高盛：大宗商品市场正陷入“死循环”

俄乌危机发生以来，油价波动性大幅加剧。

在本周油价一度跌至危机以来的最低点之际，高盛大宗商品研究主管Jeffff Currie在最近的报告中警告称，大宗商品市场正陷入波动性陷阱。

该行还发出了“Pozsar式”关于能源市场正在进行的定价机制更迭的特别警告——华尔街见闻此前提及，瑞信明星分析师Zoltan Pozsar在最近的一篇报告中预言石油美元的消亡和布雷顿森林体系III的崛起。

高盛在报告中表示，这种由实物与金融因素共同驱动的定价机制更迭，可能会持续数年，而不是数周。

01
实物因素：库存历史低点、市场变得割裂

在连续20个月出现供求赤字后，按“需求天数”计算，石油库存已经处于历史低点。

高盛指出，库存和备用产能的常规系统缓冲功能已经崩溃，这要求定价机制向更突然的需求破坏机制演变，并放大持续疫情冲击以及俄乌冲突对石油价格和波动性的影响。

尤其是俄乌冲突下，“实物”市场变得割裂，交割没有任何保证，对一些买家来说，“石油不再是可替代的”，俄罗斯石油因制裁变得“劣质”而大幅折价，非俄罗斯石油因供不应求而价格暴涨。

02
金融因素：油价波动性限制信贷、加剧短缺

油价波动性既抑制了流动性，也限制了交易商获得维持有序的大宗商品金融和实物交易所需的信贷。

此外，它还加剧了在低回报和供应充足时代之后形成的大宗商品中长期投资不足（政策和投资者对ESG的担忧也加剧了这种投资短缺）。

因此，波动性加剧造成更多的流动性不足，从而压低资本投入，进而导致更剧烈的波动，形成了一个恶性循环。

详细来说，对于任何给定的风险资本，随着油价变得更加不稳定，结果可能会蔓延至更大范围。

因为投资组合面临损失的可能性更大。

并可能推高在险价值（value at risk），进而压低大宗商品的可对冲金额。

风险资本的减少会降低市场参与度，降低流动性，并加剧波动性，进一步打击潜在贷款人和投资者的积极性，加剧参与度降低和波动性增加。

高盛认为，这种波动性陷阱是“旧经济复仇”（旧经济的长期投资不足）的直接后果：

随着大宗商品生产商对新供应的投资不足，大宗商品库存耗尽，市场失去了在小额供需冲击之间的平衡缓冲，从而加剧了波动性。这种波动性反过来又使大宗商品生产商的资产缺乏吸引力，资本继续远离该行业，使新的供应能力以及由此而产生的库存，保持在较低水平。

03
见证布雷顿森林体系III的诞生？

高盛认为，正如上世纪70年代所看到的那样，这样的波动性陷阱会导致持续较高的商品通胀和供应受限的市场。

在1970年代，市场转向长期固定价格合约，并建立了大型企业集团，以深化资产负债平衡表和应对这些融资压力；

在2000年代（全球金融危机前），投资者利用金融市场和更高程度的银行杠杆来分担风险。

但该行表示，在当今的监管环境中，这两种途径都不完全可行。

鉴于无论乌克兰危机结果如何，都不太可能大范围解除对俄罗斯的制裁，高盛预计这种新的、更具波动性的定价机制将在可预见的未来持续存在。

所有这些都强化了高盛对今年下半年布伦特原油价格将达到125美元/桶的预测，也强化了Poszar的警告：你可以印钱，但你无法印石油、铁矿石、小麦、大型油轮或其他船舶，以保证关键大宗商品的交付。

分析人士因此表示，正如Poszar得出的结论，大宗商品储备将成为布雷顿森林体系III的重要组成部分，历史上，拥有更多食物和能源供应的国家才会赢得战争。也正如高盛对油价的预测所暗示的那样，目前滞胀风暴中的“平静”(油价跌至冲突后的低点)可能只是一场规模更大、持续时间更长的风暴的中心。

最后提一句，Poszar在报告中表示：“我们正在见证布雷顿森林体系III的诞生，这可能会削弱欧洲美元体系，加剧西方的通胀力量。”

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定价机制更迭，可能会持续数年