教授分享 | 郑振龙：不浪费任何一场危机！

郑振龙 教授

复旦并购班接力营领衔教授

复旦金融与投资企业家课程主讲教授

厦门大学金融工程教授、博导

厦门大学金融学国家重点学科学术带头人

..政府特殊津贴专家

我们先把时间拉回2020年2月，国内第一波疫情爆发之后，从2月到3月，在短短的一个月多时间里，美股最大累计跌幅高达38.4%、4次触发熔断机制，引起市场极大恐慌且带动全球股市进入闪崩模式，这就是典型的危机。

其实，危机是我们人生中难得的机会。我们将从现象入手，挖掘这场危机的原因，诊断危机的性质，并从投资者的角度谈谈应对危机的一些投资策略：

图1 全球股价的跌幅

图1展示了全球主要股价指数从2020年的最高点算起的最大跌幅。很意外的是跌幅最大的并非新冠疫情最严重的国家，而是巴西，这体现了新兴市场的脆弱性。而疫情的首发地--中国跌幅反而最小，其原因除了上证指数前期涨幅较小外，还跟中国股市参与者结构有关。

从板块方面看，美股跌幅居前的分别是：

·邮轮（-80.39%）

·石油、天然气设备和服务（-65.78%）

·机场及航空服务（-61.32%）

·炼油（-60.47%）

·航空（-58.85%）

个股跌幅超过90%的比比皆是，其中海上钻井承包商Borr Drillin，以-97.27%领跌。

美股大市值股票中，波音以-74.42%领跌。2020年2月13日，波音市值比贵州茅台高16.83%，而到了3月23日，贵州茅台加五粮液的市值等于波音、特斯拉、高通、高盛和德银的总和。

从下跌速度看，本轮股灾跟历史股灾相比都毫不逊色。如果按下跌幅度来度量股灾程度的话，美股近百年来最严重的股灾分别是：

·1929-1932年的大萧条（-89%）

·2000-2002年的互联网泡沫（-78%）

·2007-2009年的次贷危机（-54%）

·1987年的股价闪崩（-41%）

图2列示了这些股灾第一阶段下跌情况与本轮股灾的对比：

 图2 美国股灾第一阶段比较

数据来源：Wind，厦门大学证券研究中心整理

在股市暴跌的同时，市场恐慌程度也急剧上升。被媒体称为恐慌指数的VIX指数最高飙到85.47%,离历史最高点89.53%仅一步之遥。

我认为，总结下来，2020年的这次股灾有六个方面的原因：

纵观历史，每次股灾前股价都有持续时间较长、幅度较大的涨幅。从下图大家可以发现两个小规律：前期涨幅越大，后期暴跌的幅度通常也越大；暴跌前股价通常会加速上涨（赶死的节奏）。

2007年美国次贷危机之后，美国经历了居民降杠杆、政府和企业加杠杆的过程。现在美国企业的杠杆率跟次贷危机时的水平差不多，处于较高状态。如下图所示：

客观地说，从国际纵向比较看，美国企业目前的杠杆率并不算太高。这说明2020年这次危机其实不是企业层面出现问题。这点从美国高收益债的期权调整价差（主要反映这些企业的信用风险）也可以看得出来，如下图所示：

但受疫情和原油价格战影响较大的行业，如能源、游轮等行业的违约率则飙升。如能源行业高收益率的利差已经达到数十年来的最高水平。

另一方面，当股市暴跌时，各种风险资产相关性大幅上升，从而使风险平价基金整个投资组合的风险度大大超过预设水平，系统就得自动卖出各大类风险资产以求降低整个投资组合的风险水平，从而进一步引起踩踏。

这个道理告诉我们：人多的地方少去。

杠杆基金在暴跌时会面临爆仓的风险，从而被迫斩仓，进一步加剧市场下跌。

指数基金的规模则取决于投资者的申购和赎回。

但全世界投资者都有一个共同特征：战术上低买高卖，战略上追涨杀跌。当市场持续暴跌时，市场恐慌情绪会加剧投资者的赎回行动，从而加剧市场下跌。

沃尔克法则，是美国在检讨次贷危机金融系统出现的问题之后，由美联储前主席沃尔克提出并于2013年正式通过的金融业监管法则。

其核心内容是：禁止商业银行用自有资金做高风险的股票买卖等业务；

禁止商业银行拥有或资助对冲基金和私募基金的投资。

从实际运行效果看，它是一柄双刃剑：在阻断股市风险向银行传导的同时，也阻塞了银行资金向股市的流动，从而增大了股市爆发流动性风险的可能。

从市场数据可以看出，在2020年轮股灾中，美国商业银行的信用风险并未出现显著上升，但资本市场则出现了流动性危机。

最明显的证据是：在3月9日美股第一次触发熔断机制引起市场恐慌之后，各大类风险资产，包括黄金、美债、大宗商品都同时进入大跌模式，美元指数则飙升（意味着美元荒）。

股灾持续1个多月，但今天的我们显然已经知道了答案。

但如果把本轮股灾放在历次股灾全过程的视角中，你会发现对本轮股灾性质判断的重要性：

这轮股灾的逻辑顺序是：11年牛市本身存在调整的要求，新冠疫情和原油价格战引发了相关行业的暴跌（导火索），机构的同质化引起了踩踏（加速器），而沃尔克法则则助推了踩踏的烈度。

由此我们可以得出一个共识判断：

即这次股灾并不是经济基本面引发的，而是偶然因素（黑天鹅）引起的一场流动性危机。它不同于经济严重供过于求的大萧条，不同于房价泡沫和过度证券化引发的次贷危机，也不同于互联网泡沫破裂引起的暴跌，更像1987年的股市闪崩。疫情和原油价格战都是短期事件，当黑天鹅远去时，世界将逐步恢复常态。

我们来通过从股灾开始的3月，追踪病根，看看美国当局做了哪些救市的举措：

既然我们判断这场股灾是流动性危机，那我们就得关注：

美联储和美国政府采取了哪些行动？

流动性危机有没有得到缓解？

有了次贷危机的经验累积后，美联储在本轮危机中反应及时、措施果断：

这些措施的相继出台，迅速缓解了资本市场的流动性危机:

3月18日，VIX指数开始回落；

3月19日，美债企稳回升；

3月20日，黄金企稳回升，美元指数回落；

3月23日，美股见底反弹。

从股市的反弹情况看，在这轮危机中跌幅越大的股票，其反弹幅度也越高。邮轮、航空、机场等重灾区反弹幅度都很大，很多股票的反弹幅度都在1倍以上。而大市值股票中，前期跌幅最大的波音也是反弹的急先锋，反弹幅度高达109%。

随着全球各国央行和政府的联合干预，可以大大缓解疫情对经济的冲击程度。

俗话说得好：便宜就是硬道理。

大量的实证研究发现，估值越低的股票，其长期回报率越高。每次危机，对投资者来说都是难得的建仓机会。下图是最好的证据：

"巴菲特有句名言：

别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪。"

我们一定要珍惜每次的危机，要学会寻找危机的原因，诊断危机的性质；要学会收集数据，从数据中找规律，形成自己的分析逻辑。这样才能避免陷入恐慌、人云亦云，才能危中寻机，把握机会。

最后需要提醒的是，有些公司在疫情中有可能倒闭，所以要坚持分散投资的原则，不要把鸡蛋放在一个篮子里。

另外，强烈建议不要放杠杆。