一周研读|基本面替代流动性成为破局因素

2021年3月，中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为51.9%，较上个月回升1.3个百分点；中国非制造业商务活动指数（非制造业PMI）为56.3%，较上个月回升4.9个百分点。此前制约制造业景气上行的因素陆续消散，制造业景气如期反弹，并且从结构上看，一改此前供给持续强于需求的格局，呈现供需两旺的态势，尤其是专用设备、电气机械器材、计算机通信电子设备等行业的景气程度较高，但受输入型通胀影响，原材料购进价格增速持续快于出厂价格增速，有可能侵蚀中..业盈利空间。非制造业扩张步伐开始加快，随着天气转暖，建筑业商务活动指数创下近年来新高，地产基建或有望加速。

3月受益于国内制造业和基建投资增速逐步追赶和海外需求相对快速复苏，预计生产和进出口还将维持高增长趋势。预计3月工业增加值增速在15.3%左右；预计3月出口增速为35%，进口增速为28%。消费的稳步恢复得益于疫情可控下的消费场景回归，预计3月同比2020年增速约为28%。物价方面，预计 PPI 的上行幅度显著高于 CPI。3 月整体融资状况较前月有所收紧，预计全月新增人民币贷款 2.2 万亿左右，高于 2019 年同期水平，但较去年同期有明显回落。综合来看，考虑到一季度工业生产的高景气和服务业生产指数的快速反弹，我们认为一季度 GDP 增速可能会达到 19%左右。

在经历了1月底的资金价格大幅上行后，2月起银行间资金利率始终较为稳定，DR007利率基本围绕逆回购政策利率波动。同时R001、R007的波动率也下降至较低的水平，资金价格非常平稳，资金市场整体呈现宽松的态势。从近期央行的货币政策工具操作态度看，近期央行货币政策调控着重结构，总量调控较为保守。从基础货币变动的层面说，政府债券缴款压力总体适中、财政因素有小幅利空、4月非存款大月缴准压力不大，同时央行态度保守，因此预计4月银行间资金面可能会有小幅收紧，但是总体压力不大。

一季度债券市场对利空钝化、对利多敏感是债熊尾部、利率顶部的特征，二季度预计基本面、通胀、信贷增速都将面临拐点，成为利率下行的中长期逻辑。但是还需要关注短期逻辑向中长期逻辑切换过程中的不确定性。经济基本面和信用的拐点出现的时点和力度仍存在不确定性，货币政策对于通胀和信用的反馈也需要观察，加之债券供给落地、美债利率上行压力等，预计利率要完成从当前震荡转向中长期逻辑下的下行趋势可能并非一帆风顺，若信贷需求持续高涨触发货币政策的边际调整，需要警惕二季度债市的最后一跌。

3月人民币汇率出现明显贬值，我们认为3月美元的明显走强和美债的持续上行或是造成人民币汇率走贬的两大因素。对于后续的人民币汇率走势，从两个因素的角度出发，在美元存在较强支撑和美债利率全年大概率上行的背景下，人民币汇率二季度预计将回调至6.6上方。应当防范人民币汇率贬值同时带来国内风险资产调整的风险，若风险资产出现调整，或将在一定程度上有利于国内债市。

4月市场度过数据真空期后有望从资金驱动重返基本面驱动，基本面进、政策退是当前的宏观主线。对股市而言，广义流动性下行对高估值板块不利，但盈利修复能够形成对冲，需淡化指数波动，关注结构上高性价比的品种，推荐多中证500、空沪深300的对冲策略；对债市而言，二季度债券供给压力加大可能导致在基本面顶部出现前仍有最后一跌；对商品而言，需求逻辑进一步向供给逻辑转移，关注增产空间有限的黑色和有色，贵金属价格有望随着美国实际利率的回升进入中期下行。

美联储、欧洲央行和..央行在3月的议息会议上均决定维持现有利率水平不变。美联储维持联邦基金利率的目标区间在0-0.25%之间，同时调高了通胀预期，另外，近期鲍威尔表示，随着美国经济复苏和目标取得实质性进展，美联储将减少债券购买；欧洲央行维持主要再融资利率、边际借贷利率和存款利率分别在0%、0.25%和-0.50%水平，加快疫情紧急资产购买计划（PEPP）购买速度；..央行维持短期政策利率在-0.1%的水平，澄清10年期..国债收益率的波动范围为±0.25%。全球央行最新工作论文主要关注绿色经济与货币政策。

节后投资者谨慎情绪逐级递增，当前悲观预期顶点已现，市场底部确认，4月投资者情绪和行为将趋于平静，但市场形成新一轮持续上涨需要时间，基本面将替代流动性成为破局因素，中国稳健增长的正面因素不断积累，海外强复苏的预期向下修正，配置上应继续向新主线转移。首先，节后投资者情绪面的担忧和实际情况出现了三重背离：对基金赎回和负反馈高度焦虑，但渠道调研显示日均净赎回率不到0.2%；对美债利率高度敏感，但实际上海外市场动荡远弱于国内；对美元周期逆转、资金流出高度紧张，但实际上外资依旧保持持续流入。其次，随着过度悲观预期得到修正，预计4月国内投资者对内外部宏观流动性因素反应钝化，不过市场流动性改善还需要时间，短期难以刺激投资者情绪和行为迅速逆转。最后，国内经济延续稳步复苏，服务业恢复加快成为亮点，预计上市公司一季报延续高景气，工业板块盈利实现翻倍以上增长，国内基本面正面因素将在4月不断累积，而海外复苏预期过于超前，后续进一步催化有限，强复苏预期将逐步修正。从配置上来看，在机构重仓股估值实现均值回归前，继续积极调仓，增配四条新主线，一是本轮市场调整后性价比较高的成长板块如半导体设备和..等，二是疫情受损板块如旅游酒店和航空等，三是受益于海外需求复苏的品种如汽车零部件和家电等，四是一季报预期延续高景气的品种，如有色和化工。

预计拜登的基建计划仍需要以“预算调节”的方式通过，最早可能在9-10月落地，2022年开始实施。加税可能对冲基建对经济的正面提振，经济过热风险不大。对于市场而言，短期基建法案提出将会抬升市场的风险偏好，利好相关的风险资产，建议重点关注先进制造业、绿色基建、新兴技术领域等行业。

今年美国GDP预计的高增长叠加未来“数万亿美元”级别基建计划的预期，引发投资者对于全球资金或回流美国的担忧。但由于拜登更倾向于通过加税来填补基建资金的缺口，税收的提高也会对冲掉部分财政支出的刺激效应。此外，“老龄化+科技革命+储蓄率上升”，意味着中长期美国经济仍会回到“低通胀+低利率”的环境。考虑到基本面优势以及逐步扩大的息差，发达国家资金流向美国的趋势预计将延续。但新兴市场整体预计将受益于全球经济复苏，且巴西、土耳其、俄罗斯已开启防御性加息，中国也提前采用紧平衡的货币政策防范资金外流和输入性通胀的风险。尽管近期中美十年期国债利差有所回落，但仍维持在160bps左右的健康水平，即便美债收益率继续上行也料不会导致资金大规模流出中国债券市场。对于股市，海外资金的流入与汇率的相关性更强，而非中美息差的变化。

2021年以来，通胀上行和经济复苏预期导致全球无风险利率的中枢（美债收益率）快速上行，压制市场估值再扩张，特别是前期估值较高的“核心资产”。继2020年外发报告《海外中资股专题—从美股“漂亮50”看中国核心资产配置》(2020-10-19)之后，本篇报告我们将复盘上世纪70年代的美股“漂亮50退潮”后，对当下的投资启示。市场风格快速切换到“小而美”公司的价值发现，美股开启了数年的“小而美行情”，类比当前中国资产所处的宏观环境，我们认为此轮全球经济重启、行业加速出清，中国资产同样有望迎来“漂亮50”的退潮和细分领域“小而美”公司的价值发现。从配置上寻找市场低估值的隐形冠军和高景气赛道的优质龙头，重点关注：1）碳中和框架下的风电/光伏、公用环保、建筑建材等细分赛道；2）新经济和港股稀缺资产中的物业管理、传媒及互联网以及教育板块的细分赛道龙头。

《外国公司担责法案》最终修正案的通过，国内监管政策的收紧以及Archegos Capital的违约事件是3月中下旬中概ADR下跌的主要原因。但我们认为《法案》通过后，50亿美元以上的企业将加速赴港二次上市，而违约平仓事件平息后，由于企业的基本面并未出现显著恶化，受影响的公司股价会向内在价值回归。数据层面，3月发达市场跑赢新兴市场；大宗商品价格均有回落，美元指数强势反弹。全球市场风格延续价值及中小盘跑赢趋势。资金流来看，全球资金流入新兴市场趋势趋缓，其中美股偏好成长+金融板块。

3月31日..板块调整较多，我们认为主要原因是行业龙头航发动力2020年业绩低于预期，市场质疑..企业的业绩兑现能力，短期航发动力股价的上涨更多依赖其稀缺的产业地位以及强赛道支撑，而非业绩爆发。不同于航发动力，中航工业集团作为目前..集团中少数重视市值管理的单位，旗下上市公司业绩兑现能力明显好于其他集团，更能反映行业的景气情况。

择股上重点推荐中航工业集团旗下业绩兑现能力较强的公司，以及上游..电子和新材料企业。对于航空发动机产业，我们仍然认为是行业中未来5-10年最有发展潜力的细分领域，而航发动力在“十四五”仍较难出现持续的业绩爆发，股价表现主要依赖于其产业地位和赛道支撑。1）主机板块龙头标的：中航沈飞，关注航发动力等；2）元器件和新材料板块高业绩弹性标的：鸿远电子、宏达电子、火炬电子、中航高科、中航光电、北摩高科、ST抚钢、睿创微纳、上海瀚讯等；3）2021年有望出现业绩拐点的个股：中航重机、航天电器等。

我们认为随着全球逐步复工复产，电子板块下游的消费端正稳定复苏，电子行业Q1业绩总体表现强劲。消费电子中苹果产业链公司受益于2020年新机发布延后，2021Q1淡季不淡，安卓产业链公司则受益终端购买力复苏、新机提前布局。半导体产业链持续受益晶圆厂、封测厂产能紧张，代工、封测以及成品端如功率、MCU、电源管理等均有调涨现象。电子零组领域持续看好顺周期板块表现，Q1面板价格持续上行；安防领域政府端需求加速回暖；被动元器件行业景气度持续；LED领域关注Mini量产进程。建议关注行业景气度好及自下而上有公司成长逻辑的细分领域龙头。

上周油价振荡反弹，国内及海外需求继续复苏，化工品保持强势表现。接下来两周将迎来业绩披露高峰时期，近期MDI、聚酯、丁辛醇、钛白粉等产品价格强势，建议关注业绩有望超预期的行业及个股机会。继续推荐1）万华化学、宝丰能源、恒力石化、卫星石化等优质的行业龙头公司；2）化工二线龙头重点推荐恒逸石化、东华能源、鲁西化工、三友化工、海利得等。