续下跌。

11月26日当天，牧原股份股价下跌2.2%，随后公司股价连跌数天，并在12月7日达到短期低值，短短8个交易日，公司股价下跌了10%，市值蒸发超百亿元。

12月3日，牧原股份在公开回应投资者问询称，公司已关注到招商证券工作人员杨某在股票交流群中发布的相关言论。但公司的生产经营和流动性都正常，不存在应披露而未披露的重大信息。“公司对该类行为表示强烈谴责，保留追究当事人法律责任的权利。”

事实上，这并非牧原股份首次被质疑财务造假。

2021年3月13日，网络大V“天地侠影”就曾发表《牧原会是惊雷吗？》一文，对牧原股份的多项财务数据提出质疑，也因此引来监管对牧原股份的问询。

关于扩张速度、现金流等问题，牧原股份董事长、总裁秦英林曾坦言：养猪企业大多数时候都会现金流紧张，在每轮猪周期底部的时候更几乎是“命悬一线”，但“实在想不出牧原财务造假的理由”。

秦英林认为，“当然现在牧原规模大了，如果再遇到资金的缺口，可能会谁也帮不了，那就需要我们做好准备，在狂奔的同时还要留点后路。”

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