中金：9月经济数据解读与资产配置

供给冲击还在，调低全年增长预测

张文朗

三季度GDP同比上升4.9%（二季度为7.9%），大幅低于市场预期的5.5%左右。三季度GDP两年复合增速为4.9%（二季度为5.5%）。三季度经济同时受到供需两方面的冲击，但我们整体判断供给冲击的拖累大于需求的影响。供给方面，限电限产之外，小微企业、建筑业拖累第二产业，而需求端则是疫情反弹增加消费下行压力。没有被服务业生产指数统计到的公共管理等部门以及非市场化服务业下滑也是三季度经济增速超预期下滑的重要原因。四季度供给侧冲击将边际缓解，而疫情减弱也将促进消费回暖，四季度GDP同比可能继续小幅下行至4.5%左右（低于我们早前预测的5%左右），但两年复合同比增速或反弹至5.5%左右。全年实际GDP增速可能为8.2%左右，低于我们早前预测的8.5%左右。货币政策稳中偏松的态势未变，央行在三季度金融统计数据发布会上对于四季度大量政府债发行、税收缴款和MLF到期的阶段性因素，指出灵活运用MLF、公开市场操作来适时适度投放不同期限的流动性，也强调结构性货币政策工具。我们认为，这些政策工具将继续发挥重要作用，但降准的窗口也仍然是打开的，同时财政政策的力度将加大。

供给冲击对三季度经济增速的拖累大于需求的影响。这能从两个角度得到印证，一是量落价升，在GDP增速下滑的同时，PPI却由二季度的8.2%进一步上升至三季度的9.7%。尤其是8月下旬以来，动力煤期货上涨126%，水泥、化工、铝、钢铁价格也一度上涨15-50%。9月上中游的煤炭采选业、化学化纤、黑色冶炼、有色冶炼、金属制品业PPI同比均升至历史最高值的80-100%分位，PPI生产与生活资料的剪刀差也达到13.8pct的有记录以来最高位。二是生产收缩大于需求回落，导致库存水平下降。代表性的上..业，如钢铁、炼焦、水泥等，库存在3季度以来均超季节性下滑。受到供应链影响的行业，比如受到缺芯制约的汽车行业，库存系数在3季度以来也加快回落。

从生产端来看，小微企业、建筑业拖累工业增加值超预期下滑，这是因为工业增加值（没有统计建筑业与小微企业）增速的降幅难以充分解释第二产业GDP增速的降幅。规模以下工业企业的拖累可以从用电量与增加值增速关系反转中得到印证。去年下半年以来，全行业制造业用电量增速持续高于规上制造业增加值增速，但今年8、9月份方向逆转，9月两者的增速分别为1.7%与2.4%，或反映三季度小微企业生产放缓更为明显，并最终体现为对GDP中二产的拖累。

从需求端来看，房地产和基建投资的下滑可能印证了生产端建筑业的下行。前9月整体固定资产投资累计同比增速为7.3%，两年复合增速由前8月的4.2%下降至4.0%，主要受到地产和基建的拖累。前9月广义基建增速回落至1.5%（前值2.6%），9月单月从前月的-6.6%收敛至-4.5%，改善幅度略低于我们预期。9月新增财政存款同比少减3286亿元，除了政府债净融资加速，或反映财政支出进度仍不快。制造业名义投资虽然改善，但是价格因素贡献较大。在出口、工业企业利润和产能利用率的拉动下，制造业投资两年复合增速由二季度的4.6%上升至三季度的5.2%，但是考虑到PPI两年复合增速由二季度的2.3%上升至三季度的3.6%，制造业投资的贡献整体有限。

伴随疫情压制的减轻，居民消费边际改善。9月社会消费品零售总额同比增长4.4%，两年平均增速为3.8%，较8月改善2.1个百分点。其中，餐饮收入、线下商品消费（不含汽车）两年复合增速较8月分别提高5.8和3.2个百分点，表明疫情对线下商品和服务消费的压制明显缓解。展望4季度，我国可能还会有零星本土病例的散发，如果不出现8月那样的全国范围内疫情扩散，预计消费较3季度将边际改善。

没有被服务业生产指数统计到的公共管理等部门以及非市场化服务业下滑也是三季度经济增速超预期下滑的重要原因。三季度服务业生产指数同比+5.9%，而第三产业GDP同比+5.4%。考虑到2020年第三季度两者同比增速皆为4.3%，基数效应贡献较小，两者差异或显示公共管理等部门以及服务业中的非市场化部分拖累更大。由于服务业生产指数的统计范围并不包括公共管理、社会保障和社会组织以及服务业中的非市场化部分，三季度财政支出整体偏慢，叠加疫情的消退，7-8月财政在社会保障和就业的支出均为负增长，这可能会加剧服务业生产指数与三产增加值的背离，并压低三产相关增加值增速。

央行在三季度金融统计数据发布会上对于四季度大量政府债发行、税收缴款和MLF到期的阶段性因素，更多是讲灵活运用MLF、公开市场操作来适时适度投放不同期限的流动性，并强调结构性货币政策工具在增加流动性总量方面的作用。我们认为，这些政策工具将继续发挥重要作用，但降准的窗口也仍然是打开的，将视经济形势的演变而相机抉择。

刘政宁

9月美国Delta疫情有所缓解，总需求受到一定提振。一个体现是9月美国零售销售数据好于预期，且8月零售得到上修，使得三季度美国名义消费没有那么差。换句话说，美国消费者可能已经“学会”了如何在疫情扰动下继续消费。

但另一方面，供给约束持续上升，供需缺口加大。一来，劳动力短缺仍未缓解。今年5月以来，美国就存在劳动力短缺的现象，随着7、8月疫情加剧，提前退休和找工作更加挑剔的人增多，这一现象变得更为突出。最近两个月非农就业数据不及预期，也跟劳动力供给不足有关。往前看，我们认为这一问题在短期或难以解决，由此可能拖累就业增长，增加工资上涨压力，进而推升通胀预期。

二来，全球供应链瓶颈有所加剧。9月美国港口拥堵状况显著加剧，铁路货运效率进一步下降。我们认为这部分受到劳动力短缺的影响，比如缺少卡车司机与码头搬运工人，另外也与圣诞购物季临近、商品消费需求增加有关。往前看，如果劳动力短缺问题不能解决，供应链的问题恐怕也难以很快改善。

三来，对能源供应不足的担忧增加。9月以来全球油价、天然气价格大涨，背后反映出能源市场供需矛盾加剧。以油价为例，尽管长期来看原油产能是非常充足的，但短期内由于库存偏低，加上今年冬季天气可能较为寒冷，或将加大原油供需缺口，带动油价上冲。

供需缺口加大推高通胀，市场对通胀持续性的关注度明显提高。此前我们一直强调，疫情冲击的本质是供给冲击，具有滞胀效应，在中国可能更多体现为“滞”，在海外更为为“胀”。上周公布的美国9月CPI同比增速较8月反弹，进一步增加了市场对通胀上行风险的担忧。一些美联储官员（比如亚特兰大联储主席博斯蒂克）也表示，美国通胀可能并非暂时现象，延续到2022年的概率越来越高。我们预计，年底美国CPI通胀同比增速仍将处于5%以上的区间，明年一季度也可能保持在较高水平。

货币方面，市场关注美联储宣布Taper后，对加息路径的态度。尽管9月非农不及预期，但由于消费和通胀数据都好于预期，美联储大概率将如期宣布Taper。目前市场对Taper的预期已经基本price in，投资者更关注美联储官员对加息路径的指引。由于11月的议息会议后不会公布新的点阵图，市场的焦点将落在美联储主席鲍威尔的表态上。如果鲍威尔改口承认通胀风险，那么将被解读为鹰派言论。如果鲍威尔坚持通胀是暂时的看法，那么可能增加市场对通胀的担忧，给抗通胀资产带来利好。

李求索

增长下行，类“滞胀”担忧萦绕，关注政策及改革动向

七月底之后随着中国增长下行趋势确认，市场开始更为关注宏观因素，交易逻辑也发生着边际变化，此前偏强势的成长赛道开始波动加大。从宏观数据看，第三季度GDP同比增长4.9%，9月PPI上涨10.7%，涨幅比上月扩大1.2个百分点，市场对类“滞胀”担忧有所升温。

我们认为部分供应紧张、价格上涨的局面是由于疫情、政策、天气及地缘等多方面因素综合导致，随着中国煤电保供顺价的举措逐渐发挥作用，中国面临的上游价格压力或逐渐缓解，同时总需求正在逐步回落，后续市场的主要矛盾会发生变化。这与1970年代的“滞胀”有根本差异，无需过于担忧。但在当前背景下，市场风险偏好的改善可能需要时间，近期需要密切关注政策及改革动向。

经济数据的信号正在增加政策托底的紧迫性，而近期政策也逐步显示出“保民生、稳增长”的倾向。尽管在更加明确的货币、财政、产业政策和工具落地之前，我们认为市场整体可能仍然处于区间震荡、轮动较快的格局。

上市公司业绩：三季度A股盈利增速可能较二季度有所回落，增速逐步向常态化回归

目前正处于A股三季度业绩披露期，基于自上而下的模型，我们测算三季度上市公司非金融业绩同比增速可能在0%-10%，前三季度业绩同比增速可能在50%左右，相比一季度167%和二季度43%的单季度增速，三季度业绩A股非金融部分的盈利可能继续回落。增速回落一方面与三季度以来国内经济下行压力加大，消费、房地产和工业生产走弱相关，另一方面也受到了去年基数回升及部分企业的非经常性损益影响。

结构来看，上游周期行业对中下游的利润挤压可能更明显，部分高景气制造业盈利可能维持高增长。具体特征包括：1)周期板块业绩亮眼，三季度部分大宗商品价格继续走高、PPI同比持续超预期上行，三季度上游周期板块净利润占A股比重可能进一步提升至近十年以来的高位。2）部分高景气制造业整体盈利延续高增长，机械、电子、国防..和电力设备及新能源增长相对较快。结合产业中观数据，上半年成本涨价背景下半导体、国防..和新能源汽车链中上游实现毛利率逆势提升，资本开支相比A股整体逆势高增长，我们预期此类高景气赛道的业绩增长可能相对有持续性；3)下游消费行业受去年基数和基本面面临压力影响，整体盈利增速相对较弱，如食品饮料、家电和纺织服装等，可能与宏观层面反映的消费偏弱和成本涨价挤压利润等特征较为相似，较多下游消费公司可能面临业绩层面的压力；4）部分行业盈利可能出现负增长，受产业自身周期因素影响较大的农林牧渔样本公司前三季度整体亏损，受成本涨价、商业模式变化等因素影响的电力及公用事业、商贸零售的盈利负增长幅度也相对较大。

盈利低于预期的行业可能相比超预期的行业更多。结合中金研究部行业分析师的观点，我们梳理各领域的业绩展望有如下特征：1）中上游周期行业高盈利预期已较为充分，钢铁、煤炭等行业在当前及四季度盈利可能依然相对较好，水泥有望迎来盈利拐点，但需要关注部分领域开始针对涨价出台的限制政策；2）中游的新能源汽车产业链业绩有望维持景气，并且未来与美国市场相关的细分领域有望保持良好增速；航运临近景气高点；火电、物流和航空则可能逐渐迎来业绩改善拐点；3）消费有较多领域可能业绩低于预期，如运动鞋服等商品零售以及酒店旅游等服务类消费，关注调味品和农业未来可能的业绩改善拐点；4）TMT各领域增长可能开始分化，与消费端更相关的细分领域可能表现不佳，但新应用、国产化相关的领域可能维持景气，例如工业软件、信创、AI、半导体设备和新材料等。

近期配置建议：在领先与落后的板块均衡配置

往四季度看，中国增长仍处在下行通道，政策预期渐强，但政策还未明确转折，同时可能还有供给侧因素导致的上游价格因素干扰，预计宏观因素成为市场主导因素，市场整体可能处于区间震荡、轮动较快的格局，但也无须过度悲观。我们继续建议维持均衡配置，在领先与落后板块之间注意保持均衡，随着上游价格局部见顶，配置可逐步往中下游调整，可关注如下方向：

1）高景气、中国具备竞争力或正在壮大的产业链：电动车产业链、光伏、科技硬件与软件、半导体、部分制造业资本品等。估值趋高短期波动可能加大，逢低吸纳；

2）泛消费行业：消费成长赛道可能在逐步进入调整尾声，建议自下而上择股逐步布局，包括食品饮料、医药、家电、轻工家居等；

3）本地原材料周期板块仍有调整风险；受政策预期支持、相对落后的板块可能有一定交易价值，如水泥等。

陈健恒

从今天的数据来看，经济处于一个走弱的过程，尤其是地产对经济是明显拖累，限产限电也使得工业生产明显低于预期，同时专项债虽然发行加快，但是财政基建发力也不明显。由于财政收入比较高，财政并不缺钱，年内额度发不完。同时地方债虽然发行提速了一些，但是从项目盈利性的测算角度看，工业品价格过高也会使得基建项目的经济性变差，对后续的基建也会形成比较大的抑制。

未来政策放松上，按揭贷款这块可能会有所松动，但是整体房地产调控基调还难以出现大幅放松，这样就还不足以逆转房地产下行局面。基建受制于中上游价格上涨，发挥作用空间有限。对于货币政策放松，市场分歧比较大。货币政策的核心就是面对滞胀格局，央行会不会收紧。从央行答记者问看，货币政策是不太受这些因素制约的，至少不会因为这种结构性通胀而收紧货币，也不会因为海外收紧而收紧国内货币，只是在松的层面上，目前央行确实没有表态，所以市场因为降准预期落空而出现明显调整。但是面对经济下行局面，放松房地产还没看到，基建发力空间有限，出口后续也有回落风险，这样在政策维度上，货币政策放松是必不可少的。

从货币条件指数角度看，目前广义货币增速和社会融资余额增速处于低位，四季度即便因为基数和政府债券发行加快有所企稳，其实反弹空间也比较有限；同时因为出口比较强，结汇量比较大，对人民币汇率形成很大支撑，在美元走强过程中，人民币有效汇率走强，这对未来出口是个很大负面因素；这样政策层面来讲就有必要松利率，通过松利率缓解实体经济压力。

市场有个分歧是，供给侧问题不是货币政策能解决的，放松货币其实意义不大。但是从我们可以这样看待这个问题，正是由于其他宏观政策力度不大，或者说政策不希望走老路，我们看到融资需求持续不足，造成贷款和非标等高息资产利率有一个明显下降，但是货币市场利率和国债利率等低息利率下行比较慢，各种息差明显压缩，这对宽信用是不利的。虽然货币市场利率下来并不一定对经济有多么强的刺激，但是如果金融机构息差太低，对于后续信用投放会产生比较大的抑制。

因此政策上相对阻力比较小的还是放松货币市场利率，引导债券收益率下行，这样可以推动金融机构信用投放，从这个角度来看，债券收益率在方向上肯定不是向上而是向下。尤其是11月以后PPI可能见顶回落，那么通胀这个约束也会减弱，四季度债券收益率还是有一定下行空间。

张文朗

人民币

上周人民币小幅走强，原因之一是受超预期的出口数据所影响。但是中期来看，然而随着美国财政补贴结束，对中国商品的需求有可能逐步走弱。因此，我们认为贸易顺差维持在高位的可能性不大，人民币大幅走强的可能性也较低。

中长期来看，基于2点理由，我们认为人民币汇率存在走弱的压力。理由1，来自于能源紧缺对经济增长产生的下行压力。理由2，根据最近人民银行在第三季度金融统计数据新闻发布会的发言来看，我们认为接下来货币政策依旧存在宽松的空间。

最后，就房地产行业的债务问题，上周央行发表了讲话，认为其风险对金融行业的外溢性可控，对人民币提供了一定支撑，但后续的债务风险依旧存在，值得投资者继续密切关注。

美元

上周美元小幅走弱，我们认为背后原因有三点，1)市场对于加息和taper预期的定价已经非常充分，2)美元多头的回撤，3)美国收益率曲线的熊平。

但是中长期来看，美联储的货币政策正常化将会支撑美元。

人民币

有关人民币，虽中国经济下行压力逐步显现，尤其今早上的数据全面不及预期，市场对政策层面也是有宽松的预期，但目前为止官方依旧表态货币政策不会大幅宽松、可能更多依靠财政政策，而财政扩张本身可能会抬高短期利率，因此可能对人民币有一定支撑；另外，近期人民币升值或许受到中美关系的扰动，但是我们认为双方并没有实质性的进展；最后，最近的升值可能更多是受季节性因素影响（中国大陆十一假期对人民币流动性需求加大，以及最近市场对地产领域一些公司的前景以及潜在的连锁效应有些担忧，所以外汇掉期市场上有一些扰动）所以人民币大概率会继续维持震荡走势带有一定的贬值压力。

欧元

我们认为从货币政策、经济增长来看，都不支撑欧元的走强。

首先关于货币政策，最近伴随着美国、英国加息预期的走强，欧元区短端利率也随之有所走高，但考虑到欧央行高官依旧认为通胀是暂时性的，我们认为市场高估了欧央行加息的可能性。

欧央行在其新引入的通胀框架之下，对通胀的容忍度会加大。欧美之间的货币政策分化会在中长期利空欧元。

另外，在经济增长方面，即使存在“欧盟复兴基金”，但财政刺激的力度也非常有限，欧元区的GDP增长大概率会落后于美国。

最后，政治层面来看，德国大选虽然结束，但三党执政的新局面依旧会在政策方面存有不连续性的风险，同时明年4月的法国大选所带来的不确定性也利空于欧元。

日元

日元在最近数周，连续成为最弱的G10货币，我们认为，能源价格走高与..大学教育基金开始对外投资的可能性是日元贬值的主要推手。

..为能源进口大国，能源自给率仅约8%，能源价格的走高会恶化..的贸易条件，会缩小..的贸易顺差。另外，..政府为了提高大学的科研能力，创设了大学教育基金，这个基金主要投资外国股票与外国债券。根据我们的分析，截止至明年3月底，大学教育基金将带来约3万亿日元的对外证券投资。

结合这些因素，在第四季度，我们预测日元走弱可能性较大。但是往明年年底走，日元可能会向购买力平价回归，从而会出现升值。

今后短期日程

本周经济数据相对平淡，美国与欧元区的10月PMI将会是市场关注的焦点。今后一个月，市场将从经济数据中观测能源短缺对全球经济的影响程度。

贾雄伟

9月化学原料和化学制品行业PPI同比上涨25.5%，环比上涨2%。近期国内部分地区能耗双控及缺电等导致国内化工品生产降负，进一步加剧了化工品的供需矛盾，叠加成本端煤炭、原油等上涨推动，化工品价格继续上涨，化工在线发布的中国化工产品价格指数（CCPI）目前是6,402，超过2018年供给侧改革时期的高点处于近十年的新高水平。

往前看，化工品供给低增速但需求逐步面临压力，周期高位价格持续面临较大不确定性。

供给方面：低基数下投资增速反弹，能耗双控降低产能增速。低基数效应下化工行业固定资产投资增速反弹，但剔除基数效应后复合增速相对不高， 2019年9月-2021年9月化学原料及制品固定资产投资两年复合增速为4.3%。同时化工行业受能源消耗总量和消耗强度的双控政策影响，化工行业大规模资本开支和高耗能化工品新建产能将受到限制，未来几年整体化工品产能将低速增长。

需求方面：我国制造业PMI新订单指数连续2个月位于收缩区间，地产行业景气下行，家电内需逐步走弱等，将影响化工品需求。出口方面，随着美国、欧美等发达经济体制造业产能利用率逐步回升，我们预计也将影响化工品出口。

由于目前化工价格指数处于近十年新高，虽然化工品供应端增速较低，但在国内外需求放缓的趋势下，化工品景气持续面临较大不确定性，在投资策略上我们建议着眼长远，主要关注四个方向：

一、需求持续快速增长的新能源材料电解液溶剂（DMC、EMC等）、PVDF、POE、EVA、纯碱，同时关注传统化工龙头企业进军新能源材料领域打开成长空间；

二、我们认为化工行业新增产能向低能耗、排放优质龙头集中的趋势不变，看好未来2-3年资本开支增速较大，中长期仍具备较好的成长性的优质龙头企业；

三、过去一年受损于原材料张价的轮胎、改性塑料和维生素等行业从中期层面看利润率有望逐步迎来修复，看好相关龙头企业基本面改善下的投资机会；

四、产业升级和需求快速增长下，高性能膜材料有望迎来全面突破，建议关注国内涌现出的一批专注国产替代的技术突破型公司。

郭朝辉

九月份制造业PMI自2020年三月以来首次下降到50以下，分项中：供需双弱，产出指标下滑到2010年以来的次新低；新订单指标也继续收缩。9月工业产值同比增速继续回落，这其中能耗较大的产业下滑较多。房地产指标中，销售面积以及新开工面积的单月同比增速仍然延续两位数跌幅。

具体到大宗商品，能源类商品中，煤炭供应边际小幅改善，油气进口分化。

9月份原煤产量同比下降0.9%，日均产量环比增加约3%，煤炭进口同比增加76%到3288万吨。从表观消费量来看，9月国内煤炭消费3.7亿吨，同比增长5%。我国发电量9月同比增长4.9%，其中火电同比增长5.7%。考虑到9月库存大幅去化，煤炭供需紧张情势仍在延续。

9月成品油加工量是16个月以来新低，限电可能对炼厂开工带来一定影响。国内成品油表观消费量同比下降2.2%，拖累石油进口需求，9月原油进口量同比下降15%。而天然气方面，进口天然气148亿立方米，约为近5年同期进口量的1.5倍。欧美能源紧张叠加冷冬预期，加重国内天然气冬储压力，海外气进口需求录得超季节性增长。

黑色商品：限电政策下供应减少，下游需求旺季不旺。

粗钢产量平控政策叠加限电，9月粗钢产量同比下滑21%，其日均产量246万吨，达到 2018年12月以来新低。若要实现全年粗钢产量同比不增，四季度粗钢产量同比需下降4.4%，日均产量约282万吨左右，高于九月份的水平。而采暖季、能源紧张与明年初重大赛事活动等重要因素叠加，我们认为四季度的限产约束可能难以显著放松。近期，工信部和生态环境部发布《关于开展京津冀及周边地区2021-2022 年采暖季钢铁行业错峰限产的通知 》，要求明年初至3月15日，有关地区钢铁企业错峰生产比例不低于上一年同期粗钢产量的30%。假设区域内降低30%，其余地区同比不变，我们计算了明年一季度全国日均粗钢产量约为262万吨，高于今年9月份的水平。

进出口方面，9月钢材出口同比增加29%，但出口环比继续下滑，我们预计下半年钢材出口将继续减少以保障国内供应。消费方面，我们测算的9月表观消费量和实际消费量分别同比下降约25%和24%。9月库存有一定去化，钢材价格表现亦偏强。从下游钢材的周度表观需求来看，“金九”旺季不旺，9月的钢材周度消费量不仅同比去年下滑近10%，环比较7、8月的传统淡季也有所趋弱。

有色：铜铝供需均受限电干扰，铜精矿进口环比增加

自五月份开始，受电力供应和冶炼厂检修影响，铜产量有所下滑，而考虑到铜精矿TC上行以及硫酸价格维持高位，未受限电影响的冶炼厂仍然维持高开工率，根据SMM，9月中国电解铜产量环比（年化）增1%至80万吨。中国九月进口铜精矿环比增加16%至211万吨，达到年内第二高位。由于九月份进口窗口打开，未锻轧铜（包含合金）进口环比上升21%至40万吨，但受海运运力紧张影响，进口铜到货较慢，预计后续仍有进口货源到货。

受云南地区缺电、内蒙古和广西省“能耗双控”影响，以及少数复产，根据SMM产量数据，九月份电解铝产量环比（年化）下滑0.3%至311万吨，前三季度电解铝产量累计达2900万吨，同比增幅降低至6%。此外，根据上海海关的周度监测数据，我们估计九月原铝进口环比增加21%至12万吨，前三季度累计进口达到115万吨，同比增加51%。根据中国海关，九月未锻造铝及铝材出口环比增3.7%至49万吨，前三季度累计出口407万吨，同比增加14%，但仍比2019年同期低7%。

农产品：主粮品种供需继续修复，生猪价格延续下跌走势

玉米：农业农村部10月预计，2021/22年度我国玉米产量为2.71亿吨，同比上涨3.95%；消费量2.91亿吨，同比上涨3.03%；进口量2000万吨，较2020/21年度下降23.08%，预计2021/22年度玉米结余减少至24万吨。大豆方面，美国农业部10月预计，2021/22年度美大豆产量44.48亿蒲式耳，较9月预测调高1.69%，同比上涨5.5%；期末库存升高至3.2亿蒲式耳，同比上涨25%；据海关总署数据，我国9月大豆进口为687.6万吨，同比下降30%，至9月30日港口进口大豆库存809.89万吨；生猪：国家统计局，前三季度猪肉产量同比增长38.0%，三季度末，生猪存栏43764万头，同比增长18.2%；其中，能繁殖母猪存栏4459万头，增长16.7%。

王璞

9月房地产数据整体来看依然呈现全线走弱趋势：

需求端：信贷持续偏紧背景下商品房销售仍低迷。9月全国商品房销售面积同比下跌13.2%、销售金额同比下跌15.8%，均较8月有所收窄（8月-15.6%和-18.7%）。我们提示这一定程度与2020年9月基数偏低有关（2020年中秋节和国庆节重叠，房企推盘更多集中于10月，9月推盘弱于季节性），若与2019年同期相比，9月商品房销售面积跌幅实际有所扩大（9月-6.9%vs.8月-4.0%），销售额同样边际下行（9月-2.3%vs.8月+3.3%）。销售整体仍较为低迷的主要原因为信贷投放的持续偏紧，9月新增居民中长期贷款尽管环比在8月低基数之上增长10%，但同比仍下跌27%（8月-24%），房企到位资金中个人按揭贷款也维持高个位数同比跌幅（9月-6.8%vs.8月-8.0%）。

供给端：房地产投资单月同比转跌，新开工延续双位数跌幅。9月房地产开发投资完成额同比转跌3.5%（8月+0.3%），这是自2015年底以来（疫情期间除外）房地产投资首次同比下跌（2015年11月房地产投资同比下跌5.1%）。9月全国房屋新开工面积同比跌幅收窄至-13.5%（8月-16.8%），但较2019年同期跌幅仍有小幅扩大（9月-15.2% vs. 8月-14.7%）。我们认为销售降温与行业融资环境持续偏紧所导致的房企现金流压力，仍旧是压制其开工与投资意愿和能力的最主要因素。

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