中金：国企改革十年回顾

在高质量发展新阶段，国企改革的范围和重点发生新变化。2013年以来的新一轮国企改革进入以建立现代企业制度为特征的新阶段，围绕提升效率、改善治理、优化资本债务结构、发挥资本市场功能、加强创新和优化激励等方面开展，关键节点包括：1）2013年十八届三中全会明确改革方向；2）2014年央企“四项改革”；3）2015年“1+N”体系形成；4）2016年央企十项改革，混改试点逐步开启；5) 2017年混改广泛铺开；6）2018年“双百行动”；7）2020年国企改革三年行动方案。改革重点解决效率低下、债务偏高、公司治理不善等迫在眉睫的基础性问题，改革重点包括混合所有制改革、兼并重组、淘汰落后产能和公司治理机制改革等；最近几年在追求高质量发展新阶段，改革除了应对原有问题，对于创新发展的要求、改革企业范围和层次也在深化，如科改示范行动支持科技创新，以及公司治理改革上升到“中国特色现代企业制度”的新高度。2018年以来上市国企中，股权激励、并购重组是频率较高的改革类型，钢铁、家电和医药等行业改革积极性较高，TMT领域股权激励较活跃；积极进行重大资产重组的行业包括石油石化、传媒和房地产。此外国企在推动绿色发展和践行ESG方面也更加积极。国资委表态2022年要决战决胜国企改革三年行动，针对“两利四率”指标将努力实现“两增一控三提高”的目标[1]。

四个维度看国企改革举措。经历“长战线、多层次”的国企改革，上市国企在历史遗留和相对迫切待解决的领域已取得进展，我们综合国企与非国企的行业分布差异（在国企中，老经济类行业利润占比约70%；而非国企中这一比例约为50%），有如下观察：1）央企和地方国企的经营效率有所改善。部分行业国企经历2011-2015年的产能过剩困扰，在2016年国企改革和供给侧改革力度加大后经营绩效整体提升，营收和利润增速不再低于非国企，ROE中枢逐步追赶并超过非国企，其中央企盈利能力改善幅度尤为明显，费用率的节省带来利润率提升是ROE改善幅度大于非国企的原因之一。国企的中上游传统行业占比较高，整体ROE明显提升的行业中，多数行业（如钢铁、建材、农林牧渔和有色金属）的国企ROE改善幅度好于非国企，计算机、传媒等ROE下滑较多的下..业，国企ROE下滑幅度也明显更小，盈利增速和净利润率均有类似特征。资本开支方面，国企筹资现金流占比明显下降可能意味着对过去举债扩张模式的依赖度在减轻，未来有望促进转向以内生经营现金流支持扩张的模式。2）央企债务压力有所缓解。2014年非金融国企普遍存在杠杆较高的问题，经过一系列兼并重组和去产能，国企整体的资产负债率不再继续扩张，央企资产负债率明显下降，地方国企的资产负债率小幅提升。从国企净债务/净资产和短期债务/净资产等反映实际债务压力和短期偿债能力的指标也体现上述特征。行业上，央企新老经济的债务压力均改善，部分上游能源和原材料行业，如房地产、交通运输等地方国企的债务问题仍然突出。3）国企创新力度加大但仍有提升空间。国企创新投入逐年提升，平均研发费用率目前整体仍低于非国企，其中央企研发费用率相比2015年提升幅度大于地方国企和非国企，计算机行业研发费用率提升最显著，TMT和高端制造业也提升较多，而地方国企提升幅度相对较小。4）国企激励模式与非国企有一定差异。2016年以来国企股权激励案例数比例、激励程度低于非国企，尤其是央企来自下游新经济行业的激励案例比重长期在50%以下。

国企资本市场估值相对低。近年国企在资本市场层面与非国企对比：1）上市公司数量中国企占比逐年下降至30%左右；2）国企IPO数量占比下降；3）国企市值占比逐步下降，非金融企业中的占比回落至40%左右，即使是老经济行业的国企市值占比也逐年下降；4）2010年以后股票表现为：非国企>地方国企>央企，估值层面央企和地方国企整体相比于非国企略有折价。

国企改革背景下的上市国企机会展望。我们认为未来国企改革的投资需要更注重朝“高质量发展”纵深的改革趋势，结合企业进展更多寻找自下而上的机会，可重点聚焦以下结构性主线：1）关键技术创新领域。在关键技术领域有较强竞争力或取得一定突破，未来存在较大的潜在成长空间的细分领域的国企，如科技硬件、软件、高端机械装备和特种装备等。2）股权激励。重点关注国企改善激励机制，激发企业创新活力的机会。3）并购重组。既关注并购重组带来新增长点，同时部分传统老经济领域的国企通过重组优化资本结构以后，实现困境反转也带来估值修复机会。4）受益国家战略的主题机会。如绿色发展与碳中和、数字经济和共同富裕等。

2022年是国企改革三年行动方案的收官之年，也是2013年十八届三中全会明确新一轮国企改革的第十年，在明确的思路和方向指引下，长期以来央企和地方国企破除多方面约束，将改革全方位铺开，并取得一系列改革成果。市场对于国企改革的关注近期有所升温，尤其是对于国企改革的新进展和成效较为关注，本篇报告将重点梳理国企改革近年的新进展，并分析国企在经营效率、公司治理、人员激励等方面的改革成效，以更好地认识国企改革伴随的投资机会。

上世纪50年代，第一批国有企业作为政府部门的分支机构或附属机构存在，支配企业运营的较多行政命令而非市场规律，此后国企改革分为几个主要阶段：1）从1978年底至1984年9月，国企改革进入以放权让利为特征的扩大企业自主权的改革阶段。2）从1984年10月至1993年10月，国企改革进入以“两权分离”为特征的转换经营机制的改革阶段。3）从1993年11月至2013年，国企改革进入以建立现代企业制度为特征的改革阶段，经过20年的改革，国有企业产权关系基本明晰，管理体制已基本实现向现代企业制度转变，国有企业在所有权体制、经营效率、管理体制和行业布局等方面存在的限制，成为十八届三中全会以后这轮国企改革的重点。

2013年以来的国企改革，起点为十八届三中全会指明总方向，且当年上海年底出台首个地方国企改革指导意见，随后在2015年国企改革总文件正式公布，1+N指导文件陆续出台，后续试点包括十项改革、混改试点、“双百行动”等。在前期国企改革一系列工作的基础上，2020年6月30日，中央全面深化改革..第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2000-2022）》，当前三年行动方案正在有序进行并且成为当前进展中的重要任务。2013年以来的主要进展如下：

A．2013年十八届三中全会明确国企改革建设方向。2013年7月..主席在武汉讲话中提出六大改革问题[1]，这六点或多或少都与规范国有企业行为、引导国有企业发展方向有关。2013年11月召开的十八届三中全会在国企改革领域提出了几个建设方向，包括：1）发挥市场在资源配置中的决定性作用；2）发展混合所有制经济；3）将国有资本更多投向重要行业和关键领域；4）划转国有资本充实社保基金，提高国企上缴财政比例；5）实现政企分开；6）准确界定国有企业功能；7）开放竞争性业务，打破行政垄断；8）改善国企治理结构等。这次会议精神为本轮国企改革定下了发展基调。2013年年底上海首先发布《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》，标志着本轮地方国企改革拉开序幕。

B．2014年国资委启动央企集团层面的“四项改革”，经济相对活跃省份陆续出台国企改革意见指引。2014年7月国资委组织六家央企进行四个方面的试点，内容涉及试点国有资产投资运营..、董事会改革等等，这是本轮国企改革中，央企层面自上而下的安排试点国企，且主要是以集团层面进行。当年能源、电信、机械一些领域的央企改革也在推进，关注度比较高的如中石化混改、南北车合并，等等。地方国企方面，根据我们的不完全统计，有接近20个省级地方单位在2014年先后公示了地方的国企改革指导意见，这些省份主要来自经济相对活跃的地区。

C. 2015年国企改革“1+N”体系文件形成初步框架。2015年8月，《中共中央、..关于深化国企改革的指导意见》正式发布，这是国企改革“1+N”体系的纲领性文件。内容涵盖国企改革目标、时间、方式等。至2015年底，绝大部分的地方政府先后发布了地方国企改革指导意见。

D.2016年央企十项改革，发改委首批混改，“1+N”体系基本完成。2016年7月国资委公布了十项改革试点公司名单，多家央企入围。9月发改委实施“6+1”首批国企混改试点。2016年“1+N”体系的多项文件出台。从国企层面，中央和地方的国企改革动作较多。以上市公司为例，我们粗略统计至2016年底有7成国企上市公司已经或计划施行国企改革。

E.2017年十九大报告强调发展混合所有制经济。发改委先后开展第二、三批混改试点。央企全面完成公司制改革。党的十九大报告强调深化国有企业改革，发展混合所有制经济。2017年3月发改委开展第二批混改试点，10家企业入围。8月发改委再度计划开展第三批混改试点，并首次包含部分地方国企。2017年底央企全面完成公司制改革。2019年4月，发改委开展第四批混改试点，试点范围相比前期明显扩大，试点公司数量达160家，四批混改公司累计超过200家。

F.2018年国企改革领导小组开启“双百行动”。“双百行动”的开启，预示着国企改革由点到面的全面铺开。“双百行动”是指..国有企业改革领导小组办公室选取404家试点企业，在2018-2020年期间实施“国企改革双百行动”，深入推进改革。改革的内容主要是在以往混改的基础上，进一步扩大范围，包括推进职业经理人试点、董事会职权试点等。与国资委的四项改革、十项改革以及发改委的前几次混改试点相比，“双百行动”以其级别高、数量多、范围广的特点，覆盖了从央企到地方国企近450家企业入围，其中404家为2018年纳入，2019年新增近50家企业。

G.2020年国企改革三年行动方案推出。2020年6月的国企改革三年行动方案提出了“一个方向+七大内容+五个发力”，相比以往，本次方案在更大范围、更深层次推动国企改革。方案的重点除了在此前基础上，进一步完善中国特色现代企业制度、建立健全市场化经营机制、深化混合所有制改革和优化国有资本布局以外，也将“科改示范行动”的改革专项工程纳入工作重点，以推动国企实现自主创新。根据国资委在2021年12月的介绍，2021年国企改革三年行动70%目标任务顺利完成[2]，重要制度（如中国特色现代企业制度建设，混合所有制改革和劳动/人事/分配三项制度改革）的完善方面取得较大的进展，并且中央企业战略性新兴产业布局重磅举措频出。同时，2022年要决战决胜国企改革三年行动，确保各项改革任务在党的二十大召开之前基本完成，年底前全面完成，并针对“两利四率”指标将努力实现“两增一控三提高”的目标，高质量完成国企改革三年行动。

中国国企在过去以投资为主要导向的增长模式下对中国经济高速增长做出了重要的贡献，随着剥离企业办社会职能经济结构的转型，国内经济增长的驱动力由固定资产投资向消费升级和产业升级切换。在新时期经济“高质量发展”的新要求下，近年国企改革的侧重点也有边际改变以匹配国家的战略发展方向。

近十年的国企改革较大程度上改善了部分国企此前面临的效率低下、债务偏高、公司治理不佳等基础性问题，前期国企改革的重点主要包括：1）通过兼并重组和战略重组改善国企资本结构；2）推动供给侧改革淘汰落后产能，改善老经济行业盈利低下和亏损的局面；3）针对电力、石油和电信等垄断领域率先进行混合所有制改革和股权多元化，破除行政垄断；4）完善国有企业公司法人治理结构的工作机制；5）由管资产为主向管资本为主的模式转变，提高国有资本的运营效率和效益。

随着国有企业整体绩效的逐步改善，国企改革的质量要求也在进一步提升，最近几年在追求高质量发展新阶段，改革除了应对原有问题，对于创新发展的要求、改革企业范围和层次也在深化，而且改革也从试点走向全面铺开，具体体现包括：1）推出“科改示范行动”，完善创新企业的公司治理机制，加大科技创新投入和对创新人员的激励，尤其在十四五规划中还提出“健全鼓励国有企业研发的考核制度”，并“确保中央国有工业企业研发支出年增长率明显超过全国平均水平”，注重创新是国企改革新阶段的重要变化。2）2018年推出“双百计划”、2019年第四批混改试点、2020年开始的国企改革三年行动方案，借鉴此前的改革试点的经验将改革在全国全面铺开，加入深度改革的企业数量明显增加。3）当前国企激励仍在继续完善，积极推动多元化激励方式，包括股权激励、员工持股和骨干员工跟投等中长期激励方式。4）进一步将公司治理体制改革上升到“中国特色现代企业制度”以及“建立健全市场化经营机制”的新高度。

图表1：2013年以来国企改革进展的时间轴

资料来源：国资委，新华社，各部委网站；中金公司研究部

图表2：国企改革重点进展的具体内容

资料来源：新华社，国资委，各部委网站，中金公司研究部

图表3：“1+N”顶层设计方案

资料来源：国资委，中国政府网，新华网等，中金公司研究部

图表4：国企改革三年行动方案重点内容

资料来源：新华社，各部委网站，中金公司研究部

图表5：国企改革措施按目标梳理

资料来源：国资委，中国政府网，新华网等，中金公司研究部

在前期的国企改革系列研究中，我们对上市公司的国企改革做过多次梳理（具体如参见2014年6月《国企改革系列（3）：国企改革八问》，2016年8月《国企改革系列（13）：国企改革全扫描》，2019年4月《国企改革系列（26）：国企改革进展梳理》）。本篇报告中我们以2018年“双百行动”作为国企改革范围扩大的基准时点，梳理上市央企和地方国企国企改革进展，在我们梳理的多类改革类型中，股权激励、并购重组频率最高，但不同行业和地区的改革特征也有所差异，具体特征包括：

1）开展国企改革较多的行业来自基础化工、医药和机械。如果考虑到行业内的上市公司数量，改革较为积极的是钢铁、家电、医药和轻工制造等行业。

2）TMT行业中的国企开展股权激励的比例明显高于其它行业，反映TMT行业可能更为积极地通过激励模式来吸引科技人才；在2015-2017年供给侧改革高峰期间，能源和原材料领域的国企开展重大资产重组比例相对较高，2018年以来较为积极进行重大资产重组的行业包括石油石化、传媒和房地产；此外，中上..业在剥离企业办社会职能和市场化经营机制等短板的改革也明显更积极。

3）国企改革案例数量较多的主要是广东、北京和上海等上市公司集中的省市，如果结合区域内上市公司的数量看，天津、云南、重庆和黑龙江等省份的国企平均开展各项改革的频率相对较高。

除了常规的改革动作以外，国企在推动绿色发展、践行ESG方面也更加积极。重点上市国企中，部分高能耗国企积极开发绿色技术、研发绿色材料和发展清洁能源来降低能耗排放，不少制造业国企主要通过开发绿色产品践行可持续发展，金融类国企则通过发行绿色债券和绿色金融产品支持实体经济的绿色发展。

图表6：各行业开展国企改革的数量（不完全统计结果）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：截至2021年12月

图表7：各行业国企改革类型占比（不完全统计结果）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：截至2021年12月

图表8：各省份国企改革开展数量（不完全统计结果）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：截至2021年12月

图表9：2018年以来重点的国企并购重组案例梳理（不完全统计结果）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：总市值数据截至2月11日

图表10：2018年以来的重点股权激励计划案例（不完全统计结果）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：总市值数据截至2月11日

图表11：2018年以来的重点员工持股计划案例（不完全统计结果）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：总市值数据截至2月11日

图表12：科改示范行动的上市国企名单（不完全统计结果）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：总市值数据截至2月11日

在2013年以来的这一轮国企改革之前，国企普遍仍存在较多的历史遗留问题，如经营绩效不佳、债务问题困扰、创新能力不强和激励机制等，不同问题的急迫性和解决的难度也有所差异。本部分我们考虑到国企与非国企在行业分布上的差异，按不同属性的上市公司结合行业因素，分析本轮国企改革的成效。

图表13：国企中的老经济利润占比长期高于70%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表14：非国企中新老经济利润占比相对接近

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

总体层面：国企经营效率改善幅度大于非国企

总体来看，部分国企在2011-2015年由于前期过度投资、产能过剩问题，经营绩效有所下滑，该期间开展的国企改革也更侧重解决国企经营层面的遗留问题。在前期1）四项改革的试点基础上，2）2016年推出的十项改革标志改革试点范围进一步加大，3）后续陆续伴随部分国企按批次进行的混合所有制改革，4）2016年的供给侧结构性改革虽然是针对能源和原材料行业，但这些行业中的国企占比较高，也可视为国企改革的重点内容；此后5）双百计划和6）国企改革三年行动又进一步在完善市场化经营机制、解决历史遗留问题以及国有经济的布局优化与结构调整等方面进一步改革。以2016年作为分界线，可发现国有企业的经营效率有较为明显的提升，具体体现在以下经营指标：

1）业绩增速方面：央企和地方国企盈利增速近5年有所提升。2011-2015年国企业绩增速低于非国企，2016年经历一系列改革之后，央企和地方国企近5年以来的平均营收增速小幅反弹,且在非国企盈利增速小幅下滑的同时，央企和地方国企5年复合净利润增速分别提升至9.5%和13%（2011年以来为1.7%和7.0%），地方国企盈利复合增速基本与非国企持平。

2）盈利能力方面：绝对水平上国企和非国企的ROE已较为接近。2014-2015年国企受经营效率拖累导致ROE下滑，低于非国企。随着供给侧改革以及一系列国企改革推进，央企和地方国企的ROE见底回升，逐渐扭转ROE弱于民企的局面，并且在2018年去杠杆阶段盈利能力整体好于非国有企业，央企和地方国企当前ROE水平分别相比2016年的低点提升3个和2个百分点左右，绝对水平上国企和非国企的ROE已较为接近。

从杜邦拆分来看国企ROE改善的主要动力在于净利润率提升。2016年以来开始的供给侧改革改善上..业盈利，国企净利润率回升幅度大于非国企，非国企在去杠杆期间利润率有所下滑。与此同时二者的财务杠杆变化幅度和趋势较为一致，国企资产周转率2016年以后下滑趋势有所企稳且变化趋势与非国企接近，总结来看，净利润率的变化差异可能是国企和非国企ROE分化的主要原因。

国企利润率改善也与国企压缩低效开支有关。央企和地方国企的期间费用率在2016年以后持续下滑，而非国企则保持平稳，仅在疫情后有所降低。具体拆分看，当前国企的销售费用率相比2016年高点下滑超过1个百分点，可能与国企改革以来国企在..方面的开支节省有关，叠加疫情的影响可能下降更明显，而非国企的销售费用率则是在疫情之后才有所下降；财务方面，2016年以后国企的财务费用率整体回落，非国企回落幅度并不明显；管理费用率则非国企的上升幅度大于国企。

3）资本开支方面：国企资本开支回升，对举债扩张的依赖度在减轻。国企资本开支在2011-2015年的产能过剩阶段，持续下滑甚至出现负增长，低于民企资本开支增速，2016年的一系列改革后，国企的资本开支意愿有所提升，近5年以来仍略低于非国企的资本开支增速。背后的重要原因可能与部分行业的产能