徐小庆：2022投资主题生变，A股存在普遍机会，警惕美股超预期风险，把握债券、商品交易节奏

2022-12-07 11:44:17

中国经济面临下滑，美国经济面临过热和通胀，两大经济体正采取不同的应对政策。2022年，中国最重要的目标是稳增长，货币政策将更为宽松。美国主要围绕防通胀，货币紧缩节奏可能超出市场预期。在此研判基础上，徐小庆认为2022年投资主题发生变化，投资应该围绕政策而不是基本面。

落实到2022年资产层面：债券方面，稳增长政策使债券短期承压，利率的长期下行使得债券依然可以长期多配；商品方面，交易逻辑由供给端转向需求端，上半年商品需求相对稳定，下半年商品需求可能下降；股票方面，A股存在普遍性的机会，中证500指数更具配置价值。中美公司ROE相对优势的转换，使得中美股市的相对强弱将发生变化，美股面临较大压力。

2021年12月，敦和资管在线上举行2022投资策略报告会，敦和资管首席经济学家徐小庆发表了2022年大类资产配置展望及敦和宏观对冲系列产品汇报。

徐小庆2002至2013年就职于中金公司，担任固定收益部研究负责人，2003至2012年连续十年获得新财富债券研究、固收研究领域最佳分析师前三名，对于宏观经济领域有深入研究。在这次主题汇报中，徐小庆就2022年中美经济、利率环境、投资逻辑进行研判，并在此基础上，阐明了敦和资管对于2022年债券、商品、股票等资产的看法。

2022年投资主题生变：中国抑“滞”，美国防“胀”

徐小庆认为，2022年投资主题可以总结为八个字：中国抑“滞”，美国防“胀”。

滞胀是当今世界讨论的热点话题，从经济学理论讲，经济通胀往往伴随着经济的快速成长，所以，同时出现经济下滑与通胀的现象并不多见。20世纪70年代，美国出现了相对长期的经济停滞和通胀并存的局面。

当下的滞胀与20世纪70年代的滞胀存在很大区别。

第一，当前的滞胀并不是指一个经济体，而是两个最大的经济体——中美目前面临完全不同的情况。美国经济更多地面临经济过热和通胀的问题，而中国经济则是下滑的问题。这是过去20多年来，两大经济体在周期方面第一次出现如此大的背离，两者所处的经济状态完全不同。虽然中美经济周期不会完全同步，但是过去只会出现阶段性的背离。

第二，造成当前局面和两个经济体的人口有非常大的关系。中美都面临人口老龄化问题，但最终的表现形式完全不同。美国人口老龄化带来的是通胀风险，而中国是经济下滑的风险。

在不同的滞胀情况下，2022年投资主题相比2021年发生改变。

回顾2021年，资产价格走势更多反映的是基本面本身，各类资产的表现在一定程度上已经充分演绎了美国的通胀问题和中国经济下滑的问题，投资主题也是围绕基本面本身。2022年，投资应该围绕政策而不是基本面。具体而言，投资中国市场应该围绕稳增长政策，而不是再拘泥于经济增长下滑的问题。投资美国市场，应该围绕防通胀政策，而不是通胀本身的基本面。

美国重回高通胀时代，货币政策或超预期收紧

首先，分析美国面临的问题，以及对应的2022年调控政策将发生什么变化。

1.美国经济重回70年代高通胀状态？

最新数据显示，美国2021年11月CPI同比上涨6.8%，创近40年新高。加上11月份，美国CPI涨幅连续7个月保持在5%以上，上次出现这种情况还要追溯到20世纪70年代，当时美国CPI涨幅有将近10年时间在5%以上。

因此，人们不禁提出疑问，美国现在是不是重新回到高通胀时代，还是如美国央行行长所说，这只是暂时现象？

要想知道答案，首先需要回顾美国上世纪70年代出现高通胀的原因。

对此，普遍的共识是，美元黄金脱钩和石油危机引发商品价格飙升。1971年布雷顿森林体系解体，美元与黄金脱钩，造成美元大幅贬值，推高大宗商品价格。1973年中东战争爆发，..国家向西方国家进行石油禁运，引发石油价格飙升。市场认为，这两件事情是美国出现高通胀的导火索。

然而，回顾美国CPI历史走势可以发现，实际上在1966年之后，美国CPI同比增长已经超过2%，而且持续上升。彼时，美元作为全球最值得信赖的储备货币，被主要国家货币盯住，而美元则盯住黄金。

货币代表国家信用，当某国通胀不能得到控制时，其货币的可信赖程度也将下降。1966年之后，美国通胀控制不好，使得美元的信用下降，大家纷纷拿美元兑换黄金，美国的黄金储备不够，导致美元与黄金脱钩，从而出现美元大幅贬值和商品价格上涨（图1）。所以，其实美元和黄金的脱钩是美国通胀失控的结果，而不是原因。

图1：美国CPI走势

2.究竟是什么原因导致了20世纪70年代美国通胀的失控？

二战后，美国制造业优势非常突出，是全球最大的出口国和贸易顺差国，类似于当前中国制造业在全球的地位。上世纪60年代之后，德国、..等制造业国家开始崛起，美国制造业开始衰落，20世纪70年代后，德国、..在全球的出口份额开始逐步取代美国（图2）。

图2：美国、德国、..WTO出口金额全球占比

此外，在冷战期间，美国增加财政补贴，财政赤字增加需求，而美国制造业的衰落使其自身的生产能力无法满足增加的需求，只能依靠进口解决，因此，美国从贸易顺差国变成贸易逆差国。所以，美国制造业在全球竞争力的衰弱导致其供应能力无法满足国内需求，才是美国通胀失控的根源。

这种供应短缺不仅体现在原材料和产成品上，更体现在劳动力市场。而劳动力市场的供应最容易缺乏弹性，人的变化相对于商品的变化更不可测。理论上而言，劳动力市场和商品市场一样，可以通过价格来调节，当增加工资时，劳动者工作意愿会提高，从而增加劳动力供给。

但是，20世纪70年代，美国出现了一种奇怪现象：失业率居高不下，工资也在持续大幅上涨。也就是说，工资的上涨并没有让劳动力增加。美国究竟发生了什么？

美苏争霸背景下，美国社会发展道路不清晰，年轻人崇尚类似于当今躺平文化或者宅文化的嬉皮士文化，工资的进一步上涨对劳动力吸引不大，所以出现了劳动力供应没有跟随工资上涨而有效增加的情况。这是导致美国在整个70年代通胀居高不下的核心问题。

从CPI的构成也可以印证上述观点。如果是能源危机造成的通胀，CPI构成中涨幅最大的应该是商品价格。但是，20世纪70年代美国CPI构成中，CPI核心服务指数涨幅最大，也就是说，主导美国高通胀的核心驱动力是劳动成本不断攀升推高的服务价格（图3）。

图3：美国CPI构成及涨跌情况

当时的美联储犯了很大的错误，认为失业率和CPI应该是负向关系，没有意识到两者从传统的负相关变成了正相关。在失业率和CPI都高的情况下，美联储一直盯着失业率而非CPI，认为失业率还不够低到收紧货币，误判了整个通胀的形势。

3.美国当前的通胀处于什么状态？货币政策是否面临类似的问题？

同样的，把美国现在的CPI分为商品和服务。截至2021年，美国CPI上涨的主要驱动力来自商品价格上涨，目前商品价格涨幅接近10%，逼近20世纪70年代水平。而服务类价格才开始上升，且刚刚超过疫情前水平（图4）。可以说，目前为止劳动力成本推升美国通胀的迹象不够显著，美联储认为商品价格上涨不一定可持续，而且波动较大。这也是美联储目前还较为淡定的原因。

图4：美国CPI构成及涨跌情况

是否可以认为美国服务类价格可以一直维持比较低的水平呢？

相比上世纪70年代，美国当前CPI构成发生很大变化，核心CPI中服务权重由37.5%提升至58.1%，即服务价格上涨对CPI整体水平影响远大于商品类价格。服务中最重要的构成是租金，房租是消费者最大的支出，劳动力成本的上升首先反映在房租市场（图5）。过去一年，美国的房价已经出现大幅上涨，房价到租金的传导只是时间问题。

图5：美国CPI构成比变化

数据来源：敦和资管宏观研究部

过去几个月，美国非农就业人数增加一直低于市场预期，同时，亚特兰大薪资指数呈现持续增长的走势。可以看出，美国当前劳动力供给及其工资变化与20世纪70年代相似。工资的上涨并没有快速吸引劳动力回到劳动市场，市场普遍认为由于多发钱造成劳动力不愿意回到劳动市场，但是，美国大部分州在2021年9月后停止财政补贴，就业市场依旧没有改善。

这背后的原因是美国人口结构的变化。美国16岁以上的人约2.6亿人，其中1.6亿人在工作，剩下1亿人没有工作，占到了16岁以上人口的40%。没有工作的1亿人中，有近5000万人在65岁以上，基本上可以认为这类人群不太可能再回到劳动力市场。剩余的5000多万人中，只有不到700万人有工作意愿。

这些人为什么没有工作意愿呢？足够高的工资是否能激发其工作意愿？

首先，美国和中国一样也有老龄化问题。美国的老龄化主要造成劳动力短缺。16至64岁的人被认为是真正意义上具有劳动能力的人，美国这部分人群已经开始持续下降了。再者，美国没有劳动意愿的人在次贷危机后一直上升，并非周期性现象。

为进一步探究无意愿工作具体人群，将这部分人群按照年龄划分为三大群体：16-24岁、25-54岁、55-64岁。无意愿工作者中16-24岁、55-64岁群体占比整体趋于上升（图6）。

图6：美国无意愿工作人群构成

这三个年龄段的人不劳动的原因不同：16-24岁人大多因为要读书；25-54岁不愿意劳动者以女性居多，在成为家庭妇女后长期不会返回劳动力市场；而相对具有弹性的是55-64岁人群。然而这部分群体在次贷危机后也在持续增长。其主要原因是美国股市在过去十几年持续的长期牛市，且回撤小。50岁以上的人大多属于有产阶级，持有股票的人数较多，手握这类资产，即使不工作也能获得财富的增长，因此没有动力再回到劳动力市场。所以，可以发现这部分人增长趋势和美股走势非常一致（图7）。

图7：美国55-64岁无意愿工作占比与标普指数走势

现在，美国职业的空缺人数相比有工作意愿的劳动力人口是1.4倍，这一比值达到历史最高水平，即美国当前劳动力严重供不应求。所以， 2022年美国劳动力市场紧缺问题会越来越突出，成为推动美国通胀居高不下的核心原因，而不是商品价格。

我们认为2022年美联储的货币紧缩节奏可能超出市场预期。疫情前，美国CPI不到2%，对应的利率水平为2%。就目前的通胀而言，即使出现回落，也会远远高于2%的通胀目标。而美国现在的利率趋近于0%，利率相比CPI太低。

美股从蜜月期转向寒冬季

这样的通胀变化对资产价格有什么影响呢？

2021年美股表现强势，CPI涨幅连续7个月在6%以上，对美股未造成明显冲击。其原因在于，2021年美国的通胀主要体现在商品价格上，而不是服务价格。商品价格的上涨增加美国公司的收入，而服务价格更多表现为公司的成本，2021年商品价格相对服务价格的价差在拉大，使得美国公司利润增长。因此，2021年美股的上涨靠公司自身业绩驱动，而市场估值与年初相比并未上升。

2022年美股从蜜月期转向寒冬季，主要有两方面原因。

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