中金：12月经济数据、宏观政策与资产配置解读

张文朗

宏观：数据有喜有忧，期待更多政策发力

四季度GDP同比增速基本符合预期。供给端，12月保供稳价政策进一步见效，采矿业和高耗能制造业边际改善，拉动工业。需求端，财政政策发力，基建有所好转。疫情对线下活动扰动弱于2021年三季度，但消费仍然受到收入偏弱影响，制造业高增，部分对冲地产下行。展望一季度，虽然疫情反复可能扰动经济活动，但是我们预计疫情防控更为精准有效，“就地过年”影响或弱于2021年同期，叠加政策前置性发力，一季度GDP环比增速或好于2021年同期。1月17日央行降息显示“松货币”进一步发力，符合我们早前所说的政策宽松宜早不宜迟的判断。后续货币政策还有进一步宽松的空间，也期待更多“宽财政”措施落地。

四季度GDP同比增速基本符合预期。高基数下，四季度GDP同比增长4.0%（三季度为4.9%），对应两年复合增速为5.2%（三季度为4.9%）。第二产业两年复合同比增速回落，第三产业两年复合同比增速回升，显示供给约束冲击工业而疫情对第三产业负面影响边际下降的特点。从支出法来看，四季度最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对经济增长的贡献率分别为85.3%、-11.6%、26.4%，其中单季度净出口贡献率创2015年以来新高。

保供稳价政策进一步见效。12月工业增加值两年复合增速为5.8%（11月为5.4%），高于市场预期。其中采矿业两年复合增速的改善幅度高于整体工业，高耗能制造业同比降幅缩窄较多。“缺芯”状况边际改善，汽车制造业同比增速转正。

基建发力、制造业高增对冲地产下行。12月广义基建同比增速从前值的-7.3%反弹至3.8%，其中公用事业和交通运输投资反弹幅度最大，带动全年广义基建增速以0.2%的正增长收官。向前展望，在财政支出前置的政策引导下，我们预计1季度广义基建投资或继续回升至高个位数，发力或更多始自2月春节后。

制造业投资在PPI、出口、利润拉动和产能利用率高位等因素的滞后拉动作用下继续保持高增速，单月同比+11.8%（11月为10%），对应两年复合增速为11%（11月为11.2%），其中装备制造业投资两年复合增速改善较多。房地产恢复仍有反复，在11月有所好转后，12月又再度恶化。开发投资复合增速转负，新建商品住宅销售量价齐降，按揭由14.5%转负至-2.3%。新开工、施工、竣工增速均有所回落。

疫情对线下活动扰动弱于21Q3，但收入下滑对消费的内生性拖累没有消失。12月社会消费品零售总额同比增长1.7%，对应复合增速3.1%，环比下滑1.3个百分点。虽然11-12月本土疫情反弹规模较大，但线下活动相关的餐饮收入和商品零售的复合增速，分别改善0.7和0.8个百分点，符合我们“学习效应”缓解疫情压制的判断。需要注意的是，21Q4社会消费品零售总额复合增速逐月下滑，还可能受居民收入的拖累，21Q4居民可支配收入复合增速进一步回落0.4个百分点至6.2%。

这也能从就业数据的持续偏弱中得到印证。12月单月城镇新增就业为62万人，继续低于历史均值（69万），而这种趋势已经持续了4个月。16-24岁青年人失业率为14.3%，环比持平，仍然高于2020年12月的12.3%，显示青年人就业压力仍大。展望2022年全年，伴随稳增长政策发力、经济增长和居民收入逐步企稳，对居民消费不必太担忧。

展望一季度，我们预计“就地过年”影响或弱于2021年同期，叠加政策前置性发力，一季度GDP环比增速或好于2021年同期。2022年1月17日央行降息10个基点，我们预计货币政策仍有进一步宽松空间，除了基建，“宽财政”在转移支付和减税降费两大抓手领域也会有更多措施落地。

刘刚

后市勿悲观，A股“有惊无险”。年初至今A股表现较为低迷，板块普跌，仅银行、地产、农业等少数板块略有正收益。我们认为，尽管当前市场有各方面的担心，市场路径可能仍有波折，但全年来看中国市场机遇可能大于风险。

近期市场表现不佳可能出于几个方面的原因：一是从国内环境来看，增长尚未见到明显起色，近期12月物价和金融数据并未带来太多经济预期改善，地产整体依然呈现下行压力，投资者密切关注政策落实的力度和节奏；二是近期海内外疫情传播加快，国内主要城市疫情防控压力较大，投资者对消费恢复尤其是春节期间的消费预期偏谨慎，疫情相关板块近期表现也出现反复；三是全球主要市场年初至今跌多涨少，美国货币政策收紧，个别投资者对此也有担心会影响A股风险偏好，等等。我们预计上述因素仍有可能影响近期市场情绪，但我们认为中期无须过度悲观。目前国内政策“稳增长”的手段仍在逐步落实过程当中，预计未来伴随“稳增长”政策细节持续出台、国内增长逐步企稳，市场情绪有望修复；中美当前政策“反向”，美国更多关注“胀”而中国正在应对“滞”的困扰，美国货币政策和市场波动在此背景下对A股的影响可能相对有限，近期北向资金仍保持连续两周的资金净流入。

风格方面，前期表现不佳的“成长风格”近期有所企稳，我们认为“成长风格”大幅杀跌可能告一段落，但可能还不着急抄底；“稳增长”风格本周虽有所回调，但后续可能还有表现空间。我们依然维持此前“稳增长”风格可能会持续到一季度末左右、那时才可能是风格更明显地回到成长风格的转折点的判断。背后的原因，一则是成长风格虽近期有一些回调，但估值压力只是部分释放，仓位仍较重，板块层面短期也并不具备太强催化剂；二是，稳增长政策可能处在刚铺开的阶段。全年来看，我们认为中下游的制造成长和消费是今年超额收益的重点，成长风格全年来看可能会好于价值。

港股方面，近期H股明显跑赢其他市场的强劲表现印证了我们此前认为港股具有比较优势的判断。实际上，H股的这一估值比较优势也在通过港股通进一步吸引更多南向资金的流入。南向资金自2021年12月以来维持强劲流入势头，近期甚至有所加速。我们不止一次指出，目前香港市场所面临的环境与2016年初和2019年初在各方面都有诸多类似之处，（例如市场经历大幅回调、估值处于历史低位、投资者情绪低迷且观望情绪浓重、一段时间内缺乏资金流入、但政策进入放松期等等），南向资金在政策转向宽松和市场估值处于低位的背景下开始流入，我们认为这一趋势在现阶段有望延续。当然短期来看，不确定性和变数犹存，国内稳增长政策发力的必要性和紧迫性，以及海外即将召开的1月份FOMC会议尤为关键等。往前看，我们重申在2022年展望报告《均值回归》中所提出的观点：考虑到有利的政策环境和较低的估值水平，2022年港股市场可能是均值回归的一年。

最后，近期市场对于美联储可能明显加快的紧缩节奏对中国市场的影响关注度不断增加。我们从这个角度再补充几点。第一，短期的美联储的影响更多贴现在情绪，也就是所谓的“缩表恐慌”，可以类比2013年5月“减量恐慌”的逻辑，因为现阶段重点在于“恐慌”下的市场反应模式，而不完全在于是由什么引起的恐慌。第一阶段暂告段落，但还未结束，等待1月FOMC会议验证。美联储有可能先鹰再转向没那么鹰。第二，预期正式计入后，对于市场和资产的影响会让位于基本面，而不单纯由货币政策决定，尤其是在紧缩的一开始。货币政策固然有影响，如抬升融资成本或者造成流动性拐点出现，但都并非绝对主导。以美元为例，美联储加息和缩表阶段美元照样可以走弱（2017年）；美联储降息阶段，美元照样可以走强（2019年），美债和美股也是类似。第三，中美政策周期已经走向反向，历史上出现过2014~2015年和2018~2019年两段，但最终对资产的影响和结局完全不同，其关键反而在于中国稳增长政策力度的强弱，这最终也会影响美国和美股市场。

范阳阳

12月经济数据总体偏弱，尤其是房地产投资大幅下降，而消费品零售增速继续下行，经济下行压力持续加大，稳增长述求不断增强。从需求来看，消费品零售增速持续下行，实际消费增速降至负值；房地产投资单月同比降至-12.9%，降幅仅次于2020年前2月疫情时期，基建投资开始发力，但是仍难抵消房地产下行拖累；出..货值保持较快增长，外需仍是主要支撑力量。总体来看，尽管制造业投资偏高，而基建投资也有所发力，但是当前经济的核心拖累是地产和消费，财政和基建对经济拉动作用相对有限。

近日央行开展7000亿元MLF和1000亿元逆回购，并下调MLF利率和7天逆回购利率10BP，开启本轮周期的首次降息，央行降息很重要的背景是经济持续下行，尤其是房地产持续下行，而居民消费也持续低迷。就一季度而言，外需对经济贡献可能边际趋弱，房地产对经济拖累可能加大，消费可能继续保持弱势，财政和基建发力可能继续发力，但是对冲作用可能有限，整体经济下行压力仍然较大，这就需要货币政策进一步宽松来托底经济，预计上半年仍会有更多降准降息操作。

虽然公布的经济数据偏弱，而央行还有降息操作，但是债市表现相对平静，收益率下行幅度不大，这一方面可能是因为前期市场对降息有所预期，收益率已经有所定价，另一方面比较关键的可能是市场担心后续稳增长发力，也就是可能的信用扩张对债市的不利影响。我们认为当前仍处于加速货币宽松阶段，信用扩张仍需要较长时间，一方面是房地产政策放松仍然有限，商品房销售还处于快速下降之中，短期房地产相关融资难以明显改善，这在很大程度上制约信用扩张幅度；另一方面，即便向实体经济投放较多资金，由于缺少实体融资需求，资金更多还是淤积在金融体系，这样很难形成真正的信用扩张。因此，信用扩张的核心还在于实体需求，只有房地产政策大幅放松，并带动实体融资需求扩张之后，才会出现真正意义上的信用扩张，才会对债市形成明显不利影响。我们认为宽信用仍有较长路要走，当前仍然是配置债券较好时期，继续建议维持偏长久期和适度杠杆。

李刘阳

1月上半月的外汇市场中，美元出现明显滑坡，年初以来美元指数降低0.5%，相较于美元，年初以来人民币、欧元、日元分别升值了0.05%、0.41%、0.58%。

美元：年初以来，美联储的货币政策正常化出现了加速，美联储会议纪要公布后，欧洲美元期货和OIS等衍生品市场已经开始反映美联储从今年3月启动加息，并且全年加息4次的情形，同时有关缩表的讨论也逐步开始。但令人意外的是，在加息预期升温的带动下，美元不涨反跌，我们认为1）市场可能在“抢跑”一些利空美元的中长期逻辑(市场对疫情过后全面经济复苏的提前定价所引发的美元多头头寸的调整可能是近期美元走弱的重要原因)、2）近期美弱欧强的经济数据可能为主要原因。但是基于1) Omicron疫情下全球经济全面复苏的逻辑还存在不确定性、2）货币政策分化预期可能会继续发酵（美联储3月份加息50个基点，或者在2023-2024年加息更多次的情形）、3）美欧经济数据差有再度逆转的风险，我们认为抢跑美元提前见顶仍面临较多不确定性。

人民币：年初以来，人民币对美元呈现小幅升值的趋势，上周五受超预期的出口数据影响，美元/人民币汇率一度跌破6.35的重要关口，但最终在6.34附近得到支撑。鉴于12月份经济数据中所展现的通胀压力的回落以及新增社融的持续乏力，我们认为在第一季度或将成为货币政策进一步宽松的窗口。1月17日的MLF操作中，央行加大了续作金额的同时，调低利率10个基点，基本符合预期，本次操作也会给第一季度后续的货币政策起到一定前瞻的作用。同时， 1月初中国人民银行主管媒体《金融时报》向市场提示出“四差变化（1. 本外币利差缩小、2. 经济增长差变化、3.对外贸易差缩小、4. 风险预期差逆转）”带来的人民币贬值风险。我们的观点也基本与上述“四差变化”一致，在2022年对人民币持温和看贬的观点，预测3月底和12月底的美元/人民币汇率为6.45与6.65.

欧元：上周前半周在市场风险情绪走高而美元走弱的背景下，欧元在周四盘中涨至2021年6月以来下降趋势线阻力的上方（最高触及1.1480）。周五，随着风险偏好回落和美债短端利率上行，欧元自高位有所回落并收盘于1.1400上方。整体而言，年初以来受弱美元以及欧洲数据向好的影响，欧元小幅升值。但是我们认为，欧美货币政策分化的逻辑仍有一定的交易空间。市场目前正在定价美联储年内加息4次的情形，欧美息差也存在进一步走阔的空间，这或将限制欧元近期进一步破位反弹的空间。

日元：在上周日元为最强货币。主要原因是路透社独家报导“..央行可能会在通胀率达到2%的目标之前加息。”。我们认为，路透社的这个报导有可能是 “观测气球 (Trial balloon)”的作用，可能是一种央行试探市场反应的行为。鉴于此前日央行官员的发言以及..当下的通胀状况，我们认为在明天的议息会议中货币政策发生变化的可能性非常低，但需关注会后黑田行长的记者招待会回答。往今年下半年看，我们认为..央行货币政策正常化的讨论会有所加强的，我们预测年底美元兑日元汇率为107。

郭朝辉

大宗商品：国内供需双双改善

年末大宗商品市场情绪继续回暖，国内制造业生产活动改善，带动大宗商品需求有所回升。海外天气、地缘政治与电力等供给风险有所抬头，引发市场担忧。从宏观数据指标来看，12月工业增加值同比增速继续回升，较上月增加0.5个百分点至4.3%，PMI指数回升至50.3，从分项看，生产侧景气度处在扩张区间，但新订单与新出口订单指标仍在收缩区间。地产方面，12月地产投资、新开工、施工与竣工面积同比跌幅均明显走扩。

能源：油品消费表现分化，动力煤进入去库通道

2021年四季度以来，随着油品进入需求旺季，叠加生产活动边际回暖，我国原油需求持续提升，12月达到了1,436万桶/天，环比提升4.3%。国内原油产量在12月有小幅下滑，为满足快速增长的用油需求，我国原油进口量在2021年四季度持续增加，12月净进口量达到1,091万桶/天，较上月增加70万桶，同比增加21%。

成品油方面，基于我们监测的数据，四季度我国主要油品表观需求增速达到11%。其中，柴油消费增幅最大，10-11月表观需求达到408万桶/天，较三季度的331万桶/天提高23%。而汽油需求则基本保持平稳，10-11月表观消费量为321万桶，较三季度的308万桶仅小幅提高4%。此外，受局部疫情反复的拖累，航空煤油消费近期大幅走弱，11月表观需求仅为179万桶/天，较三季度下降30%，且仅为疫情前同期的24%。

天然气方面，我国进口流量再创新高。12月我国天然气进口量达到162亿立方米，为2010年以来的最高水平，同期天然气表观消费量也增加至354亿立方米，环比提升8.6%。2021年我国持续加大对海外气的进口需求，全年进口天然气1,688亿立方米，同比增加19.4%，为近5年平均水平的1.5倍。

煤炭方面，国内沿海八省电厂动力煤库存向下拐点到来，可用天数在12月初达到19.3天后进入下降通道。但在煤炭增产保供下，拐点比往年推迟了近1个月，库存水平高于近5年同期水平。供应方面，12月我国原煤产量3.85亿吨，同比增长9.3%，日均产量小幅增至1,241万吨。煤炭进口需求在补库放缓下有所减量，12月我国进口煤炭3,095万吨，环比下降12%，同比下滑20.6%。需求方面，随着采暖季到来，12月我国煤炭表观消费量环比增加2.4%至4.2亿吨。全年来看，我国原煤生产从2021年10月起开始提速，2021年总产量达到40.7亿吨，同比增加5.9%。全年进口煤炭3.2亿吨，同比提升6.3%。

黑色金属：年末供需均有所改善，库存向上拐点已至

国家统计局公布的2021年粗钢产量录得10.33亿吨，较2020年缩减约3200万吨，同比下滑3.0%。生铁产量录得8.69亿吨，同比下滑4.3%。据海关总署，2021年钢材净出口5263万吨，同比大增约59%，其中出口和进口6689.5万吨和1426.8万吨，同比分别增长24.6%和下降29.5%。海外经济重启下，钢价大涨，国内钢材净出口显著恢复。

国内消费量方面，考虑全年钢坯进口量约1300万吨，我们测算的2021年全国表观消费量9.3亿吨，同比下滑约5.6%。Mysteel公布的五大钢材品种库存在2021年末录得1295.7万吨，比2020年末下降约5.3%，显示在产量约束下库存有显著出清。 

原材料方面，2021年铁矿石进口约11.24亿吨，同比减少3.9%。焦炭产量4.65亿吨，同比下降2.2%。铁矿石港口库存2021年末录得1.56亿吨，较2020年末累积约3200万吨。

12月生铁和粗钢产量录得7210万吨和8619万吨，分别同比下滑5.4%和6.8%，降幅较11月大幅收窄，日均粗钢产量278万吨，较11月的231万吨每天有显著提升，显示在粗钢产量压减任务完成的情况下，年底产量有一定反弹。12月钢材国内表观消费量同比下降约5.7%，降幅较11月显著收窄。宏观与地产预期企稳带动下游消费有所回暖。消费淡季已至，高频数据显示下游消费已逐步走弱，库存季节性向上拐点已到，贸易商冬储开启。

基本金属：国内需求渐入淡季，保税区库存上升 

12月中国电解铜产量环比（年化）上升2%至87万吨（SMM），2021年全年产量约998万吨，同比上升7%。根据海关总署，12月中国进口未锻轧铜及铜材量约59万吨，环比上升12%，2021年全年进口553万吨，相比2020年高基数降低17%。根据周度上海海关商品流入数据监测，12月下旬至今，精铜进口出现亏损而出口窗口打开，国内货源进入保税区数量增加，保税区库存从低位回升，我们预计1月份精铜净进口可能有所减少。

12月，中国未锻轧铝及铝材出口量为56万吨，环比上升7%，同比增加23%，2021年总出口量为562万吨，同比增加16%。根据上海海关商品流入数据监测，我们估算12月原铝进口量回落至5万吨左右，主要因为海外溢价持续高位，进口窗口持续关闭。根据SMM，12月国内电解铝产量为317万吨，日均产量环比持平，同比低3.2%。2021年全年产量达到3849万吨，同比高3.6%受采暖季影响，月度产量环比（年化）持平，同比降低3%。2021年全年电解铝产量为3,849万吨，同比增加3.6%，其中上半年产量同比增加8%。

农产品：不利天气导致南美大豆产量下调明显，国内猪价承压下行

玉米: 据USDA1月供需平衡表数据，2021/22年度全球玉米产量预计为12.07亿吨，较上年12月预计下调0.15%，带动出口下调0.32个百分点至2.04亿吨。2021/22年度美国玉米产量预计为3.84亿吨，较上月预测上调约0.35%，但出口量预计下调2.99%至6160万吨。国内方面，据农业农村部1月供需平衡表数据，2021/22年度玉米消费量下调300万吨至2.88亿吨，主要是由于饲用消费及工业消费的调减，其余各项指标均与上月预计保持一致，产量调增导致2021/22年度玉米结余较上月预计183万吨提升至483万吨。

大豆：据USDA1月供需平衡表数据，2021/22年度全球大豆产量预计为3.83亿吨，较12月预计调减2.42%，主要是由于南美产区受不利天气影响，对于巴西与阿根廷的大豆预测产量出现明显下降。据海关总署数据，我国12月大豆进口量为886.6万吨，较11月进口量环比增加3.45%。截至12月31日，港口进口大豆库存为775.28万吨。据农业农村部1月数据，2021/22年度我国大豆产量预计为1640万吨，年度大豆结余预计17万吨，均与上月预测持平。

生猪：截至12月31日，全国外三元生猪均价为16元/千克，较上月同期下跌12.09%。具体来看，各地外三元生猪出厂价均有不同程度的下跌，12月31日辽宁、河南、四川、湖南、广东外三元生猪出厂价分别为13.8元/千克，14.45元/千克，13.75元/千克，14.35元/千克，14.65元/千克，环比分别下跌9.44%，6.34%，9.86%，10.72%，10.80%。总体来看，12月由于农户出栏积极性提高，生猪价格下行压力较大。

棕榈油：据MPOB12月供需数据，12月马棕产量受暴雨影响仅为145.09万吨，较上月环比下降11.26%，出口较上月下调3.48%至141.5万吨，同比下降13.89%，对中国出口环比下降27.29%至14.70万吨。

孔令鑫

工程机械

12月挖掘机行业销量2.4万台，同比下降23.8%，降幅环比收窄12.8ppt，呈现改善趋势；2021年全年挖掘机行业销量34.3万台，同比增长4.6%，符合我们此前的预期。分地区来看，12月国内销量同比下滑43%至1.5万台，降幅环比收窄8ppt，而12月出口同比增长104.6%达到8,615台，环比提升约6ppt。从出口数据可以看出，我国挖掘机出口景气仍然保持高位，未来仍将展现出一定的持续性。展望2022年，我们预计挖掘机行业内销需求同比下降约20%至21万台，出口销量同比增长30%至8.8万台，全年销量合计约30万台，同比小幅下滑13%。

分机型结构来看，12月中挖销量降幅仍大于大挖和小挖，同比降幅达到48.7%，降幅收窄约10ppt；同时，12月国内小挖、大挖销量同比降幅仍为40%左右，表明“稳增长”政策对需求端有一定支撑，但政策效果仍有待进一步观察。从利用小时数来看，12月份小松利用小时数同比下滑14.4%到110小时，降幅环比收窄约5ppt，但同比同样仍然偏弱。

往前看，2022年经济工作稳字当头，稳中求进，以及财政支出的适当前置，都将有利于基建固定资产投资增加以及工程机械行业总需求的企稳。我们预计1Q22行业在高基数下仍有一定降幅，2Q22开始有望呈现较为明显的边际改善。

中期来看，在海外市场拓展等有利因素的支撑下，我们预计未来三年，我国挖掘机行业销量有望稳定在30万台左右，不会出现大幅滑坡；其中龙头公司通过国内份额提升和海外市场扩张，仍有望获得长期增长。

工业自动化

通用设备主要景气只是指标包括工业企业利润、PMI等；从PMI走势来看，12月中采制造业PMI为50.3，环比提升0.2ppt，下游需求同样存在边际改善趋势。

12月我们针对机床行业也进行了调研，但与11月份普遍环比改善的调研结论不同，12月份各家机床、机器人制造企业的景气度有所分化，并未形成统一结论。

代表性产品数据显示，12月我国金属切削机床产量同比增长5.8%，环比提升3.7ppt；工业机器人产量同比增长15.1%，增速环比下降12.8ppt，二者趋势有所差异。从微观企业数据来看，12月台达电/亚德客营收同比增长12%/14%，增速环比提升；而上银科技同比下滑5%，增速环比显著回落。上述数据，与我们的微观调研的发现也趋于一致。

2021年年度业绩预览

本周周报当中，我们以中金机械组重点跟踪的59家A股上市公司为样本，梳理了机械板块2021年业绩情况。基于自下而上汇总，我们估计2021年机械板块收入/净利润同比增长11.8%/10.4%，相比1~3Q21的18.6%/ 14.4%增速有所回落。这与工程机械、自动化景气下降，原材料成本、海运费率上升，美元贬值等诸多因素有关。从投资建议上，我们建议继续关注高景气的锂电设备和光伏设备，“稳增长”政策支持下的工程机械、轨交装备，以及自动化赛道具备确定性的个股。

林英奇

关于信贷“开门红”的讨论

“稳增长”是今年的焦点主题，广义信用作为前瞻性指标是市场焦点。根据我们的理解和与银行的交流，我们提出几点初步判断供投资者参考。

我们对于“开门红”的几点讨论如下：

1.季节性因素导致12月贷款投放较弱。银行贷款投放具有明显季节性，一季度投放占比约40%，四季度占比仅约15%。银行出于“早投放、早受益”的考虑，贷款项目更倾向于新年年初而非年底投放，因此12月贷款投放较弱并不意味着年初“开门红”将“熄火”。

2. 银行间仍然存在分化。2020年9月以来大型银行贷款投放较为稳定，而中小银行贷款增速下滑，主要受实体经济融资需求转弱和房地产相关风险偏好降低影响。我们预计上述结构性特征仍将延续。

3. 结构上预计以对公为主。新增贷款结构同样具有季节性，过去3年1月/一季度新增贷款中，中长期对公比例约为50%/51%，显著超出全年均值的42%，中长期项目贷款倾向安排年初投放。

4. 按揭融资条件继续改善。12月居民中长期贷款连续2个月同比多增后出现同比少增，显示按揭投放可能略有放缓，但相比2021年9月已有改善。贝壳研究院数据也显示12月房贷连续两个月放款周期缩短、利率下降。另一方面，开发贷投放仍然受到银行风险偏好制约。

5. 绿色、普惠小微和基建类贷款为主要投向。我们认为绿色、普惠小微和基建类贷款投放是2022年信贷投放的重要方向 。我们测算2022年这三类贷款合计能贡献约17万亿元新增贷款，占2022年新增贷款70%以上，总体上2022年信贷增速能够保持稳定。

6. 总体上信贷仍能实现“开门红”。2021年1月新增贷款3.6万亿元，相比2020年/2019年多增2400/3500亿元，基数不低。综合考虑，我们预计2022年1月新增贷款规模能够实现3-4万亿元的“开门红”，利率下行周期的银行年初投放意愿可能更为强烈。如果实际数据低于预期，更加显示“稳增长”政策加码的迫切性。

王璞

12月各指标跌幅走阔，全年销售、投资略增

12月销售延续低迷走势，投资端相关指标明显走弱。12月全国商品房销售面积和金额同比跌幅分别走阔1.7ppt和1.5ppt至-15.6%和-17.8%。我们认为销售跌幅相较11月的边际下行，一方面与11月销售同比跌幅受工抵房等因素影响收窄过快、形成环比高基数有关；另一方面也体现出实体市场购房需求的持续走弱，12月新增居民中长期贷款同比转跌19%至3558亿元，房企到位资金中个人按揭贷款同样转跌，体现出3季度积压的居民按揭在10月、11月集中释放后购房人真实按揭需求的疲弱。12月房地产开发投资完成额同比跌幅大幅走阔至-13.9%（11月-4.3%），新开工面积和施工面积同比跌幅也分别走阔至-31%和-35%（11月-21%和-25%）。我们认为很大程度上源于临近年底开发商经营支出和债务到期压力加大，叠加实体市场需求走弱，房企投资能力与意愿持续受限。

2021年基本面指标表现整体符合预期，1Q22各指标走势与后市政策节奏、力度相关。2021年全年商品房销售面积和金额分别同比增长1.9%和4.8%，与我们此前预测（面积和金额预期增长1.7%和4.9%）一致；全国房地产开发投资完成额同比增长4.4%，新开工面积同比下降11%，略弱于此前展望（投资预期增长5.7%，新开工预期下跌10%）。往前看，考虑到需求端政策施力时点和强度仍存在较大不确定性，我们预计短期内销售仍将以底部震荡为主，环比来看1Q22整体或较4Q21小幅改善。但由于去年开年销售基数偏高，1季度销售同比数字可能仍在15-20%的跌幅区间波动。供给端，考虑到房企投资意愿和能力须待需求反弹之后方才有望逐渐回归，我们预计1Q22投资、开工同比跌幅同样将在底部波动（预计投资同比下跌约10%、新开工下跌约30%），后续复苏节奏整体料晚于销售。

继续积极提示头部优质房企的配置价值。A股地产板块受政策预期带动已持续录得相对超额表现（尤其是财务稳健的优质龙头公司），港股板块分化明显（头部国企明显复苏、财务端有瑕疵的民企则持续承压）。考虑当前政策方向明确而有效调节举措尚未落地，行业仍处于加速出清过程中，而头部房企估值和仓位依然不高，我们继续提示投资者积极把握均好型龙头房企的配置契机，物管板块同时提示优质房企关联企业的配置价值。