掘金未来十倍股

十倍股诞生的环境，在于供给侧集中度提升与需求侧爆发的产业特征，所谓时势造英雄。而十倍股诞生的基因在于审时度势的优质管理层。以产业整合为本、战略布局为势、持续创新为魂，重视治理能力提升的同时，坚守并拓宽公司发展的护城河。十倍股微观财务共性来看，通常表现出更强“对外”优势，善于通过占用产业链上下游资金以提升经营效率。

展望未来，沿需求侧逻辑，跟随已萌芽的产业趋势与市场空间判断，寻找兼具成长空间与增长斜率的新兴行业与赛道。考虑国内经济转型与内循环为主战略背景，中长周期视角，重点挖潜新消费、新科技与新能源主题中优质成长个股，将有望诞生下一批十倍股。

消费：推荐新兴消费赛道品牌与行业集中度提升的龙头

消费受制疫情影响居民收入+地产投资驱动核心逻辑弱化，过往的传统需求侧驱动逻辑可能发生变化，传统消费行业集中度普遍已经较高，行业发展已偏向成熟阶段，往后看，更看好：受益于行业供给侧从分散走向整合潜在趋势的消费龙头企业，核心原因在于消费行业增速减缓但内部竞争加剧、行业逐步集中，拥有综合竞争优势的龙头企业市场份额有望逐步提升；切合当下居民消费偏好变化的新兴消费赛道成长品牌，核心原因在于新消费人群诞生、消费偏好变化、国货崛起潮流、消费信息传播媒介创新（直播电商、社交..）等共同驱动新兴消费赛道蓬勃发展，化妆品、小家电、宠物经济、潮流玩具、新生活服务等迎来增长契机。

受益方向一：行业供给侧整合下持续占优的消费龙头企业。

2020年与2022年两轮疫情叠加影响下，消费行业供给侧出现历史级别的出清，普遍存在于酒店、餐饮、旅游及休闲、一般零售、专营连锁、品牌服饰等行业，龙头和中小公司业绩增速与现金流质量差距持续扩大，龙头公司具备更强的抗风险能力与扩张优势，行业出清后明显受益，市场份额显著提升。

国泰君安证券统计出消费行业前三大上市公司的营业收入占行业总收入的比重，计算出各个消费细分行业的CR3时间变化序列发现，疫情发生后酒店、餐饮、旅游及休闲、一般零售、专营连锁、品牌服饰行业的CR3集中度均显著提升，这些行业的共性在于，在“常态化”防疫之下修复力度较弱，中小企业受疫情影响最为显著，很多企业入不敷出、持续亏损，龙头企业凭借资源禀赋优势和品牌形象加速抢占市场份额，马太效应明显、强者恒强。

住宿、餐饮行业：用天眼查等..数据，统计发现，两轮疫情过后行业规模大幅萎缩，供给侧出现关店潮。国泰君安证券将同一时期新成立减去注销的公司数量定义为净增加量，不难发现，国标大类行业中，住宿行业打击较大，疫情以来增量一阶导数明显下降。

2017-2019年，住宿业公司每年净增加量为5.0万家、6.4万家、7.3万家，而2020-2021年仅为3.3万家和2.5万家。另外从餐饮行业门店数量来看，多数细分品类关店率大于开店率，供给呈现收缩态势。

酒店行业：疫情反复导致酒店业经营压力显著加大，部分经营主体现金流恶化，行业供给侧加速出清，头部连锁酒店品牌市场份额逆势提升。2020年新冠疫情下酒店业经营显著承压，大批酒店因现金流断裂而倒闭，其中主要以RevPAR水平较低、经营能力较弱、且缺乏集团支持的单体酒店和中小酒管集团旗下的连锁酒店为主；而2021年随着疫情反复震荡，部分此前尚可勉力支撑的酒店企业现金流状况日益恶化，供给去化持续。

根据天眼查数据，2020年1月-2022年3月共有70577家酒店企业注销，其中..资本<1000万元的酒店公司超过95%，表明酒店行业供给出清明显。目前中国连锁酒店品牌CR3（锦江、华住、首旅）的市场份额已经由2019年底的40.76%提升至2020年底的43.31%，增长了2.556pct，集中度提升明显。

看好方向二：切合当下居民消费偏好变化的新消费品牌。

新消费人群诞生、消费偏好变化、国货崛起潮流、消费信息传播媒介创新（直播电商、社交..）等共同驱动新兴消费赛道蓬勃发展。千禧一代和Z世代的年轻消费者正在成为中国消费市场的主导力量和最有影响力的消费群体，和父辈相比，他们成长于更为富裕的年代，因此拥有更高的消费能力和边际消费倾向，更倾向于享受型消费、品牌消费、超前消费、信贷消费，对日渐崛起的国货潮流接受程度也更高，更容易接受KOL直播带货和社交电商推荐，从而带动新兴消费市场的蓬勃发展，化妆品、小家电、宠物经济、潮流玩具、新生活服务等迎来增长契机。

新兴消费涉及到的细分赛道众多，包括化妆品、医美、小家电、新能源汽车、宠物经济、休闲零食、潮流玩具、盲盒、社交电商、新生活服务等等，几乎涵盖了生活的方方面面，未来可能诞生十倍股的细分行业包括：

化妆品：消费者结构趋于年轻化，90后、95后年轻人带动精细化护肤需求兴起，国内化妆品行业蓬勃发展。据Quest Mobile统计数据，近年来30岁以下美妆消费者占比持续提升，90后、95后年轻人成为市场消费主体，他们重视个性化需求，相信选对成分能让护肤效果事半功倍，懂得根据自身情况进行差异化选择。根据欧睿咨询预测，2021-2025年间中国化妆品行业仍将维持11%的复合增长。

功能性护肤品市场快速增长，成为护肤板块新风口，未来具备广阔的成长空间。功能性护肤品通常包括两类产品，一类是专注敏感肌、痘痘肌等特定肤质人群的皮肤学级护肤品，另一类是主打强功能性化学成分（烟酰胺、玻尿酸等）的护肤品。

近年来，功能性护肤品市场高速发展，主要原因在于年轻化高知群体成为主力群体叠加市场教育逐步成熟，功能性护肤品需求增长强劲。以细分的皮肤学级护肤市场为例，2021年中国皮肤学级化妆品市场规模达251亿元，5年CAGR32.5%，显著高于化妆品板块整体增速。对标成熟市场，2021年中国皮肤学级护肤品市场在整个护肤品行业的渗透率仅为9.6%，远低于美国的16.1%，未来仍有广阔的成长空间。

小家电：小家电是典型的消费升级趋势下的高成长性赛道，相较于欧美，中国小家电行业仍处于需求层级不断提升的阶段。小家电是指除彩电、空调、冰箱、洗衣机之外体积较小的家电产品，主要包括厨房小家电、清洁小家电、个人护理类小家电、家居小家电四大类目。

按照马斯洛需求层级理论，不同小家电品类满足不同层级的需求——从底层的生理需求出发，小家电可满足吃喝享乐以及劳作替代类的便利，目前市场规模较大的传统厨房小家电便是在这一层中，例如电饭煲、电磁炉、微波炉等；更进一层的需求是消费者的社交属性，例如新宝摩飞的多功能网红锅、九阳独奏的嗨翻锅等，均是针对社交场景下的小家电产品；而市场上越来越多的美容仪等个护小家电，则是满足最高层次的个人实现需求。

因此，从这个角度而言，小家电是典型的消费升级趋势下的高成长性赛道，随着企业技术能力的提升，更多需求金字塔上层的新兴品类正在被创造出来，未来行业空间将随着产品定义的外延而持续扩张。

以清洁小家电（扫地机器人、吸尘器、洗地机、蒸汽拖把等）为例，目前仍处于“消费升级需求+技术持续迭代”的爆发阶段。根据奥维云网（AVC）推总数据，2021年中国清洁电器行业延续高增长势头，全渠道零售额达到309亿元，同比增长28.9%，零售量2980万台，同比增长2.6%；预计2022年清洁电器零售额有望进一步攀升至374亿元。

国泰君安证券认为，清洁小家电在整个家电细分品类中的成长性和市场规模均较为突出，未来持续受益年轻消费群体崛起以及用户对高品质生活需求的爆发，国内市场有望诞生具备全球竞争力的龙头企业。

新能源汽车：2022年是新能源汽车行业的爆发之年，各项政策利好带动下，新能源汽车市场需求大幅增长。从全球视野看，中国电动化供应链快速发展、最为完善，具有产能、技术、成本、客户等优势，大量供应商已经全球配套，部分厂商经过多年耕耘已形成产品技术研发和降本能力的全球竞争力。长期而言，“碳中和”背景下新能源汽车渗透率持续提升已形成市场共识，在电动化、网联化、智能化技术变革促进下，市场消费需求继续呈现提质升级趋势，产业链上的各个环节均有望成为受益者，投资机遇显著。

宠物经济：随着经济发展及消费观念转变，中国养宠人数不断增多，宠物行业市场规模持续增长。根据《2021年中国宠物行业白皮书》数据显示，2021年全国城镇宠物狗和宠物猫消费市场规模达2490亿元，同比增长20.6％。

宠物经济的崛起为宠物食品、宠物用品、宠物医疗市场带来空前的发展机遇。据统计，宠物主在宠物的消费上，单只犬年均消费2634元，单只猫年均消费1826元，钱主要花在宠物食品（主粮、零食、营养品）、宠物用品、宠物医疗（药品、诊疗、疫苗、体检）、宠物服务（洗美、训练、寄养、保险、摄影、殡葬）等方面，贯穿了宠物一生。

目前中国在宠物食品、宠物用品、宠物医疗市场已经形成具备一定竞争优势的龙头企业，但由于国内宠物产业起步较晚、尚处于产业发展初期，这些企业的市场份额普遍偏低，部分企业仍处于有品类但无强势品牌、无专业化强势渠道的发展阶段，需要持续观察未来能否抓住行业发展机遇、持续提升核心竞争力。

潮流玩具：喜好国潮文化、二次元文化、懒经济与宅文化的Z世代逐渐成为消费主力人群，他们为潮玩的兴起与增长奠定基础。据知萌咨询机构发布的Z世代消费趋势报告，34.2%的Z世代认为购买潮玩产品能够提升自己的幸福感，31.3%认为潮玩产品能够为生活带来惊喜感，更能传达自己的品味和个性，“潮玩”已成为2.6亿Z世代年轻人生活方式的重要标签。

“兴趣消费”与“国潮经济”带动中国潮玩市场在过去五年迅速崛起，按GMV计，中国潮流玩具市场规模由2017年的108亿元增至2021年的345亿元，年复合增长率高达33.7%，且预计2022-2026年将以24.0%的年复合增长率增长。

目前，中国潮流玩具市场处于行业生命周期的成长期，市场份额集中度较低。中国潮玩市场整体行业集中度仍较低，主要原因是潮玩市场仍处于发展红利期。从供给端来看，由于IP来源广泛，代工厂数量众多，叠加销售渠道可依靠无人零售机以及线上..快速成型，因此众多企业被行业用户红利和较低的进入壁垒所吸引，进入潮流玩具行业。

新生活服务：国内的生活服务市场潜力尚未完全释放，随着消费需求、数字化环境、服务内容和服务主体的进化升级，新生活服务市场保持蓬勃发展。根据艾瑞咨询统计数据，国内本地生活服务市场渗透率仅为12.7%，且消费者主要集中在餐饮外卖领域，诸如酒旅到店、到家服务等细分领域仍有很大的增长空间。随着消费需求、数字化环境、服务内容和服务主体的进化升级，以及资本的助推、政策的扶持，本地生活服务市场的数字化进程有望加速展开。据艾瑞咨询预测，2020年中国本地生活服务市场规模为19.5万亿元，到2025年这一数字将会增长为35.3万亿元，巨大的市场空间背后，依然大有作为。

半导体：产业或将大浪淘沙，需关注赛道筛选机制

从IC设计行业整体看，国产替代趋势长期不会改变，厂商实现突围的关键在于自身产品的性能。自贸易摩擦以来，芯片行业愈发受到国家战略层面的关注，《中国制造2025》中明确指出2025年芯片自给率要达到70%。近几年来，在国家政策大力支持下，半导体行业持续高景气周期，国产IC厂商迎来快速发展期，仅2019后上市的半导体公司就超过65家。目前，国内中低端领域如消费电子、低端工控等已基本实现全部国产化，部分细分赛道竞争则更为激烈。相比于海外半导体发展历史看，国内芯片产业仍处发展早期，后续行业将大浪淘沙。

行业缺货是导入客户的黄金窗口期，这一轮实现大客户导入的厂商将显著获益。国产替代是长期趋势，这两年恰逢行业缺货，是切入大客户供应链实现从0到1突破的黄金窗口期。过去下游终端客户，特别是汽车、高端工业领域，出于维持产品可靠性、稳定性的考虑，大多不愿意轻易更换芯片供应商。2020年来，随着经济复苏、汽车行业缺芯扩散到整个半导体领域，海外厂商产能紧张为国产半导体提供了切入下游客户供应链的良好机遇。一方面，客户出于供应链安全的考虑替换意愿逐步增强，另一方面，为了保障终端产品按时交货也缩短了芯片验证周期。在这从0到1的突破阶段，获益的将是前期产品实力有积累的厂商，国产替代及行业缺货是业绩催化剂。随着后续行业供需逐渐趋于平衡，切入客户供应链的窗口虽仍然存在，但较当前可能缩窄。

导入客户是第一步，依靠产品性能和技术实力持续提升在客户供应链中的份额，是国内芯片设计厂获得成长的动力。行业缺货已经持续近1年的时间，全球半导体产业均在加速扩产，后续海外厂商产能逐渐释放可能将重返国内市场竞争，抢回原有的市场份额。在面临海外大厂的竞争压力下，国产芯片如何保证不再被客户切换、实现从1到n的份额提升，其核心不在于产品的价格是否更优，而在于产品性能是否能匹敌海外先进技术、研发能否满足客户更新迭代的需求、以及能否提供响应更为迅速的后期支持。

因此，判断行业潜在的执牛耳者，需要重点关注国产芯片的产品实力。具体来看，由于产品技术特点不同，模拟、功率、数字IC等不同细分赛道的筛选机制略有差异。总结而言，模拟IC重人才、功率芯片看制造、数字芯片看需求。

模拟芯片重人才：模拟芯片设计自动化程度低，辅助设计工具较少，更加依赖设计师的经验积累。模拟芯片可以借助的设计工具较少，需要工程师凭借设计经验完成逻辑设计和版图布局。此外，由于模拟芯片对寄生电容等敏感，不同应用场景下即使是同类型芯片的layout版图设计也需要进行调整。这也就造成模拟芯片设计门槛高、研发周期长，平均人才培养周期需要10-15年。因此，模拟IC设计公司的核心竞争力就体现在研发团队上，公司能否持续扩品类很大程度上依赖于研发团队的规模和设计能力。

功率芯片看制造：功率芯片的难点主要不在设计端，而在于晶圆代工和模块封测中的工艺经积累与迭代。IDM或Fab-lite的模式获得的经济附加值更高，长期更容易取胜。IDM厂商有望成为国内IGBT产能的主要贡献者。随着下游新能源汽车、光伏需求景气度持续坚挺，以IGBT为代表的功率器件需求高增，其核心矛盾仍然是产能紧缺。IDM厂商有望成为国内IGBT产能主要贡献者，市场份额提升空间大。

数字芯片看需求：数字芯片具有一定的通用性，每一轮科技创新周期的需求爆发，将推动数字IC厂商的业绩增长，立足当下，智能汽车或将成为未来3-5年数字芯片增长的主要驱动力。

随着消费者需求不断释放，未来中国乃至全球新能源汽车销量将维持长期高速增长，行业进入高景气周期，预计2021-2026年的CAGR将接近30%。随着下游新能源汽车需求不断释放，汽车电子作为新能源车产业链的上游有望充分受益。

MCU：汽车电子已是全球MCU市场最大的应用领域。据统计，一辆传统燃油汽车需要70颗左右MCU芯片，新能源车需要100-200颗MCU芯片，而智能汽车的需求量甚至超过300颗。2020年，全球车用MCU市场规模达到75亿美元，国内市场约23亿美元。未来五年，汽车MCU销售额预计将以7.7%的复合年增长率增长。

SoC：造车新势力剑指增值服务，算力竞赛或将开启，单车SoC价值量有望显著提升。造车新势力的崛起或改变整个汽车行业的盈利模式，未来对车载软件及服务的重视程度将进一步提升，高算力的智能座舱芯片将加速渗透。对标手机的智能化发展，汽车座舱SoC的价值量在未来亦将显著提升。根据国际电子商情报道，高通2016年发布的第二代座舱芯片820A价值量约为40美金，而新发布的8155高端芯片价值量已超过200美金，价值量提升趋势已经初见端倪。价值量快速增长趋势下，2025年座舱和自动驾驶SoC市场空间合计将超80亿美金。

消费电子：MR+智能汽车，下一个十年

MR和智能电车，2B电子制造环节布局最优:混合现实MR和智能电车是未来十年的行业趋势，在需求端显著打开空间并且新技术创新不断。

各个环节均有机会，在2B电子制造这个环节，立讯精密布局最优——公司5年布局已经形成了:MR整机+核心零组件智能电车整车ODM+Tier1汽车电子的布局，锁定A客户、H客户等全球最优质的客户，显著打开成长空间，再造至少2个立讯精密。

短、中、长期成长逻辑清晰，可见度高、确定性强。2022-2024年，过去三年布局的A客户手机整机+大部件、手表整机+零组件进入利润收获期，同时MR和智能电车两个领域快速成长；2024-2030年，MR和智能电车的体量及成长性已经可以匹配公司体量，两大强力引擎继续推动公司持续成长:且这两个方向天花板很高，让公司发挥的空间更大。

新能源：储能，下一个风口

储能产业将成为新能源的下一个风口，看好钠离子电池与全钒液流电池的上游企业。

随着“碳达峰，碳中和”目标的提出，中国的能源结构调整进程加快，新能源对传统化石能源的逐步替代将是历史必然。伴随着光伏、风电等新能源设施装机量的增长，储能产业的需求自然会相应提升。

在现有的几种储能技术中，电化学储能具有效率高、响应速度快、不受地理环境限制等优点，适用于供给侧风光发电的电网平滑，也适用于需求侧的电能调度管理。然而，频频发生的锂离子电池储能电站爆炸事件引起了人们的警醒，也对电化学储能的安全性提出了更高的要求。

2021年6月，国家能源局综合司发布了《防止电力生产事故的二十五项重点要求（2022年版）（征求意见稿）》，其中新增的“防止电化学储能电站火灾事故”一节，强调了电化学储能电站的安全性要求，对其建造、运行和管理方式提出了具体细则。因此，具有本征安全性的水系液流电池（全钒液流电池、铁、铬液流电池等）将在中大型电化学储能中真正发挥其优势。此外，征求意见稿通篇暂未提到钠离子电池，但基于目前的实验测试结果，钠离子电池的安全性可能相对锂离子电池有明显改善，因此也可能受益。

在钠离子电池和全钒液流电池产业化的进程中，中游电池设备端企业实现盈利需要一个过程，而且目前缺乏二级市场标的，但上游原材料端则有望率先受益。

周期:关注双碳目标与能源结构转型下的机会

关注双碳目标与能源结构转型下带来的潜在机会。碳中和背景下，全球能源格局正在重塑，中国也步入了能源结构转型重要窗口期。“十三五”时期，中国能源结构持续优化，低碳转型成效显著，“十四五”时期是中国为实现“双碳”目标打好基础的关键时期。

国泰君安证券认为，在全球实现“双碳”以及能源结构转型过程中，传统能源供需的阶段性错配以及新能源渗透率增加带来的能源综合成本整体上移，会使得风电光伏周期向上态势明确，看好各板块上游供给偏紧材料价格上行及关键材料的国产替代。

金融：财富管理与机构业务两条主线更具投资价值

从未来发展来看，非银板块中财富管理与机构业务两条主线更具投资价值。

近年来，居民增配金融资产需求驱动中国财富管理高速发展。中国经济的高速发展催生了中产和富裕阶层的迅速增长，居民可投资资产快速积累，高净值人群数量和居民可投资资产持续提升；与此同时，在“房住不炒”、资管新规等政策影响下，中国居民金融资产配置比例亦不断增长，使得财富管理需求呈现爆发式增长。

现阶段，中国居民仍主要关注金融产品收益获取，券商财富管理尚处于金融产品代销阶段，竞争仍然是“流量为王”。当前，中国居民财富管理主要关注资产短期的保值增值，与美国居民更关注理财后的生活目标形成鲜明对比。中国居民中有74%和67%的人首先关注于财富的安全与增值；美国居民财富管理需求更多样，且主要聚焦于理财后的各类生活目标。客户对金融产品收益率的关注，使得客户规模与流量仍是当前中国财富管理机构竞争的核心。财富管理业务发展较好的券商往往具备更大的客户流量，且流量更大的互联网券商财富管理业务发展更好。

近年来，认知水平更高的机构客户占比不断提升，投资者机构化成大势所趋。

资本市场的投资者结构正在发生较大变化，专业的机构投资者持股市值占比逐年稳步提升，已由2015年的10.31%上升至2021年的16.44%，且相较美国等发达国家仍有较大发展空间。与此同时，证券业协会数据则显示，2021年席位租赁收入占代买业务收入比重同比提升4.34pct至18.87%。

机构客户占比的提升源自居民更多通过专业机构增配金融资产。受益于此，机构客户占比及其资产管理规模持续增长，其对券商的综合服务需求不断提升。国泰君安证券认为，随着中国居民财富的增长和居民更多投资标准化金融资产的进程加速，机构资产管理规模仍将进一步提升。

投资者机构化将为券商机构业务带来巨大增长空间。以场外股权衍生品为例，根据指标名义本金规模、资产管理规模测算，国泰君安证券预计，2025年中国场外权益类衍生品名义本金规模将达10.31万亿元，2021-2025年CAGR达37.5%。

未来券商机构业务的核心竞争优势将更多体现在产品化能力。当前，中国以衍生品为代表的客需机构业务市场集中度始终处在较高水平，国泰君安证券认为，未来上述竞争格局仍将延续；美国等成熟市场格局亦有相似之处。

机构业务产品化能力更强的券商，理应享受更高的估值。过去5年，券商股的估值分化已非常明显，中信证券等更具产品化能力的券商已逐步由估值折价走向了估值平价甚至估值溢价。国泰君安证券认为，机构业务产品化能力更强的券商，未来盈利增长的空间和确定性也会更高，理应享受更高的估值。

“潜力高成长”金股组合

展望未来，沿需求侧逻辑，跟随已萌芽的产业趋势与市场空间判断，寻找未来兼具成长空间与增长斜率的新兴行业与赛道。考虑国内经济转型与内循环为主的战略背景，中长周期视角，重点挖潜新消费、新科技与新能源主题优质成长个股，有望诞生下一批十倍股，重点推荐：

主线一：新消费与新金融，推荐化妆品和小家电等新兴消费，及券商财富管理与机构业务条线。未来切合经济转型时代居民消费习惯的新兴消费品牌，有望受益新消费人群诞生与消费偏好变化、国货崛起潮流、消费信息传播媒介创新等，共同驱动产业的蓬勃发展。此外居民财富管理意识提升利好券商，而机构业务条线占比提升是投资者机构化时代大势所趋。

主线二：新能源赛道，推荐储能、新能源设备与新材料。政策支持，储能产业将成为未来新能源发展的下一个风口，看好钠离子电池与全钒液流电池的上游企业，以及产业周期向上的锂电、风电及设备、氢能源等行业成长空间。

主线三：新科技赛道，推荐汽车智能化和半导体、消费电子。看好汽车智能化浪潮下的产业链变革机会；模拟、功率和数字芯片及芯片设计发展，带来国内半导体产业的投资机会；元宇宙有望引发巨大变革，VR、MR技术更迭及智能电车发展也将进一步打开消费电子成长空间。

来源：证券市场周刊

作者：方奕

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