中金：东南亚数字经济初探

东南亚正进入黄金十年。东南亚目前人口超过6.5亿，我们认为东南亚数字经济的未来成长将得益于1）截至2021年，30岁以下年轻人占比超过50%，互联网用户达4.27亿；2）互联网普及率高达75%；3）经济增速强劲，东南亚6国1990年起的GDP复合年均增长率超过8%。根据谷歌、淡马锡和贝恩联合发布的《2019年东南亚数字经济报告》，我们预计2025年东南亚数字经济规模将从2019年的580亿美元增长至2,940亿美元，对应复合年均增长率31%，规模和增速前景广阔。

电子商务具有广阔的规模化潜力。作为数字经济重要组成部分，电子商务已成为东南亚增速最快的数字服务，主要得益于当地消费者对网购的青睐。根据《2021年东南亚电子商务经济：兴盛的二十年代——东南亚数字十年》，随着电子商务渗透率提升，预计东南亚电子商务市场规模将从2019年的390亿美元增长至2025年的2,330亿美元，对应复合年均增长率35%。

60%市场法则 — 60%的市场份额是盈利的先决条件。东南亚网约车行业在达到一定规模、渗透率和竞争格局后，是目前率先实现盈利的数字服务行业之一。基于类似模式，我们相信东南亚外卖行业有望复制网约车行业的盈利之路。我们认为杂货外卖可能是下一个增长点，外卖企业的目标是同时改造东南亚杂货外卖市场和2,040亿美元的东南亚杂货市场本身。

数字金融服务（DFS）具有广阔的成长空间。东南亚有相当一部分社群，只能获得有限的金融服务。我们认为东南亚新兴的数字金融服务行业处于快速发展的早期阶段，数字金融服务商正不断推出创新产品，以增加消费者获得金融服务的机会。随着电子商务、网约车服务和外卖服务行业的增长，我们预计2025年东南亚通过电子钱包的数字支付额将达到1,380亿美元。

东南亚数字经济行业竞争加剧；监管趋严；疫情后消费者行为的转变。

东南亚是一个充满活力和多元化的地区。人口数量庞大，2021年拥有6.5亿人口，人口结构具有年轻化特征，市场规模和增长潜力较高。根据谷歌、淡马锡和贝恩联合发布的《2019年东南亚数字经济报告》（e-Conomy SEA Report 2019），东南亚经济未来将以年均5%的速度增长，预计2030年将成为全球第四大经济体。东南亚六国（SEA-6）包括印度尼西亚、马来西亚、新加坡、菲律宾、泰国和越南，是东南亚增长最快的区域之一。2020年，东南亚六国GDP合计达3万亿美元，1990年以来复合年增长率达8%。

图表：东南亚六国2020年宏观经济数据

注：人口数量为2021年数据，人口密度为每平方公里人口数量
资料来源：世界发展指数、世界银行、Data Reportal、中金公司研究部

图表：东南亚六国2015-2025年人口数量

资料来源：世界发展指数、中金公司研究部

东南亚被誉为数字经济的下一个前沿区域，有望实现与中国类似的数字化转型，利用数字服务改变生活方式。尽管东南亚数字经济蓬勃发展，市场也预计东南亚有可能成为下一个中国，但我们注意到一些东南亚有别于中国的一些主要趋势，同时我们也观察到多个不同的角度，可以更准确地评估东南亚数字经济与消费者行为。

图表：东南亚有别于其他地区的主要趋势

资料来源：中金公司研究部

2021年东南亚六国互联网用户数量达到约4.3亿，对应2015年以来复合年增长率13%，上升势头有望持续，根据文莱政府2013年发布的《东盟加六国人口预测：全球占比、老龄化及抚养比报告》，我们预计2023年东南亚六国互联网用户数量将达到4.83亿，届时互联网普及率上升至80%。随着数字化持续进行，互联网用户也从PC端逐渐转向移动端，而一些新用户则完全跳过PC端阶段。移动互联网的普及构成了东南亚六国数字经济蓬勃发展的基石。

图表：东南亚六国互联网用户数量

资料来源：Data Reportal、《东盟加六国人口预测：全球占比、老龄化及抚养比报告》、中金公司研究部

移动互联网改变了东南亚的日常生活，提高了生活质量。我们认为东南亚五类数字服务前景可期，即电子商务、网约车、外卖、数字金融服务和数字娱乐。前四类服务能够从根本上改变消费者的长期行为，而数字娱乐则可以进一步提升生活质量。

图表：东南亚数字经济

资料来源：中金公司研究部

我们的分析显示，数字服务在日常生活中越不可或缺，变革性越强，未来增长潜力越强劲。我们认为主要是由于下列原因：1）消费者生活方式不断变化，便捷性和在线互动成为优先考虑的因素；2）数字服务针对消费者和服务提供商提供有吸引力的价值主张；3）当更多用户加入互动时，数字..带来更有价值且更显著的网络效应。

根据谷歌、贝恩和淡马锡发布的报告《2021年东南亚电子商务经济：兴盛的二十年代——东南亚数字十年》（e-Conomy SEA 2021 “Roaring 20s: The SEA Digital Decade”），东南亚六国电子商务普及率已经达到80%，仍然是数字经济增长的主要动力，预计2025年电子商务行业商品交易总额（GMV）将达到2,330亿美元，对应复合年增长率35%。外卖服务预计将超过网约车服务，于2025年成为东南亚数字经济的第二大细分市场，达到230亿美元。东南亚杂货外卖服务目前增长快速，预计2025年市场规模将达到120亿美元。同时，2025年东南亚网约车市场GMV预计将达到190亿美元。

数字娱乐（网游）2019年以来录得复合年增长率10%，目前保持良好势头，根据Mordor Intelligence于2020年发布的《东南亚游戏市场 - 增长、趋势与预测（2020-2025年）》报告，我们预计2025年数字娱乐（网游）市场规模将达到75亿美元。数字金融服务是新兴行业，目前处于快速增长阶段，尤其是数字支付、借贷和汇款。

图表：东南亚六国2019-2025年数字经济增速

资料来源：《2021年东南亚电子商务经济：兴盛的二十年代——东南亚数字十年》、欧睿、MDEC、《东南亚游戏市场 - 增长、趋势与预测（2020-2025年）》、中金公司研究部

图表：数字金融服务2019-2025年总交易额

资料来源：《2021年东南亚电子商务经济：兴盛的二十年代——东南亚数字十年》、中金公司研究部

图表：东南亚六国电子商务、网约车、餐饮外卖与杂货外卖及数字娱乐的GMV

资料来源：《2021年东南亚电子商务经济：兴盛的二十年代——东南亚数字十年》、欧睿、MDEC、《东南亚游戏市场 - 增长、趋势与预测（2020-2025年）》、中金公司研究部

目前东南亚的数字化进程如火如荼，新冠疫情推动了电子商务、外卖配送和数字娱乐（网络游戏）的快速增长。基于我们对数字经济长期趋势的研究发现，电子商务自新冠疫情爆发以来快速增长，主要是由于疫情封控期间用户增加了线上购物。外卖送餐是新冠疫情催生的业务，我们预计网上订餐的新习惯将长期存在，尽管疫情消退之后增速或将正常化，但依然强劲。网约车和网游均低于东南亚数字经济的整体平均增速。

图表：电商市场跑赢数字经济整体增速

资料来源：《2021年东南亚电子商务经济：兴盛的二十年代——东南亚数字十年》、中金公司研究部

图表：网约车市场低于数字经济整体增速

资料来源：《2021年东南亚电子商务经济：兴盛的二十年代——东南亚数字十年》、中金公司研究部

电子商务是数字经济的先驱，可以追溯到2000年，当时亚马逊建立了1P电子商务模式，采购商品并通过线上..向消费者出售。经过20多年的发展，我们认为东南亚电商行业已经做好了腾飞准备，未来几年将快速发展，基于：1）飞轮效应：各积极要素相互叠加促进，最终形成强大增长动力，实现持续且自我强化的增长；2）电子商务..达到关键市场份额门槛后的运营效率。我们认为随着业务增长，电子商务行业将获得稳定但低利润率的盈利。

图表：全球电子商务GMV强劲增长

资料来源：公司公告、中金公司研究部

注：集团层面净收入/GMV数据

图表：电子商务盈利前景明朗，但利润率较低

资料来源：公司公告、中金公司研究部

图表：电子商务中的飞轮效应加速

资料来源：Feedvisor、中金公司研究部

图表：销售与..费用占GMV百分比代表运营效率

资料来源：公司公告、中金公司研究部

我们从图表中注意到，在竞争对手市场份额保持稳定的、颠覆性较小的电子商务市场，同一地区新用户获取成本相似，各公司销售与..费用占GMV的比率往往会在一定范围内波动。虽然该比率并非盈利能力的指标，但却是运营效率和成本控制的良好证明。

飞轮效应培养了对生态系统的忠诚度，而销售与..费用占GMV的比率应该稳定在一个合理范围内。例如，由于目标用户群基本相同，Shopee的这项比率应该与Mercado Libre同步。鉴于此，我们预计电商..将具备提高抽成率（take rate）的底气。事实上，2010年起主要电商的抽成率就随着GMV的增长而上升。    

图表：飞轮效应培养忠诚度 — 从而提高抽成率并降低销售..费用以实现盈利

资料来源：公司公告、中金公司研究部

2021年东南亚六国的电子商务市场规模增至1,200亿美元，但与其他发达的市场相比，其渗透率仍然较低，我们认为短期内仍有很大的增长潜力。2020年，东南亚六国电子商务平均渗透率为6.5%，低于联合国贸易和发展会议（UNCTD）数据显示的全球平均水平19%。根据CEIC的数据，东南亚六国总人口5.9亿、互联网普及率较高且零售市场达9,700亿美元，我们预计东南亚六国的电子商务市场具有广阔的增长空间。

图表：电子商务渗透率

注：2020年数据。由于零售额基数较低，泰国的电子商务渗透率较高。根据CEIC的数据，2020年泰国零售额从2019年的1,900亿美元下降超过50%至910亿美元。2019年泰国电子商务渗透率约为3%（新冠疫情前的电子商务渗透率）。
资料来源：CEIC、世界银行、UNCTAD、Statista、中金公司研究部

我们认为东南亚电子商务快速增长主要受以下因素推动：1）价格更低，商品范围更广；2）电子商务..提供本地化内容的社交体验；3）1PL和3PL物流网络进一步改善，提高外卖速度和质量；4）数字金融服务与电子商务形成协同效应。根据东南亚最大电商Shopee的数据，2021年平均订单值（AOV）从2018年的17 美元下降41%到10美元，主要是由于低价促销策略，以及价格透明和商品供应量大导致平均售价下降。

我们认为，新冠疫情进一步加速了电子商务在东南亚六国的渗透，推动消费者行为实现了不可逆转的转变。根据谷歌、淡马锡和贝恩的《2020年东南亚数字经济报告》，一旦新冠疫情消退，东南亚六国电子商务渗透率将继续提升，节约时间和精力是主要推动因素。

图表：电子商务使用情况—疫情前、期间及后相对于疫情前的指数化水平

资料来源：2020年11月谷歌、贝恩和淡马锡发布的《2020年东南亚电子商务经济：全速发展：韧性与前进的速度》、中金公司研究部

我们预计2025年东南亚六国电子商务GMV将达到2,330亿美元，对应2019年和2020年的390亿美元和730亿美元，复合年增长率分别为35%和26%。东南亚六国中，我们认为印度尼西亚前景较好，该国拥有东南亚最大的单一电子商务市场，2025年GMV有望达到1,040亿美元，对应复合年增长率24%。

图表：2020-2025年东南亚六国电子商务GMV