人民币汇率为何不再“坚挺”

欧阳晓红/文 转眼间，人民币汇率走势就刷新了市场认知，似乎央行的首次降外准暂未扭转局势。

昨天，当离岸人民币兑美元（CNH）升值至四年来的最高水平时，我们还在问：虎年，人民币之威能否持续？

今天，央行就出手下调外汇存款准备金率1个百分点，以避免人民币过快贬值。过去一周，人民币汇率贬幅将之前8个月积累的升值悉数吐回，人民币单周贬值幅度创2015年“811汇改”以来的之最。央行担忧国内资产价格与汇率形成下跌螺旋，恐诱发金融风险，但政策上，此次降外准的信号意义强于实际作用。

昨天与今天的时间跨度不过一两个月：2月21日的CNH为6.3277，与之对应的A股上证指数近3500点；4月28日的CNH报6.6632; 上证指数4月25日一度跌破2900点，市场甚至喊出了“2800点保卫战”。尽管汇市与股市并无线性因果关系，但若对照A股与人民币汇率走势，会发现它们具一定相关性。

那么，到底发生了什么？连续两年升值的人民币汇率不再坚挺——2022年4月开启双向波动模式，全年走势或稳中偏软。

俄乌战争、美联储政策紧缩、国内疫情反复、全球供应链冲击等背景下，囿于城市封控，国内经济下行压力较大，某些国际投行亦调降中国经济增速。一时间，经济基本面趋紧。俄乌战争爆发初期，人民币汇率一度走强，那是因为寻求避险的欧洲资管机构，包括俄罗斯方面购买人民币资产所致。

诚然，国际贸易顺差主导的市场供求驱动下，2021年，人民币对美元汇率中间价继上年大涨6.9%之后再涨2.3%，实现了美元指数反弹下的“二连涨”。同理反观，2022年国际收支层面，其对人民币汇率的支持亦明显减弱。

市场焦虑人民币贬值或加剧资本流出，包括加大输入性通胀压力，制约货币政策空间，外债偿债承压恐引发外债风险等。因此，当下的汇率贬值风险存忧。这种不安从央行的及时出手的举措中亦可见一斑。

但市场及监管是否过虑？其实，相对其他非美货币，人民币汇率不算太弱。今年以来，美元指数涨幅超7%，创2020年3月以来的新高；CNH跌幅4%。而全球诸多经济体的汇率纷纷暴跌，主要货币中跌幅最惨的是日元，迄今为止下跌近11%，创20年新低。所以，仅此而言，人民币汇率仍相对稳定。

某种程度上，持续两年升值的人民币双向波动起来，未必不是好事。去年央行曾两次出手上调外汇存款准备金率，旨在抑制人民币汇率过快升值，市场亦同样反应积极。其时，央行甫一出手，人民币连续升值势头随即暂缓。

可见，也许人民币小幅升值或贬值并无大碍，只要其在合理均衡区间波动，管理层甚至乐见其成。但升幅或贬幅的速度不能太快，否则可能会诱发风险。

何况，中国央行的稳汇率“工具箱”品种多且见效快，诸如启动逆周期因子、调整外汇存款准备金率、调整远期售汇风险准备金、收紧离岸人民币流动性、加强资本项目管制等七道防线。

意味深长的是，4月26日，人民币兑美元中间价报6.5590,调贬681个基点；这暗示央行并未入场干预，仍基本由市场说了算。而汇率市场化改革亦要求央行不予干预，除非市场出现可能波及系统性风险的异动，需要开启危机模式。

不过，我们也看到，似乎这次央行发出的信号作用可持续性不强。4月28日，即央行宣布降外准的第三天，CNH的跌幅仍不小，当日最高跌至6.6556 。这也意味着，近期影响汇率变化的“国内疫情及美元指数走强”两大因素掣肘甚大。接下来就看昔日承受过“破7”压力测试的人民币汇率之弹性与韧性如何，能否足以抵御这次聚合冲击。

照说今非昔比，得益于中国民间国际资产负债状况的大幅改善，人民币无序贬值的可能性不大。但考虑全球经济正面临前所未有的险峻宏观时刻，受战争、饥荒、疫情肆虐等叠加效应的影响，当下的金融市场风险防范不容小觑。

市场预测本轮人民币汇率或将贬至 6.8-7.0，此区间可能也是市场主体及管理层的心理关口位置，当然也要看贬值预期及速度如何。一旦“破防”，即使是有管理的浮动汇率制度下，央行定会适时出面干预，以稳定预期。

央行之忧也好，市场之虑也罢，不管怎样，经济基本面才是真正主导人民币汇率变化的重要因素。当务之急还要是要稳出口稳生产；统筹疫情防控与经济增长，确保关键领域供应链产业链的稳定。类似的“基础设施”稳住了，关乎宏观稳定器的汇率也就稳了。