7月美债市场：长端交易“衰退”、短端交易“紧缩” 收益率曲线倒挂程度显著

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过去的一个月，美债市场依旧显著震荡，整体收益率水平较6月的年内高点大幅回落超80BP，当月重要节点是月中的GDP数据带来的衰退担忧，以及月底利率决议和加息带来的紧缩压力；若通胀拐点迟迟未至，后续可能引发美联储货币政策进一步转紧，年内衰退风险或增加。

数据显示，美国经济指标符合技术性衰退的标准，但远远未达全面衰退的水平，年底前加息能否放缓将取决于通胀的“磨顶”过程，美联储主席鲍威尔此前也表示，在试图避免市场的“缩减恐慌”，业内预计短期内10年期美债收益率或将震荡运行，半年至一年内有望回退至2%关口。

长短端影响因素背离 7月下旬美债收益率倒挂显著

据新华财经统计，数据显示，10年期美债收益率7月振幅较6月有所收窄，整体冲高回落，月末收益率下行速度加快，月底跌至4月初以来低位2.67%附近，较7月8日的月内高点3.09%，下行了42BP，与6月中旬当时的年内高点相差达82BP。

美债利差表现方面，7月下旬收益率曲线趋平，长端收益率下行明显，反映出美国经济衰退风险升温。尤其是在7月底的美联储利率决议公布之后，10年-2年期美债收益率倒挂幅度一度加深至-24bp，为2000年以来最大，甚至超过了2008年金融危机前的幅度。截至7月29日，另一个关键期限利差10年-3个月也已经收窄至65bp，市场预计在9月加息后大概率也将陷入倒挂。

业内观点认为，7月中旬以来，沿着通胀越高→短期加息提速→中期衰退风险升温的逻辑，市场在定价短期更猛烈加息的同时也在押注更大的衰退压力和更早的政策转向。

华泰固收张继强指出，本轮加息周期中，首次出现加息预期大幅上升，而长端美债“跌不动”的情况，这可能意味着随着衰退担忧升温，美债市场进入高位宽幅震荡。

该机构还预计称，后续主要可能有两种演绎路径：其一，如果三季度通胀没有明显超预期，100bp大概率就是本轮加息预期的顶部，衰退交易可能会逐渐占据上风，那么长端美债包括黄金可能都会开始进入偏右侧的交易窗口；另一种是，如果通胀继续创出新高，那么仍然是紧缩交易和衰退交易的拉锯，美债长短端背离的情况可能延续。 

美国通胀磨顶进程如何？中期衰退风险预期升温

7月中旬公布的美国GDP数据能对经济形势提供一部分解释。数据显示，美国第二季度GDP意外下行，这是自疫情暴发以来GDP首次连续下降，因此符合技术衰退的标准；不过市场认为，这还远远不能被认为是全面衰退，因为美国经济的某些部分数据仍在上升。

另一项提供佐证的是8月初ISM公布的制造业数据，美国7月制造业继续降温，当月ISM制造业指数创两年多新低，新订单连续第二个月陷入萎缩，叠加库存增加，令工厂减少生产。此外，受原油和金属价格下挫推动，物价支付指数创两年新低，也创下2010年来最大跌幅。

通胀方面则继续高企，与基本面数据形成掣肘。此前数据显示，CPI续创历史记录，能源、住房项与食品项是拉升通胀的主要因素。美国6月未季调CPI同比升9.1%，创1981年11月以来新高。CPI环比录得1.3%，创1980年3月以来最高增速。

分项来看，主要贡献项为能源项，6月美国CPI能源项同比增速达41.6%，环比上涨7.5%，其中发动机燃料中汽油环比上涨11.2%，同比上涨59.9%。另一重要贡献项为除能源服务以外的服务项CPI中惯性较高的住房项，环比与上个月持平（0.6%），同比增加5.6%。此外，食品价格同比上涨10.4%，环比上涨1.0%，同比增速为1981年2月以来最高水平，环比增速为2020年4月以来新高。

对于当前的经济和通胀形势，鲍威尔表示，通胀远高于目标，尽管一些大宗商品的价格已经回落，但早些时候的飙升已经推高了价格，加大了通胀上升压力。降低通货膨胀是必须要做的事情，如果不降低通货膨胀，就不可能有持续强劲的劳动力市场。

新加坡大华银行观点称，美国2022年全年GDP或将再下降0.2%至1.8%，并在2023年进一步放缓至1.5%。这是对通胀加剧和美联储激进加息对经济增长造成负面影响的评估恶化的反映。也就是说，随着美联储激进的紧缩周期开始，美国2023年经济衰退的风险已经上升。

经济软着陆难度进一步提升 下半年加息时点能否放缓？

鲍威尔7月底在利率决议公布后的新闻发布会上表示，下一次是否大幅加息取决于未来的数据，未来持续加息是合适的，今年年底利率中位数为3.25%-3.5%，预计2023年将加息，并将在9月更新预期，同时他表示美联储将比以前提供更少的利率变动指引。

鲍威尔称，缩表周期或为2-2.5年，较此前缩表需3年的观点有所降低。他认为目前经济没有处于衰退之中，但预计第二季度消费支出、住宅、投资需求放缓，当前是支出放缓、劳动力市场紧张程度缓解的开始，未来经济放缓、劳动力市场疲弱是推动通胀回到2%所必需的，经济软着陆的难度进一步提升。

鲍威尔还指出，目前更倾向于关注核心通胀，因为核心通胀是未来通胀更好的预测指标。虽然美联储也关注CPI，但货币政策的通胀目标为PCE，因为PCE可以更好地捕捉居民生活中实际面临的通胀。

中信固收指出，预计美联储放缓加息时点最晚或于今年第四季度出现，当前基准判断今年年底联邦基金利率水平或为3.5%左右，美债利率或震荡运行。该机构认为，若通胀于第三季度磨顶，美联储放缓加息时点或出现于今年第四季度；若通胀于第三季度较早的出现放缓迹象，美联储或于9月开始放缓加息。

据最新的CME“美联储观察”，美联储到9月份加息50个基点的概率为75.5%，加息75个基点的概率为24.5%；到11月份累计加息75个基点的概率为58.6%，累计加息100个基点的概率为35.9%，累计加息125个基点的概率为5.5%。

美国10年期国债收益率未来6至12个月有可能降至2%

短期内美债收益率将维持区间震荡基本成为主流机构共识，但对于美国经济前景的担忧，使得市场对年底前10年期美债能否回落至2%附近的预期不一。

穆迪预计，美联储将在年底前将联邦基金利率上调至3.50%-3.75%，并在2023年3月前将利率上调至4.0%以上，还预计美联储将在即将召开的几次FOMC会议上继续前置加息。

此外，贝莱德策略师表示，美联储在2023年才会转变货币政策立场。美国股市近期上涨，因为投资者乐观地认为，经济数据疲软将导致美联储放慢加息步伐。

“在美联储改变路线之前，预计市场会出现更多波动，后续的就业报告将提供美国经济是否正在改善的线索。”贝莱德策略师称。

中信建投预计称，基于近期鲍威尔讲话，预计今年年底联邦基金利率水平或达到3.5%左右。短期内，加息预期降温叠加通胀预期企稳或下降，或将构成美债利率的下行压力，但在政策利率水平的支撑下，美债利率下行空间有限，同时此前衰退预期或过强，短期内美债利率或将震荡运行。

美国银行则认为，在经济更显著放缓的情况下，美国10年期国债收益率未来6至12个月内可能达到2%。市场近期焦点离开通胀、转向经济增长基本面恶化，推动10年期国债收益率降至2.63%，符合该行认为的2.35%至2.65%的公允价值区间。

该行策略师还指出，即使美联储能够引导美国经济实现软着陆，但市场“作最坏准备”的趋势可能会支持10年期国债收益率逼近2%。(王菁)

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