一周研读｜急起直追，慢牛重现

今年以来A股被突如其来的内外“黑天鹅”事件冲击，市场出现了极度悲观情绪的集中宣泄并严重超跌。随着国内疫情有效防控，政策合力支撑经济快速修复，外部风险压力缓解，A股慢牛重现，我们认为年内行情可分为情绪平复、估值修复、估值切换三个阶段，当前市场正处于第二阶段。第一阶段为5月的情绪平复期，行情由市场风险偏好从底部快速修复驱动，体现为超跌反弹，复工复产主线领涨。第二阶段为6月至8月的估值修复期，行情由稳增长政策集中起效，政策合力推升基本面预期快速修复驱动，节奏上受中报业绩分化和科创板解禁高峰影响，结构上成长制造、消费、医药轮动重估。第三阶段为9月至四季度的估值切换期，随着盈利快速恢复和外部压力缓解，行情步入平稳期，市场估值切换的过程中，稳增长业绩兑现和“专精特新”逐渐占优。

过去的半年，全球经济遭遇了多种因素叠加的巨大冲击。乌克兰危机、疫情反复、美联储快速加息等因素，致使全球经济增速预期下修，各国经济周期分化、普遍面临滞胀甚至衰退的风险挑战。这些因素在下半年可能会进一步演化，能源供给短缺、粮食危机、全球产业链遭到破坏等对经济的影响可能广泛而深远。上述外部环境叠加3月以来我国部分重点城市疫情规模性反弹的不利情况，中国二季度经济表现出了较大压力，可能导致上半年经济增速与年初既定的目标差距显著。但是，中国经济也显示出越是困难越向前的坚韧，中国政府出台了一揽子稳住经济大盘的政策措施，我们认为，这些政策措施针对性强、力度大、持续性好，政策效果已初步显现，进入下半年，随着常态化核酸检测的铺开，疫情防控与经济增长之间的统筹将会做得更好，一揽子稳增长政策将充分释放出效果。随着积极有利因素逐渐增多，中国经济下半年将会急起直追，努力把上半年的经济损失尽可能地补回来，我们预计，二季度是年内经济低点，下半年经济将拾级而上，三、四季度单季经济增速水平将重回强势，全年仍有望实现一个在全球范围看相对合理较高的增速水平。

受益于内外部冲击的扭转，5月起港股上行拐点确立，下半年将延续复苏行情。春节后的俄乌冲突、海外货币紧缩放大了港股的离岸市场属性，年初以来恒指一度下跌26%。但5月起，国内局部疫情逐步得到控制、稳增长政策加码，带动投资者信心回暖，上行拐点确立。展望下半年，前期压制港股表现的外部风险因素已逐渐消退，且内部稳增长政策支持下，基本面触底反弹趋势已现。港交所ETF通、SPAC等新政的推出料也将带来新一轮的改革红利。结合港股的估值优势，我们判断全球资金将延续5月下旬以来持续增配的趋势，推动港股在下半年继续修复。预计下半年港股市场整体将呈N字型上行趋势，建议关注：1）三季度：预计疫情影响逐步减弱将带动复工复产主线走强，以及财报期业绩确定性强的石油、化工等板块；2）四季度：地产销售增速转正后大金融板块的估值修复；可支配收入增速反弹、财富效应显现后利好的消费板块；3）整体下半年：监管常态化下，估值低位、业绩触底反弹的互联网板块，以及安全边际强、有持续和稳定分红能力的高股息标的。

高通胀、货币紧缩叠加衰退担忧已终结美股13年的长牛，随着基本面的恶化，下半年美股料将持续陷入“衰退交易”。基本面来看，近期美国消费者信心已降至历史最低、个人储蓄率也回落到金融危机期间水平；2季度起，已有多家美国大型企业宣布裁员或暂停招聘；同时，油价的高企将对企业的资本支出和生产能力造成冲击，而食品价格的上行也将进一步挤压居民部门的消费。考虑到GDPNow预计2季度美国GDP增速为0.0%，我们判断从今年下半年起美国经济便将陷入衰退、且至少持续半年以上。货币政策维度，虽然消费品价格和薪资增速在下半年有望回落，但主导通胀预期的原油以及权重较大的租金价格粘性较强，短期制约货币政策空间；但若3季度起实体经济快速恶化，不排除美联储或被迫上调通胀跟踪目标，以缓解经济增长和金融体系稳定性的压力。美股来看，当前标普500和纳斯达克指数的动态估值分别为18.0倍和25.4倍，处于上一轮美联储货币紧缩期间63.2%和97.5%的历史分位数，估值还未调整到位。同时，考虑到通胀、供应链、物流、强势美元等因素，美股业绩料将延续年初以来阶段性下修的趋势。最后，在金融条件继续收紧的过程中，较难看到机构和散户资金持续净流入美股市场。因此，在美联储货币政策转向的预期形成前，美股预计难迎来持续反弹，“衰退交易”将是贯穿美股市场下半年的主题，建议关注三大主线：1）受益于“消费降级”的品种；2）低估值、盈利高增的能源；3）确定性强的科技蓝筹。

展望下半年，预计国内宏观经济将逐级修复，但周期性结构性问题难以快速改善，信贷扩张效果的力度和持续性有待观察。海外高通胀阴云难散，欧美货币政策都将紧缩以对抗通胀，欧美存在相继衰退并陷入滞胀的风险。国内货币财政政策合力宽信用方向不改，政策利率调整面临中美利率倒挂制约，LPR调降和降准操作阻力较小、结构性工具加快落地生效，财政政策节奏加快，是否进一步加码需相机抉择。

预计复苏交易是下半年大类资产配置的主线，其节奏、幅度和结构可能取决于三点因素：1）下半年疫情进展决定经济复苏的节奏；2）房地产业的恢复以及伴生的信用扩张制约经济复苏的幅度；3）通胀以及海外的紧缩政策影响经济与市场的结构。下半年这三点因素或延续或反转，且不确定性仍存，配置策略也需要“因时而变”。在中性判断下，内外部环境的共振改善有望推动A股进入中期轮动慢涨行情，预计国债利率在内外宏观逻辑的切换过程中先上后下，供给约束下工业品价格短强长弱，加息周期早期美元资产股债双杀的格局可能未完，但也提供了更好的中长期配置机遇。

2022年以来，市场经历了连续回调和止跌企稳，前后两阶段从行业和风格都表现出显著的反转特征。当前市场总体基本面预期已企稳，高盈利、高成长组合的估值溢价已显著下降，但主线基本面风格尚未形成，预计估值等带有反转属性因子相对占优，且可从分析师、上市公司行为等角度挖掘业绩修复线索。衍生品方面，运行指标显示5月后市场情绪显著回暖，且对冲成本总体处于合理区间。量化投资发展方面，一是财富管理时代量化体系需要为业务赋能，对方法论在系统化、直观化等方面提出新的要求；二是AI技术的应用要强调算法可解释性，可关注图神经网络的应用。

宏观因子边际向好、权益类资产配置性价比凸显，但风险偏好短期接近历史高位。在组合配置策略上，把握风险底线，从风险配置角度关注收益平滑策略机制、资产性价比+止损策略、股债配置优选组合等；从分散收益来源角度，建议关注CTA策略、港股基金组合等。展望未来，基金组合的指数化发展是长期路径；细颗粒度、可投资的基金分类核心池，预计将成为体系化基金配置的基础。

大国博弈之下，建议关注大制造优势产业出口及能源安全。高质量发展要求我国推进产业升级、优化出口结构、构建现代能源体系。2022年我国出口韧性十足，优势产业出海前景明朗，关税减免预期、原材料及海运成本回落带来持续利好。保障能源安全，构建现代能源体系，首先需要补齐短板，畅通产业链供应链，实现核心组件国产化突破，推动以光伏、氢能为代表的清洁能源革命。展望2022年下半场，建议重点关注三条主线：主线一，受益于关税减免预期的以机械、电力设备、汽车、通信为代表的主要产业链；主线二，我国高端制造业中具有全球性竞争优势的出口型企业；主线三，为保障能源安全，以光伏、氢能为代表的清洁能源革命之五大细分赛道优质企业。

我们认为，下半年各地疫情封控措施解除的大背景下，国内医疗健康需求有望进入强势复苏阶段。2022年下半年，国际局势动荡、国内大概率延续严格的疫情防控策略，整体影响板块的不确定因素依然存在，因此，我们认为，目前投资者最关注具有刚性需求和高成长性特点的赛道和个股及个股的估值锚定，业绩成长的确定性与兑现度成为影响个股涨跌的关键因素，也是下半年选择个股的关键。同时，在国内生物产业蓬勃发展，更强调国产自主可控的宏观背景下，生物医药制造及科研的核心产业链国产化料仍将是2022年下半年生物医药投资布局的最重要主线，建议前瞻性发掘在技术和管理能力上突出的企业，提前布局在生物医药产业发展中必然会出现的“隐形冠军”。

展望下半年，数字化向纵深发展，海量数据带动AI、半导体等基础算力提升，智能化将加速推进。在全球复杂的政治经济环境下，重点领域的广义国产替代为科技产业提供强力支撑。智能汽车作为数智化趋势下进展最快的场景，将带动智能化、电动化产业链的快速推进。个人与企业的数智化孕育新的增量场景。互联网..经济有望企稳复苏。国内科技板块经过前期调整，估值性价比已较为突出。建议重点关注智能汽车、半导体、云计算、物联网、工业软件、互联网..以及信创等相关领域的龙头公司。

由于政策宽松力度受制于通胀和美国缩表，预计“反脆弱”将是下半年金融产业投资的核心主题。护城河是“反脆弱”的有力武器，护城河的深浅取决于商业模型的竞争要素，以及要素之间的关系。危机本质是一次市场出清，机会留给胜（剩）者，好生意是内卷下的最终王者。

大房地产业，又分为开发建设、不动产运营、物业服务和经纪代理四个领域。开发建设、经纪业务和政策周期因素高度相关。物业管理和商管运营呈现高成长性特征。展望2022年下半年，房地产开发周期的复苏、企业信用的恢复将会有利于销售规模和盈利能力的修复，产业结构的调整、新业务线的扩张则能持续推动好企业成长壮大。

销售复苏，周期回归。万物生长，格局优化。下半年最为确定的周期主旋律，是从销售到投资的渐次恢复。在这个主旋律之下，最具弹性的是经纪公司，其次则是开发企业。我们相信，销售的恢复也会带来信用的修复，所以物业管理公司虽然并非周期股，却也会受益于这个周期因素。周期之外，更有成长。对开发行业来说，成长性既在于优秀企业市占率提升，还在于企业盈利能力趋稳。对物业管理公司来说，头部公司市占率大幅提升和行业总体规模大幅提升并存，业绩继续高速上升可期。

2022年以来，收益稳定的REITs底层资产，适度压低的长端利率，都有利于REITs市场发展。本篇报告从产业的长期前景、竞争格局等维度出发，详解当前C-REITs所有大类底层资产价值变动影响因素，包括区位和运营，受疫情影响程度，扩能和大修，定价和补贴政策，规模经济等。REITs市场正在迎来高质量发展，我们建议投资者积极配置REITs，重点推荐产权类REITs。

公募基金行业需求端驱动行业长周期增长，预计AUM中长期维持10%以上增速。供给端格局仍然较为分散，头部公司开始展现优势。基金公司整体价值创造差异不显著，资金净流入、管理费、费用投放、资本管理是四个关键环节。中性假设下公募基金的行业2022年合理估值为20x PE。

随着经济产业结构转型与资本市场深化改革，证券行业进入高质量发展时期，行业集中度呈上升势头。专业化、机构化、线上化改革成为业态转型的核心驱动因素。展望未来，我们认为在优质资产、财富管理与金融科技三领域实现突破的证券公司，有望重构行业竞争格局。

“十四五”期间，..行业的成长性和长期发展确定性正持续得到验证，投资主线开始转向业绩、成长性驱动。展望下半年，一方面在宏观经济波动、局部疫情冲击等的影响下，..行业的“强计划性”料将使其具备较强业绩确定性，板块成长属性凸显；另一方面，“国企三年改革”收官节点下，混改加速推进有望进一步催化板块情绪。我们认为在市场扰动因素增多、风险偏好尚在修复的情况下，业绩增长的持续性将成为当前择股的核心考量，维持行业“强于大市”评级，优先推荐航空发动机、导弹、军队信息化、军机四个产业方向，同时关注国企改革动向。

家居仍处于稳增长政策带来的预期改善和基本面承压的博弈阶段，造纸与包装龙头拐点逐步确立，盈利有望改善。个护行业周期性较弱，推荐市占率有望稳步提升的区域龙头个护品牌公司；文具&办公用品22Q2基本面触底后料将迈入改善通道；新型烟草国内政策预期已见底，海外预期底渐近。

局部疫情好转后，以新型电力系统为代表的新基建有望率先修复，拉动项目投资并于下半年加速释放，以特高压为代表的大型项目行情有望迎来“由左向右”的切换。与此同时，建议长期关注电网侧智能化、数字化与区域化的高度结合，以及受益疫情后经济修复和部分高景气度制造业下游带动中游电气设备需求反转的国产龙头厂商。1）系统大基建：电网电源大型项目（特高压、抽水蓄能、核电）兼具“保能源安全”与“稳增长拉动投资”的双重属性，储备项目丰富，有望在年内迎来右侧密集核准、招标行情。预计特高压板块在政策预期与落地节奏渐近的背景下，有望孕育全板块行情。2）智能化与数字化：建议结合电网“智能化”与“区域化”经济发展筛选标的，围绕南方电网辖区与国家电网旗下江苏、山东、浙江、上海等重点经济区域电网建设升级方向，选取具备智能化、数字化产品与在上述重点区域具备较强市场影响力的头部企业。3）工控及低压：重点推荐工控和低压电器等中游制造电气设备环节中，具备行业份额优势并且下..业布局高度与新能源等能源行业或先进制造业相关的龙头企业。

根据魔镜市场情报数据，截至6月18日天猫“618”手机品类累计销售额154.95亿元，同比+4.24%，累计销量351.25万部，同比-7.02%，同比跌幅较2022Q1有所收窄，苹果表现更为抢眼，累计销售额122.08亿元，同比+27.34%，份额78.78%，稳居首位。我们认为，随着疫情影响趋弱下的逐步复工复产、深圳等地区推出消费刺激政策以及“618”等促销带动下，消费电子板块基本面有望边际回暖，重点关注行业持续品类扩张的..型公司以及处于增量蓝海、持续创新型的公司。

根据魔镜数据，618期间（5月26日预售开始至6月18日）阿里..纺服板块大类合计实现销售额382亿元，同比+16.3%。拆分量价看，整体销量/ASP分别同比+16.2%/+0.1%，整体成交ASP基本持平。本次618大促活动基本维持往年节奏，但..补贴力度有所提升。分板块看，运动鞋服/户外用品增速亮眼：运动鞋服销售额/销量/ASP分别同比+27%/+41%/-10%，ASP下行带动销售高增，且国产品牌表现突出；户外用品销售额/ASP/销量分别同比+54% /+19%/+30%，受益户外热潮，销售实现量价齐升。女装/童装/童鞋稳健增长，其他品类尽管增速慢于行业，但均实现正增长，奠定了整体纺服板块的复苏趋势。我们判断6月在618促销活动拉动下，运动鞋服线上销售表现有望延续改善态势，在近期疫情态势保持平稳的背景下，整个纺服板块预计将在H2逐步复苏。我们建议重点关注品牌势能持续向上、长期仍有开店和提价空间且估值具备吸引力的国产品牌。维持纺织服装行业“强于大市”评级。

“618”大促数据出炉，京东全周期销售额同比+10.3%，星图数据显示全网销售额同比+8.2%，基本符合预期。随着供给端压力缓解，电商消费4月触底后复苏趋势明确，但考虑到本轮区域疫情及更严格的防控管理，我们认为需求端的修复节奏或明显慢于2020H1后的疫情修复。

2022年，产业与资本加速拥抱ESG理念，数据要素红利与投资有效性红利有望驱动本土ESG投资实践快速发展。我们全面优化中信证券ESG评级体系，实现了评分的A股全覆盖，从投资视角改进指标计算逻辑与权重设计，探索细分指标有效性的行业边界。最终评分结果对股票收益有良好的分层效果，推荐在消费、能源产业关注ESG评分的投资应用。

信阳、许昌、鄂州等地政府近期发布“房票”政策，绍兴在6月初政府新闻发布会提到了“房票”政策。结合央视网、人民网等媒体报道，其他一些城市也在探索“房票”政策。

房票模式可能具备潜力，对房地产产业链不宜过分悲观。我们认为，当前房地产政策的关键在于，能否找到一个可以因城施策，满足各方需要，不至于刺激核心城市房价上涨，又可以切实推动低线城市销售复苏的手段，正如2015年时棚改货币化的推广一样。虽然当前我国住房的整体存量规模并不低，但老旧房屋数量不小，居民提升居住品质的需求远未得到满足，且短期稳增长的压力之下，房票模式确实具备进一步探索和推广的可能性。我们认为，不宜对房地产产业链过于悲观，在诸多政策配合之下，市场基本面有望在三季度开始进一步复苏。

“稳增长”有望提振终端需求，“美联储加息周期”或推动企业盈利修复，前期估值压制因素边际向好，成长与价值齐飞，建议从“成长确定性”与“价值回归”两条主线来寻找近期潜在的个股反弹品种：1）Q2预期业绩增速高，确定性强的优质成长品类；2）受益于疫情、地产、原材料等抑制因素边际改善，有望实现价值回归的低估值行业龙头。

国内稀土资源储量、产量均全球领先，品位较高，经过多年供给侧改革，我国稀土行业从乱到治、从无序到有序、从分散到集约，行业集中度持续提升。我国拥有完善的稀土全产业链布局，冶炼分离水平全球领先，国内稀土项目稳步推进，持续夯实我国在全球稀土产业链的龙头地位，新形势下稀土全产业链战略配置价值有望持续提升，稀土产业链发展步入快车道。

随着新能源汽车快充加速落地、电池能量密度持续提升，对热管理提出了更高的要求，1）主动管理方面，热泵系统的冷却回路集成度提升，重要零部件如液冷板、管路、水泵等的性能和价值量有所增长；2）被动管理方面，防火隔热材料的应用价值量有望提升。

经历过去70年的“三起两落”，伴随底层芯片、算力、数据等基础设施的完善&进步，全球AI产业正逐步从运算智能走向感知智能、认知智能，并相应形成“芯片、算力设施、AI框架&算法模型、应用场景”的产业分工、协作体系。2019年以来，AI大模型带来问题泛化求解能力大幅提升，“大模型+小模型”逐步成为产业主流技术路线，驱动全球AI产业发展全面加速，并形成“芯片+算力基础设施+AI框架&算法库+应用场景”的稳定产业价值链结构。近年来众多AI相关企业亦先后登陆资本市场，亦推动二级市场AI产业集群效应不断凸显，基于产业空间、成长性、竞争格局等维度综合分析，我们判断，AI产业将大概率成为全球科技领域中期最具投资价值产业赛道之一，领先AI芯片厂商、云计算巨头（算力设施+算法框架）、AI+应用场景龙头厂商、..型算法框架厂商等有望持续成为产业发展核心受益者。

6月21日，新《..法》获澳门立法会细则性审议大比数通过，即为“二读”通过，我们认为市场应已有充足预期。当然，法规有序落地在一定程度上缓解了当前行业的压力。澳门政府也从稳定民生和经济可持续发展的角度出发，多方听取业内建议。我们也重申在之前报告里的预测，新牌照的更迭“大约在冬季”能尘埃落定。

我们认为，行业中短期的复苏预期却可能随着澳门疫情重发而被打断。我们一直强调澳门板块的复苏取决于内地局部疫情受控后客流回暖，并配合港澳通关以及内地赴澳的机器办理自由行签证重启。不过，长期来看，在VIP业务继续萎缩、转型到中场和非..业务仍需时日、出境政策变化，以及在《..法》修订尘埃落定后，博企将如何执行新的发展方向，整体依然充满挑战。

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