不可能的任务：寻找穿越所有周期的“永恒资产”

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· 冀田 | 文  关注秦朔朋友圈  ID：qspyq2015 ·

橡树资本创始人、著名困境资产投资人霍华德·马克斯最著名的书是《投资最重要的事》。但在其另一本著作《周期》中，他欲擒故纵地强调了：投资中最重要的事情中，“理解周期”接近于投资的一切。

霍华德一共探讨了9类周期，包括经济周期、政府调节周期、投资人心理周期、房地产周期、风险态度的周期、成功本身的周期等。

审视现状，自今年2月份以来，我们处在经济下行的周期、房地产下行的周期、政策调节的上升周期。感谢政策大力支持，企业家和投资者的风险态度，处在下降后蠢蠢欲动的复苏节点。

至于说“成功本身”的周期在哪个阶段，每个人冷暖自知。周期之下，顺遂者对未来的运势，心怀敬畏；拂逆者对转运的契机，苦苦追寻。

我在今年初的《从2021走向2022：反转、领悟和展望》一文中，回顾了我国经济和金融周期的特殊性，认为2021年各个产业政策调整基本完成，宽松的政策基调是今年的主旋律，经济因此而可以实现平稳增长。

事实却是，今年的经济在政策宽松之下，继续向下探底。原因何在？

房地产庞大而沉重的下滑惯性，大有不刺破所有房企，誓不罢休之势；奥密克戎在一线城市的扩散，让人措不及防；还有最大的黑天鹅，来自世界安全局势的变化——俄乌冲突会否扩散？会否终结二战后75年的和平发展周期，让世界滑向硝烟四起的局面？

研究世界500年格局变迁的达里奥先生认为，现在与1930～1945年类似。98岁的美国前国务卿、恢复中美关系的秘密大使基辛格先生发出警告，2个月内不能结束俄乌冲突，国际局势将失控。

失控是企业家和投资者最担心的状态。世界格局变化的大周期会剧烈影响全球化程度已然极高的中国经济。世界和平与战争的周期，是一部最大的电梯，芸芸众生皆在这部电梯里上上下下。

回首近年来桩桩黑天鹅，下面的隐喻并非危言耸听：“发生什么都有可能、发生什么都不奇怪”。

因此，在国内经济和国际局势不明朗之下，企业和投资者即使想在力度超前的政策刺激周期下，进行投资，也会瞻前顾后、心存纠结。短期困难很大，担心疫情反复，不知道这次的下行周期有多长。

怀着这些问题，很自然地想寻找“秘笈”——有没有能穿越所有周期的“资产”？显然，对周期100%免疫，是不可能的任务，但求从边际上无限逼近这样的“永恒资产”。

传统答案的不足

一直以来，在投资界和产业界，试图穿越周期的方法有两种：

一、沿着周期择时；

二、分散配置，不把鸡蛋放在一个篮子里。

择时——希望通过对政策的预判，先于周期进行调整。想在大胜率上成功择时，太难了。即使判断正确，企业要进入和退出一个产业，非朝夕可以完成。企业不可能在下行周期来临时，解散员工关门大吉。企业要持续经营，躲不过周期。

在流动性好、“进出”相对容易的股票市场，很多研究已经证明，择时不能持续创造超额收益。和企业一样，VC/PE等股权投资，投的是企业，躲不开周期。近年来，股权投资基金面临所投企业受大环境影响，基金退出难的问题。比较而言，利率的信号显示相对明确，债券投资择时成功的概率更高一些。

第二个思路——分散投资——希望把资产分散到多个资产类别、多个产业，达到东边不亮西边亮的目标。在企业界，多元化集团曾在上世纪九十年代和两千年初，被奉为圭臬。通用电气（GE）、李嘉诚的产业集团等，横跨多个产业、权倾一时。

择时是进攻性的，分散投资则是防御性的。既然逃不开周期，就挑选几个相关性不高的产业，分散风险。分散投资是放弃局部最优，追求整体最优。

分散投资的问题有两个：

第一、全球化高度发展，经济和政治密切关联，造成资产间的相关性越来越高，同涨同跌的时候越来越多，一荣俱荣一损俱损。数据显示，过去20年，商品、黄金、房地产、债券等等，和股市的相关性都在上升。（图1）

| 图1 各个资产类别与美股相关性上升

第二、分散投资后的多元化产业集团和资产配置投资组合，稳定性好了，收益性却没有惊喜，资本市场对多元化集团的估值也很低。

近年来，专业分工加剧，专注于单一领域的科技公司崛起，全球市值排名靠前的公司，多元化投资集团的影子越来越少。通用电器（GE）的股价在2000年达到巅峰后，一蹶不振（图2）。

| 图2 通用电气（GE）的市值在2000年达到巅峰

通用电器CEO杰克·韦尔奇创造了“数一数二”原则：任何事业部门存在的条件是在市场上数一数二，否则就要被砍掉。韦尔奇的战略没有错，错在输给了时代。

在互联网时代，信息传播速度和效率，呈指数级提升，网络外部性渗透到各个领域。其结果是很多产业的竞争格局，走向“胜者通吃”——排名前一、前二的公司占据绝大部分市场份额。多元化集团想在多个不相关的领域都做到老大，变成不可能的任务。

在金融投资领域，高度分散的投资能获得个位数的收益，已然不错。本心是想东边不亮西边亮，结果是东边不亏西边也会亏。

分散投资“不成功”的典型案例是前世界首富、微软创始人比尔·盖茨。盖茨从1998年开始，逐步卖出微软股票。如果他在1998年持有的微软股票一分没卖的话，他到2021年时的财富将达到惊人的6930亿美元，超过世界首富贝索斯和马斯克的财富总和。盖茨拿变现后的资金做了分散，最终的投资收益不如一直持有微软。当然，这是事后聪明。

分散投资还受资金规模、可供分散的区域和产业的“可行集”的限制。对于中小企业，集中力量做一两件事都难，没有分散的实力和必要。投资者的资金盘子不够大的情形下，也很难有效配置到多个资产类别。

更重要的是，在最惨烈的下行周期中，已经不是放“鸡蛋”的“篮子”的问题，而是放“篮子”的“仓库”的问题。要解决穿越极端周期的问题，传统经济和金融理论交的答卷，并不好。

向内寻因

今年还剩下半年的时间，不确定因素的明确消减，尚需时日。用一个不太恰当的比方，下半年有点像“拆盲盒”。可能拆出来一个大的、好的周期反转，也有可能继续痛苦。

在无为中等待盲盒揭盲，是可耻的躺平。上文提及的择时、分散配置，没有强调企业和人本身的适应性。物竞天择，适者生存，不仅是自然界的规律，也是所有商业成功的不二法门。

在大周期之下，怨天尤人于事无补，而应该“向内追寻”——对过往所有的、习以为常的增长策略、..策略、关键假设，进行全面反思。然后，学会进化、超越故我。

管理学大师彼得·圣吉倡导的“五项修炼”的前两项，分别是自我超越和改变心智模式。实践自我超越和改变心智模式的模型是：反思-联结-决策-行动。

| 图3 实践五项修炼的模型

反思是首要的。比如，顶着高科技企业的“高大上”，融资、烧钱、负债、裁员，企业为什么会落入这样的境地？有些不起眼的、低利润率、不性感的基础性消费行业、零售业、制造业，虽然做得不大、名气不大，却日拱一卒，客户交钱才发货，活得淡定自如。过去的我们，是不是太浮躁了？

再如，曾是房地产行业标配的高负债、高周转模式，已经导致了房企团灭。港资房地产开发商，在大陆几乎没有采取过这种模式。未来的房地产行业会是什么模式？

一家公司，合理的负债水平、现金保有水平应该是多少，才可以度过3个月的经营停滞？数量繁多的中小企业、没有前途的、低效率重复创业，除了提供就业之外，创始人所付出精力、承受的压力，是不是值得？

下行周期中，比任何时候都更紧迫的是需要反思、超越自己，扔掉旧的包袱，适应新时代的变化，决定下一步的行动。墨守成规，埋怨不公，躺在过去的经验上，会如恐龙灭绝般被周期粉碎。

所以，向内寻因，基于自我学习、自我超越的适应能力，是穿越所有周期的“资产”之一。

扔掉情绪

悲观者往往正确，乐观者往往成功——这句话除了鼓舞士气之外，逻辑上的瑕疵在于：正确对应的不是失败，乐观的人没有全部成功，很多乐观的人输得精光。

所有选择都是风险和收益的配对。外部风险相同的情况下，有人成功，有人失败。其区别在于，成功需要认清、且匹配本身的核心能力。

现代镜子由德国化学家在1835年发明的。古时的铜镜很难看清自我。在文艺复兴时期的领军城市威尼斯，玻璃镜子制造业非常发达。有人认为，清晰的玻璃镜子，让人更清楚地看清自己几斤几两，促进了文明的发展。

高手，恰因为掂量了自己的分量，做了适合自身能力的正确选择，方成高手。比如巴菲特，为何选最简单的公司、投刚需生意、投价格低到怎么都不会亏的项目，从不凑热闹，几十年岿然不动？

因为外部环境很复杂，用复杂去应对复杂，两个变量都在动，很难掌控、应接不暇。如果通过选择，让一个变量不动，成功的几率，可以极大提升。乌龟静养，抬头捕蚊，看似愚钝，其实聪明。

巴菲特的策略还有一个重大前提——他的资金来源是保险资金，没有现金流压力，因此他可以像只进不出的貔貅。巴菲特的成功，除了因为价值投资，还因为他构建了和价值投资匹配的资金能力。

悲观者，如达里奥先生，如果认为世界糟糕到要打世界大战了，按理说，怎么都不能再投任何项目了。但是，达里奥还在投资。他做对冲基金，做多做空两相宜，哪怕世界大战了，油价涨了就买油，金价涨了就买金。他对世界悲观，但他选择的仓位，可以乐观。他的成功，也是因为构建了和他的选择匹配的能力。

再如，流传苹果公司造车很久。小米入场了，新兵老将，群雄逐鹿。苹果一直不动。苹果想放大招，“放”最适合苹果的大招。刚刚结束的苹果全球开发者大会上，苹果终于显露了锋芒。它可能想用手机的CarPlay，接管大部分汽车，而不是造车。如果没有一击制胜、把绝对市场份额揽入怀中的策略，轻易下场，毫无意义。

大周期中，最好的战略是全面分析核心能力，理性决策，找到一击制胜的努力方向。残酷地说，做一般的业务，很难扛过超级下行周期，还不如关张大吉。这不是逃亡主义，而是理性与决断。

回顾人类历史，大灾难竟然来自于微小的、完全可以避免的非理性决策。《命运攸关的决策：1940-1941年间改变世界的十个决策》一书在讨论..突袭珍珠港事件时，研究了..的决策过程，东条英机说：

 “两年以后，我们的军队将无油可用，舰船无法航行。”

..的原油储备只能维持两年半，开战以后的第三年，由于钢材短缺，..的造船能力会下降。无论怎么看，战争的前景都是暗淡的。

连东条英机都认为很难打赢，但机会仅在于“一搏”。希特勒进攻苏联前，军方提供的评估也没有任何把握，希特勒也想赌一把。非理性决策让战争狂人放手..，形成了1940年后的世界大战局面。

企业和投资者都知道不能赌，却经常被欲望和恐惧裹挟，被冲动的魔鬼掌控。在下行周期中，人更容易愤懑、急躁、犯错。扔掉情绪、分析概率、用辩证法去理性决策，虽然不能确保成功，但至少可以确保在乱局中不犯下大错。

所以，理性决策是第二个可以帮助我们穿越周期的资产。

第三个资产

综上，适应性、理性，是企业和投资者穿越周期中最难得的品行。还有一个资产也可以穿越所有周期。让我们回到过去2000多年的文明周期变化中，挖掘珍宝。

当下的2020年代，处于过去500年来，东方文明和西方文明强弱转化周期的关键时期。

公元1000～1500年的大约500年间，欧洲在中世纪的黑暗愚昧中挣扎、探索，中国则在唐宋顶峰以及一统欧亚的大元朝时期。

从公元1500年到20世纪上半叶的大约500年间，现代科学技术在欧洲加速发展，形成了西方崛起、东方下行的500年周期。

1980年代至今的40年，是过去数百年来，东方重新走向上行的拐点，重塑了东方文明的成功。

我们有幸处在新500年周期的关键时刻。某种意义上说，今后10年将决定今后500年周期的走向。东方以怎样的方式和西方相处、发展，是我们的时代课题，也从最本源上影响我们的经济和政治周期。这是另外一个话题。

在过去1000年的两个周期变化中，什么穿越了千年周期？

从经济发展的角度看，过去40年，实事求是、改革开放、拥抱现代文明、在全球文明发展中找到自身定位，促成了中国的崛起。这个逻辑应该是比较清晰的。

那么，在1500年前后开始的西方文明崛起周期中，欧洲为什么能强势走出下行周期，从中世纪的黑暗中产生现代文明？

牛津大学历史学博士胡里奥·麦克伦南在《欧洲：欧洲文明如何塑造现代世界》一书中认为：“对世界的好奇心、对扩张和征服的渴望、以及发展经济的需求，让欧洲取得了远超自己想象的成就”。具体而言，文艺复兴、地理大发现、资本主义成就了西方的崛起。

地理大发现是在金钱驱动下的、对世界的好奇性掠夺；资本主义是当时的新生事物。二者是15世纪周期的新东西。而文艺复兴和现代科学，却不是新生事物，它所“复兴”的，是再往前一个千年周期中的、古希腊的艺术和科学精神。

清华大学科学史系吴国盛教授在《科学的历程》一书中写道，希腊是科学精神的发源地。希腊人开启了哲学，也开启了科学。从公元前500年左右开始，希腊人中出现了大批卓越的哲学家和科学家：哲学家泰勒斯、苏格拉底、柏拉图、亚里士多德、天文学家默冬、数学家欧几里得、物理学家阿基米德、医学家波克拉底、地理学家希西塔斯、生物学家特奥夫拉斯特等等。

这些人的奠基性工作，经过..斗争、战争和黑死病肆虐，浴火重生，穿越千年，在文艺复兴的欧洲复活，并发扬光大，催生了现代科学技术的发展。

科学精神——从古希腊经过千年，穿越到中世纪，复兴了西方，再穿越500年，在中国大地促进了东方的崛起。科学不是唯一的因素，但科学穿越了2000年的周期。

近600年来，根据不完全统计，有191个重要的科学进步事件。这些事件包括日心说、血液循环、万有引力、量子力学、细胞分裂等发现，包括汽轮机、水银温度计、电视、计算机、航天飞机等发明。如果把这些科学进步按顺次间隔的年数，放在时间坐标轴上（图4），会发现科学穿过了周期，不管一战、二战，科学一直在进步，每5年左右会有颠覆性的科学进步出现，且时间间隔越来越短，密度越来越高。

| 图4 近600年的重大科学进步（纵轴：间隔的年数；横轴：公元纪年）

科幻小说《三体》中，科学发展被锁死、停滞的情况，在历史上从没有发生。如果科学被锁死了，只有一种情况，那就是人性中的“无知”和“恶”，让社会主动放弃了科学精神。

投资科学、投资新技术，可以穿越最长、最大的周期，创造回报。科学技术是全球、全人类共享的成果。疫情已经推动了mRNA等生物科技新技术的大发展。俄乌战争把油价推向新高，其结果必将大力推动新能源的发展。仍在高速迭代的计算机科学，也会让人工智能、区块链、数字经济深刻改变人与人的关系和社会面貌。

诚然，新技术投资也面临研发时间长、研发高风险的挑战，且需要完善的专利、法制环境保障。但这不影响有追求的企业和投资者，选择把打造技术极客产品，作为核心能力的方向，逼近穿越所有周期的永恒资产。

结语

二战时期的英国首相丘吉尔说：

“没有最终的成功，也没有致命的失败，最可贵的是继续前进的勇气”。

另一位英国人詹姆斯·斯蒂芬说：

“我们立于大雪弥漫、浓雾障眼的山口，我们只能偶尔瞥见未必正确的路径。我们待在那里不动，就会被冻死；若是误入歧途，就会摔得粉身碎骨。我们无法确知是否有一条正确的道路。我们该怎么办？你们当刚强壮胆，往最好处努力，不要说谎，走好脚下的路。”

与很多珍贵的品质一样， 自我适应 、 理性决策 、 投资科学 ，可以说是穿越周期、走好脚下路的三个“永恒资产”。

• 作者：领复资本合伙人，复旦大学数学学士、企业管理硕士，..金融分析师（CFA），《家庭投资和家族办公室》一书作者，从事金融市场投资与高科技股权投资业务。
  

「 图片 | 视觉中国 」

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