[前瞻]二季度海外宏观：俄乌战事加剧通胀风险 美国开启升息周期

2022年2月24日，俄罗斯对乌克兰展开“特别军事行动”，一夜炮火打击乌克兰上千个军事目标，造成全球股市暴跌、国际油价、美元指数与黄金大涨。作为数十年来最为严峻的安全危机，它与新冠肺炎疫情、通货膨胀、供给扰动、金融动荡等多重风险叠加，对全球经济带来巨大冲击，那么，地缘政治会如何影响海外宏观市场呢？我们从以下几个方面来看。

一、全球经济：俄乌冲突 通胀飙高

第二季影响全球经济的主要因素如下：

（一）俄乌冲突的影响

俄乌冲突问题与新冠肺炎疫情、通货膨胀、供给扰动、金融动荡等多重风险叠加，将对全球经济带来重大冲击。这不仅将干扰世界经济复苏进程，还可能引发衰退。2022年初时世界银行、OECD与IMF在新冠疫情带来的冲击弱化以后，都将2022年全球经济增长目标订在4%以上，但在俄乌战争开打的情况下，这些机构都准备调低对2022年的经济增长预测。俄乌冲突的影响还要看战事持续的时间与和谈的进展情况，可能有以下两种情况：

1、和谈没有结果，在第二季冲突持续

俄乌冲突持续甚至战火扩大，在第二季内始终无法达成双方都可以接受的停战协议，西方国家对俄罗斯的经济制裁，包括美国与英国禁止俄罗斯原油进口，禁止俄罗斯主要银行使用SWIFT系统进行交易，去除最惠国待遇提高关税，冻结俄罗斯的国际储备，甚至没收俄罗斯寡头在境外的财产等，除了让俄罗斯的经济受到巨大打击之外，制裁影响俄罗斯原料出口是的供应链受阻的时间延长，将进一步拉低全球经济增长率，由于俄罗斯与乌克兰都是小麦的主要出口国，俄乌冲突也使得小麦期货大涨，战事持续将使得通胀更加长期化，而且可能引发粮食危机。美国为控制通胀的加息缩表将更加偏鹰派，滞涨的情况发生将导致全球避险的情绪挥之不去，导致第二季内股债都难以止跌，商品与现金为王。

2、在第二季内双方达成停战协议

由于西方诸国没有兑现对乌克兰的承诺，乌克兰已经无法与俄罗斯对抗，双方走上了谈判的道路，近日双方以视频方式开展了系列沟通并成立了工作组。由于战事拖下去俄罗斯会深陷泥沼，国内经济因为制裁导致的民生艰难日益显著，乌克兰的损失也会扩大，因此在第二季内达成协议的可能性不小。需要观察的是，达成协议后西方国家对俄罗斯的各种制裁措施会有多大程度的放宽。3月4日，美国副国务卿维多利亚·纽兰在接受塔斯社采访时表示，如果俄罗斯停止在乌克兰境内的特别军事行动，西方将取消就该事件已经出台的针对俄方的新的制裁措施。如俄罗斯的原油与天然气恢复出口，SWIFT重新开通，将使得国际油价回落，降低全球通胀压力，避免经济步入衰退。此时全球股市会有一波至少回复到俄乌冲突前的反弹，使得到2022年底的跌幅缩小。

（二）新冠疫情的影响

已经持续两年多的新冠疫情，已造成全球4.6亿人确诊，超过600万人死亡。不过现在主导疫情的奥密克戎变异毒株，虽然传播力更强，但重症与致死率较低，成为一种天然的疫苗，不少西方国家已经完全放宽管控，朝着与病毒共存的政策方向运行。然而，疫情反复、供应链瓶颈导致通胀上升、疫苗接种率差异导致复苏分化等挑战预计将继续影响2022年全球经济，只是相较于前两年，其负面影响降低。

（三）美国加息缩表的影响

在俄乌冲突前美国联准会已经预定2022年3月将开始升息，之后也将开始缩表的日程。美国2月份CPI同比增长7.9%，而失业率只有3.8%，因此加息缩表来抑制通胀势在必行。美国加息后大部分国家央行会跟进，提高利率抑制通涨的效果有滞后性，而高通胀将抑制消费，高利率将抑制投资，会使得疫情后全球经济复苏的荣景难以持续。中东地缘政治紧张导致的供给紧缩，是1970年代滞涨的主因；目前新冠疫情与俄乌冲突对供应端的影响仍在，因此在2022年第二季仍可能重现通胀还压不下来，同时经济复苏活力走低，但还不至于滞涨的情况。

（四）逆全球化的趋势

从2018年开始美国对中国加征关税，到2020年新冠疫情爆发，供应链的断裂导致20年来全球化分工系统受到冲击，过去3年来美国打算在经济上与中国逐渐脱钩，俄乌冲突后欧洲对俄罗斯的原油与天然气依赖过深的觉醒，欧盟打算在2022年底前降低从俄进口量缩减三分之二，逆全球化的趋势越发明显。根据国际贸易的比较利益理论，全球化的供应链可以降低最终产品的成本，逆全球化使得美国与欧洲都加强制造业在本国的投资，尤其是如晶片的高端制造业，这将提高在本国生产的成本。加上应对全球暖化的碳税与开发新能源的成本，从更长期的角度来看，过去20年的低通胀与负利率的情况，将一去不复反。

二、美国经济：通胀破表 经济下行

（一）美国的经济指标

1、经济增长率与失业率

2021年美国的GDP增长率，分别为第一季0.55%，第二季12.23%，第三季4.95%，第四季6.9%，全年5.7%。创1984年以来的最高值，主要是2020年基期低（-3.5%）的因素。预计2021年第四季已经达到疫情后经济复苏的高点，虽然2022年2月份失业率已经达到3.8%充分就业的水平，但新冠疫情导致的供应链瓶颈长期化，缺工与塞港等因素仍限制美国的供给增长，美国3月密歇根大学消费者信心指数初值63，创2011年9月来最低。3月16日美联储发表声明，由于俄乌冲突对美国经济活动构成下行风险，对金融和经济的影响高度不确定，加息周期开始对消费与投资的抑制作用的预期，因此将2022年美国GDP增速预期中值由4%调低到2.8%，2023年与2024年维持在2.2%与2.0%。3月15日公布的数据显示，纽约联储3月制造业整体商业状况指数从之前一个月的3.1降至-11.8，为2020年5月以来最低。数据低于零表明制造业活动萎缩，该数据远低于预期。由于这个数据是在俄乌冲突后不久的调查，显得较为悲观，不过有迹象显示，暂时性影响因素消退后，复苏就会开始。

2、通胀率

在美国应对疫情大幅降息与放水4万亿美元之后，美国通胀率（CPI）一路上扬，到2022年2月已经达到年增率7.9%的水平，创40年来新高。1年通胀预期达到5%，5年通胀预期达到3.1%，联准会最重视的核心PCE指数同比增加5.2%，都远高于美联储2%的长期目标。在俄乌冲突导致国际原油与大宗商品价格大涨后，预计第二季通胀率仍会维持在7%到8%左右的高档，下半年因为去年基期较高和提高利或缩表的效果显现，才会略为回落，3月16日，美联储发表声明预计，2022年至2024年美国核心PCE通胀预期中值分别为4.1%、2.6%、2.3%，此前预期分别为2.7%、2.3%、2.1%，都高于原订2%的长期目标。

图2-1：美国的CPI同比增长率

数据来源：WIND，大唐研究院

（二）美国联准会的政策：3月加息 5月缩表

美国联准会主席鲍威尔在获得连任后，已经改变其鸽派态度，一改前几个月认为通胀只是暂时现象的说法，12月的FOMC会议报告，明确到3月底前完全停止购债。2022年1月的FOMC报告，随着通胀对经济的影响扩大，且就业市场强劲，是时候收紧货币政策，对于加息的措辞改为“很快会进行加息”，MBS可能被主动缩表，以及大幅度缩表是适当的。3月16日的FOMC会议，确定加息0.25%，联准会的点阵图暗示在今年剩余的六次会议上都会加息，到底年时联邦基金利率将提高到1.9%，以遏制达到四十年高点的通货膨胀；美联储表示，将在“未来的一次会议”上开始决定缩减其8.9万亿美元的资产负债表。

由于美国在去年下半年错估通胀局势，未提早加息，导致通胀率破表。3月份开始加息时，制造业与房产业已经呈现可能转折的拐点，因此年底前美联储会观察通胀率与产业指数的变化，在未来六次FOMC会议中对升息与缩表做谨慎的调整，以免再犯上货币过度紧缩导致经济衰退的错误。

三、美国股市：熊短牛长 估值回归

（一）从历史看美国股市的特性

1、美股熊短牛长

美股长期来看的熊短牛长，即使时2008年全球系统性的金融危机，美股指数腰斩，但也只持续下跌6个月，2020年新冠疫情指数下跌三分之一，3月份有数日熔断，但也只大跌一个月后就逐渐回复生机。目前的情况并不比金融危机的时候还糟糕，加息与缩表的负面影响在1月份就已经在市场上反应，俄乌冲突的影响也会随着战事与和谈的进度而趋于缓和，美国受到的负面影响比欧洲地区小得多，而且美元升值还会使得国际热钱由新兴市场与欧洲回流美国，参考历史的经验，此次美股即使进入熊市，跌到满足点的时间不会太长，美股2022年下半年的表现应该优于上半年。

2、加息与缩表对美国股市的影响

从1991年以来，美国经历了4个加息周期与1个缩表周期，分别为1994/2-1995/2、1999/6-2000/5、2004/6-2006/7、2015/15-2018/5。除了次贷危机前的加息周期，1年以后的金融危机导致股市大跌以外，其他3个加息周期对股市的影响不大。2018年耶伦当联准会主席时曾进行为期1年的缩表，缩减的规模不到1万亿美元，股指也只跌了5%，还是2015年到2021年间唯一下跌的1年。因此加息与缩表从历史上来说股市不是必然大跌。主要还是看股指的相对价位以及加息的幅度与速度。如果年底联邦基金利率达到2%，缩表幅度超过1万亿美元，对于美股走势的负面影响才会比较明显。

图2-2：美国道琼斯指数

数据来源：WIND，大唐研究院

(二）美国股市的现况与前瞻

1、美国股市的跌幅与估值

美国主要股票指数，在美联储预计在3月份开始生息与讨论缩表，以及俄乌冲突的利空消息下，在2月24日俄乌冲突爆发当天三大指数都跌到最低点，道琼指数与标普500指数从年初以来跌幅都超过10%的修正幅度，纳斯达克指数更是跌破20%的牛熊分界线，不过最近俄乌谈判有些进展加上美联储加息靴子落地，才有所反弹缩减年初以来跌幅。根据WIND的数据，到3月18日为止，美国道琼指数与标普500指数的市盈率在21-22倍，纳斯达克指数的市盈率31.4倍，仍旧高于近20年历史平均值20-25%，从估值的角度来看美股仍不算便宜。

数据来源：WIND，大唐研究院

股价=美股盈余 X市盈率，当利率提高时市场可接受的市盈率降低，当经济增长率下滑时美股盈余降低。因此2月24日的低点未必是2022年的最低点，还要密切观察与利率决策相关的通胀率回落的情况，与美股的获利能力是否已从高点回落。

图2-3：标普500指数走势图

数据来源：WIND，大唐研究院

2. 美股投资策略建议

我们认为美国股市会在第二季内见到最低点，过去涨幅较大的科技股在2022年可能跌掉三分之一，其他大型股可能跌掉20%，就会达到满足点。这是对过去几年资金哄抬的超涨股市的合理调整，当标普500指数的市盈率跌到18倍，NASDAQ指数的市盈率回到25倍的长期平均值左右，就可以逐步承接了！若在第二季内俄乌冲突告一段落，疫情影响边际回落，通胀率也到了转折点，而美联储每次开会只上调0.25%（年底前达到1.75%），以国债到期不再续发的被动缩表而非新购国债的主动缩表的话，我们预测2022年下半年美股就会盘整向上，全年的股指跌幅会缩减到20%之内。对于长期投资者而言，在第二季可以留意调整到位后低档承接的时机。

四、香港股市：政策支撑 破底反弹

（一）香港股市大跌的原因

香港股市以恒生指数为代表，到3月15日时收盘18145点，年初以来下跌22%，若从2018年的高点起算已经下跌41.5%，创11年来新低，是少数目前点位已经低于新冠疫情爆发后的低点的指数。历来以低估值著称的港股，还会有这么大的跌幅，原因可分析如下：

图2-4：恒生指数走势图

数据来源：WIND，大唐研究院

1、2022年以来的疫情大爆发

香港的新冠疫情在2月初新增确诊不到百人，到2月21日以后呈现暴增趋势，到3月4日的中最高峰单日确诊突破3万人，而后虽有所趋缓，但累积确诊病例达到23万人，比内地任何一个省市都要高出好几倍。作为国际性城市香港无法采取如武汉当时的封城措施，虽然有内地医疗团队的支援，但港人对港府的信任度低，方仓医院的入住率偏低，无法在短期内达到如内地“清零”的效果，疫情持久化将重创消费与地产业。香港特区政府财政司司长陈茂波发表2022/2023年度财政预算案，考虑到目前最新形势，以及财政措施的提振作用，预测香港经济在今年下半年会有较好表现，全年实质增长在2%至3.5%之间。由于报告发布于俄乌冲突与疫情高峰之前，实际经济表现更趋向于2%，远低于去年的6.4%。

图2-5：香港单日新增确诊

数据来源：WIND，大唐研究院

2、受到美国中概股大跌的拖累

2021年12月，SEC宣布已通过修正案并出台《外国公司问责法案》细则。美国时间3月11日，SEC将五家中概股公司列入《外国公司问责法》暂定清单，连续三年登上该清单的公司将被禁止上市交易，导致中概股大跌，由于同时在两地上市的股票之间的套利行为，使得港股紧随其后，出现了明显的由于资金出逃导致的踩踏行情。以后即使所有的在美中概股都回归香港上市，上市的筹码大增，若无外资参与，香港本地与内地的资金也难以支撑如此大的筹码供给。

3、受到俄乌冲突后避险情绪大增，外资撤离的影响

根据港交所2020年11月发布的调查报告，港股各类投资者成交金额占比分别为个人投资者20.3%、机构投资者53.4%（其中本地16.8%、外地36.6%）。外资持有港股比率远超过A股，外资进出对港股的影响大。自2021年3月以来，港股未平仓沽空值呈上升趋势，2022年以来已经升至历史高点附近，市场看空情绪浓厚，情绪极度悲观。同时，欧美资金出于全面降低权益仓位的考虑，相应降低港股市场配置。3月份美国升息加上俄乌冲突，美元指数走高，外资避险情绪上升，交易最自由的港股成为外资撤离新兴市场的最大提款机。虽然港股通的南下资金还在增加，但抵不上外资出逃的卖压。目前港元与美元的联系汇率已经接近7.85的上限，港府能否捍卫住联系汇率，也是外资考虑的因素之一。

（二）港股投资策略建议

这一次港股所经历的风险是现象级的：内有行业严监管反垄断、疫情冲击、经济承压，外有战争风波、外资抽离、中概股问责；导致港股投资人信心的丧失，在港股历史上，只有1973年、1997年与2008年的股灾可比拟，每次的跌幅都在50%以上。到3月15日恒生指数的市盈率只有9.4倍，市净率只有0.94。互联网巨头腾讯市盈率12.7倍，阿里巴巴19.3倍，都远低于国内科技股40-50倍的市盈率。3月16日..金融稳定发展..召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题，关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市。美国与香港的中概股因此在两日内大幅反弹20%以上，低档承接的资金已经涌进。无论从基本面、技术指标或回撤幅度来看，港股未来下行空间较为有限，长期配置价值已经凸显，或为稳健的长期投资者提供了上佳的入场机遇。

五、外汇市场：美元走坚 人民币回贬

（一）美元指数

货币政策转向预期升温是推升美元的主要动力。随着美国通胀压力逐渐加剧，市场对美联储收紧货币政策的预期不断升温。美国经济受到俄乌冲突的不利影响远低与欧元区国家，再加上升息周期启动也使得美元较其他主要货币更具吸引力，进而推动美元升值。2022年俄乌冲突爆发前，美元指数已经维持在95到96 间波动的水平，比去年同期90到92升值5%左右。俄乌冲突爆发后，美元指数一度接近100的水平，目前仍维持在98到99间波动的水平。即使俄乌冲突得到阶段性解决，我们预期美元在2022年底前连续生息后，如果其他央行升息的幅度不如美国，美元指数仍会维持接近100的高档。

图2-6：美元指数走势图

数据来源：WIND，大唐研究院

（二）人民币汇率

美元兑人民币汇率，从2020年5月7.14的高点后一路下滑，到2022年3月初达到6.31，人民币升值的幅度达到11.6%，而同期间美元指数只上升1%。从2020年5月到2021年5月的1年间人民币升值与美元指数下跌的方向一致，但2021年5月以后，在美元兑其他主要货币升值的时候，人民币对美元还是升值2%，成为全球超强货币。这主要反应这段时间中国大量贸易顺差的情况。不过最近几天已经出现人民币对美元贬值的现象，一度回到6.38。我们预期在2022年第二季人民币贬值的概率高于升值，可能会回到1美元兑换6.4-6.6的区间，主要理由如下：

1、中美间的货币政策反向

美国3月起升息缩表，而中国却从2022年开始降准降息。两会工作报告订下5.5%的经济增长率目标，在“稳”字当头下不采取宽松的货币政策恐怕难以达成。2月份中国的CPI同比增长0.9%，而美国增长7.9%，在面临完全不同的通胀环境采取不同的货币政策，将使得中美的利差缩小，对外资的吸引力降低。

2、中美间的疫情影响反向

美国的新增确诊已经由1月份最高的83万例降低到3月中旬的2.8万例，在与病毒共存的模式下对经济的影响降低，中国的疫情在3月以后呈现多地新增案例增加的情况，加上严格的清零措施，如深圳、东莞、长春等城市封城一段时间，都会对国内的经济与对外贸易产生不利影响，第二季贸易顺差下降的可能性大。

3、金融市场外资流量的影响

在俄乌冲突后，外资大量赎回新兴市场基金，3月以来北上资金不断流出，上半个月就流出317亿人民币。此外，由于中国的几家规模大的房产业如恒大等，发行的美元债发生违约的现象，影响外资投资中资美元债的意愿。

图2-7：美元兑人民币汇率（中间价）

数据来源：WIND，大唐研究

六、海外房产：美国降温 ..看好

（一）美国房产

1、美国房价自2021年以来加速上涨

图2-8：美国标准普尔/CS房价指数20个大中城市当月同比

数据来源：WIND，大唐研究院

美国标准普尔/CS房价指数20个大中城市当月同比，自2020年12月以来，一直维持着10%以上的比率，在2021年7月甚至达到20%，2021年12月还有18.56%。房价暴涨带来的直接影响是，抢房大战在美国各地上演，过去十年来美国新建住房低迷，导致供应不足。低房贷利率使得美国居民仍维持一定水平的住房购买力。有数据显示，投资客参与的交易已经占到每年全美房产销售的五分之一左右。在利率调高之前锁定长期固定利率，也是2021年以来购房性需求增长的原因之一。

2、房贷利率调高后，美国房价降温回复到通胀水平

随着美联储在3月16日正式加息，美国抵押贷款利率近期也出现大幅飙升，近三年来首次超过4%，达到4.16%，比2020年中2.66%的低档已经上升1.5%，增加往后购房者的房贷负担。美国居民的收入增长率赶不上房价增长率，加上利息负担加重使得美国居民的住房购买力下降。目前美国房价已经出现一定程度的降温现象，但购房需求预计仍存一定韧性，供给或将缓慢增加，供不应求局面预计将持续。预计2022年底以前美国房价增速会放缓，在高基期的情况下房价上涨率由两位数降到个位数，但仍会高于同期的通胀率。整体而言，未来房地产行业或将保持稳健，支持美国经济稳步发展。

图2-9：美国30年房贷利率走势图

数据来源：WIND，大唐研究院

（二)..房产

1、全球一线城市的净租金金回报率，大阪与东京名列前茅

..房屋租赁市场火热，物业管理更健全，租售比高。..的房屋租赁市场火热，尤其是东京、大阪等人口流入地区，销售比领跑全球。以东京为例，随着人口净流入，出租率达到97.6%，净销售比达到4.61%。在全球一线城市净租金金回报率，大阪与东京名列前茅，投资性价比高。

图2-10：全球一线城市净租金回报率

数据来源：WIND，大唐研究院

2、..住宅房价过去10年涨幅不大，疫情过后补涨行情即将启动

以2010年100为基期，2021年9月底为127.1，11年来只上涨27.1%，但与2020年疫情后的底部比较已经上涨10.7%。..的确诊病例数已经从2月份的高点逐渐回落，若在第二季内恢复外国人观光入境，可望给..房产更多的买气。

图2-11：..住宅房价指数

数据来源：WIND，大唐研究院

3、人民币兑日元升值，目前是投资..房产的好时机

从2020年7月底到现在，人民币兑日元升值20%，创7年来新高，而且若人民币对美元贬值，未来兑日元未来的升值幅度已经有限，现在正是投资..房产好时机。

图2-12：100日元可兑换的人民币（中间价）

数据来源：WIND，大唐研究院

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