快“鹰”了，怎么办?

3月份以来，随着市场对美国经济预期的不断修正，再加上拜登政府财政刺激计划的不断缩水，美联储政策是否缩紧就一直牵动着市场的心。在这种情况下，高企的通胀数据和差强人意的就业数据就成为了决定美联储选择的风向标。

从数据上看，2021年5月美国公布的CPI年增率达到5%，但非农就业人口与失业率的改善却不如预期，美国联准会面临通胀与就业目标难兼顾的难题。尤其在6月16日美联储的FOMC会议后，政策似乎有明显的转鹰的态势。今天，我们就对两个目标如何同时达成，以及若由鸽转鹰对全球金融市场的影响，做进一步的分析。

一、上半年就业情况的改善边际递减，第三季可望递增

美国非农就业人口

数据来源：WIND

在新冠疫情前美国非农就业人口达到1.52亿人，失业率3%。在2020年4月份骤降到1.3万亿人，随着疫情改善到2012年5月回到1.45亿人，与疫情前的高点还有700万人的就业缺口，5月份失业率仍在5.8%。

今年迄今的非农就业岗位月均增幅仅46万个，整体新增就业岗位只恢复到去年年底时损失的1/4。美国劳工部6月16日报告称，美国上周首次申领失业救济人数为41.2万人，预估为36万人，前值为37.6万人。为4月下旬以来的首次小幅上升。美国就业情况不如预期的原因，可分析如下：

1. 还在领失业补助金的失业者就业意愿降低

芝加哥大学的一项调查显示，70%的失业者领取额外的失业补助金以后，收入比有工作时还多，造成企业招工但应聘者不多的结构性失业的现象。

随着美国大部分的州失业补助计划将在6月底到期，最晚也在8月底，因此第三季起失业者找工作的积极度应该会提高。预期在2021年第三季美国就业人数的增长情况会好于上半年。

2. 美国服务业尚未完全复苏

2021年5月美国服务业失业人口196.5万人，仍比疫情前2019年底的119.8万人多出76.7万人。酒店业、航空业、餐饮业等服务业还没有恢复到疫情前的状况。

3. 摩擦性失业

2020年大量的失业的人口再就业时未必回到原来的单位上班，重新找工作的摩擦性失业情况增加。

4. 企业单位精简人手

美国很多公司在疫情期间都精简人手, 有些工作种类更是永久性消失, 疫情过后也不会再有类似的工作。

以上几个原因，在下半年经济复苏后都会获得改善，因此失业率在2021年底时降到4.5%是有可能的。

二、美国通胀率攀升，是否为短期现象值得观察

美国4月与5月份的CPI同比增幅分别达到4.2%与5%，与去年疫情管制期4月与5月同比分别为0.3%与0.1%的低基期有关。

迄今为止，美联储对通胀的表态一直是“通胀的上升是暂时的，是受供应链中断和运输链拖延所致。因此美联储出席鲍威尔仍旧认为这两个月CPI的跳升是短期现象，还要密切观察未来几个月的数据。

2021年以来原油价格涨幅超过45%，铜与铁矿石涨幅超过20%，5月份美国PPI指数同比涨幅6.5%。

随着CPI与PPI同比涨幅都创10余年来的新高，基于10年期美国国债与通胀保值债券收益率之差得出的衡量市场通胀预期的指标，6月14日发布的已经达到4%，比上个月高出0.6%。美联储认为通胀是短期现象的原因如下：

1. 扣除食物与电力的核心CPI低于CPI

因为电力和食物的价格波动在美国本来就相对比较高。目前上升到5%的是CPI，相比4月是4.15%，而核心 CPI 只有2.96%，说明现在是因为食品和电力价格增长，偏离了核心值，未来很可能会出现均值回归。

如国际铜价从5月的高点已经回落13.5%，而铜是电线的主要原料，会影响电力价格。

2. CPI上升源自于供应上的瓶颈，随着经济复苏供应问题会获得解决

因为解封后需求端过于旺盛，加上经济活动进一步复苏，供应问题会得到解决，毕竟现在产能整体上依然是过剩的。而美国政府赤字的增加，也意味着有大量美元在全世界采购货物回流美国，来满足美国国内的强劲需求。

3. 自疫情以来，美国人工资普遍有很大提升，也推高了物价

2021年5月美国私人非农企业平均时薪为30.33美元，比2019年底疫情前的28.36美元高出6.95%，换算年率4.90%，高于疫情前平均3.5%的时薪增长率。随着经济运营常态化，时薪增长率也会回归长期平均值。

4. 拜登的经济法案所带来的市场兴奋是有限的

除非拜登能够持续不断的一浪接一浪的推出新法案来增加赤字，事实上是不可能的，否则热潮褪去，CPI指数也可能会下降。

除了上述四个因素以外，在疫情期间美国的个人净储蓄大幅提高，由疫情前2019年12月1.2万亿美元大幅提高的2021年3月的4.2万亿美元，多出来的部分可称为“预防性储蓄”。

在疫苗接种达到群体免疫，完全解封之后，这些预防性储蓄可能会被大量释放出来，也是造成4、5两月CPI上涨的原因。

当个人净储蓄回到疫情前的水平，通胀压力就会减缓，也是通胀不会长期化的解释因素。

整体而言，我们认为4%以上的通胀率不会持续，但要在一年内降到2%的目标达成的难度不小。

美国个人净储蓄金额

数据来源：WIND

 三、6月联邦公开市场..（FOMC）会议显示的信息

爆表”的通胀和“缓慢”的就业双重目标背离，使得美联储陷入两难。因此6月16日美联储的FOMC会议特别受到投资人关注。主要观点如下：

1. 基准利率维持不变，技术性上调超额准备金利率和隔夜逆回购利率

基准利率维持在0-0.25%不变。将超额准备金利率从03.1%调到0.15%，将隔夜逆回购利率由0%调到0.05%。在近期逆回购操作规模激增并创历史新高的背景下，这一举措已经被市场有所预期，属于技术性调整，并非“加息”。

不过当天68家对手方通过逆回购工具将7560亿美元放到美联储，刷新历史高位，可看出美国目前整体货币宽松的情况。

2. 对经济前景的表述

承认疫苗带来的积极进展，整体表述虽比4月更为乐观，显著上修2021年实际GDP增速至7.0%（前值6.5%）。

在2021年的高基数下，维持2022与2023年经济增速预测分别在3.3%与2.2%不降，意味着美联储认为美国经济增长能在较长时间里维持强劲。维持2021年底失业率预测为4.5%。

在2季度非农就业数据不及预期的背景下，美联储没有上调失业率预测，说明其对未来一段时间美国就业市场的恢复非常有信心。不过鲍威尔采访时说的“现在还不是宣布胜利的时候”。我们认为如果疫情持续好转，这个预测还是合理可行的。

3. 上修PCE的预测

 个人消费支出平减指数（personal consumption deflator PCE）由美国商务部经济分析局最先推出，并于2002年被美联储的决策机构联邦公开市场..(FOMC)采纳为衡量通货膨胀的一个主要指标。2021年4月PCE同比涨幅为3.6%，而去年4月仅为0.5%。

美国PCE物价指数

数据来源：同花顺

大幅上修2021年PCE同比至3.4%（前值2.4%）、核心PCE同比至3.0%（前值2.2%）。但仍预测2022年的PCE涨幅为2%，2023年的涨幅为2.1%。符合鲍威尔强调通胀是短期现象的说法。

考虑美国财政刺激对通胀的影响与重组供应链增加的成本，我们预期2021年的通胀率可能高于联准会的预期。目前国际铜价已经从5月初的高点回落15%，如果大宗商品价格回稳，2022年与2023年PCE的涨幅也会跟着回落，但是否会回到2%的水平，仍需继续观察。

4. 点阵图显示委员加息预期进一步提前

超过7成的委员预计2023年美联储会至少加息一次，其中11位预计不只加息一次（加息幅度超过50bp），超过1/3的委员预计2022年会加息至少一次。不过鲍威尔表示点阵图并不能很好的预测利率走势。

美国2021年第一季GDP环比折年率增长6.4%，我们预测如果经济增长率、失业率与通胀率都能达到联准会的预期，就业人数回到疫情前水平，疫情后第一次加息的时点应该在2023年上半年。

5. 缩减购债的时限

仍维持每月至少800亿美元规模增持美国国债，至少400亿美元规模增持机构抵押贷款支持证券不变。鲍威尔称当经济取得“实质性的进一步进展”时就会缩减购债规模，也会尽力避免市场出现过度反应。

失业率数据显示，目前美国就业缺口已经接近美联储2014年正式削减QE时的水平，就业市场对美联储政策的束缚已然大幅减弱。因此我们认为在第三季FOMC会议中讨论议决缩减QE，在第四季开始实施的机率高。

四、美联储决策对下半年海外金融市场的影响

1. 外汇市场

通胀预期与美国点阵图转鹰的态势改变美元弱势，美国的基本面强于欧美日，下半年走升的空间较走贬大，美元指数预期区间在90到95之间。

2. 债券市场

通胀预期升高对债市不利，但股市风险提高资金可能转向债市，因此下半年全球债市走势要看那个因素影响力较强。整体而言，债市风险低于股市。

3. 股票市场

2021年底前美联储可能开始缩表，使得美股资金行情进入尾声，拜登政府的加税政策不利股市，目前美股估值仍接近历史高峰，下半年风险提高，建议减码应对。

香港第一季经济明显复苏，物价维持稳定，港股低估值优势仍在。新经济企业从美国回港二次上市注入活水，也吸引更多港股通南下资金，对港股仍维持可以加码的评论。

五、美联储决策对下半年中国金融市场的影响

1. 外汇市场

2021年下半年中美利差与经济增长差距预计缩小，人民币可能贬值挑战3月时的高点6.57。维持人民币汇率稳定是央行既定方向，过去一年超过预定区间时，接近贬值上限时提高外汇风险准备金，接近升值上限时提高外汇存款准备金率。我们预测2021年下半年美元兑人民币的上下区间在6.36到6.57之间。

2. 债券市场

美国缩减购债规模，对中国债市的影响有限。中国最近改变基准存款利率自律确定方式后中国各银行纷纷向下调存款利率，隐含政策上乐见银行降息，10年期国债收益率可能微幅下降，在2.8%-300%之间。

3. 股票市场

   由于中国的实际利率较美国高，因此沪深300指数的平均市盈率14.4倍较标普500的32.5低，中国A股的市场风险低于美股，整体维持震荡上行的走势。

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