中金|K型复苏：高端通胀，低端通缩

在三驾马车中，消费恢复较慢。从对实际GDP的拉动来看，2020年4季度，出口拉动较疫情前多1.4ppt（19Q4），资本形成拉动与疫情前持平于2.5ppt，而消费拉动则明显低于疫情前（较19Q4少0.7ppt）。从人均消费支出来看，无论是总体还是大多分项，都没有恢复到疫情前水平。从社会零售总额来看，2020年12月社零同比增速仅4.6%，远未达到2019年12月8.0%的水平，其中商品和餐饮消费增速均没有恢复到疫情前水平。而疫情反复带来的就地过年，更是不利于总体消费，2021年1-2月的社消零售同比两年平均增长3.1%，较去年12月增速进一步放缓，餐饮更是转为负增长。

图表: 三驾马车中消费仍没回到疫情前

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 大多分项消费均未回到疫情前水平   

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 总体商品和餐饮消费同比都没有回到疫情前，但限额以上同比升超疫情前

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：必选消费包括：粮油、食品、饮料、烟酒、医药、日用品；可选消费包括：通讯器材、石油及制品、汽车、房地产业链、体育、文娱、书报、办公、化妆品、服装、珠宝）

从结构看，消费呈K型复苏态势，主要体现在两个层面。

• 高端消费面临通胀、一般消费价格低迷。从价格上看，2020年富豪价格指数同比从2019年的-0.3%上升到3.4%，而总体非食品CPI则从2019年的1.4%回落到2020年的0.4%。从消费额看，限额以上[1]社零增速已经超过疫情前（2020年12月同比6.4%，高于2019年12月的4.4%），显著好于限额以下社零（2020年12月同比3.4%，低于2019年12月的10.5%），但限额以上社零占总社零的比重只有15%（2020Q4）。分行业看，限额以上分品类社零增速基本都已恢复至疫情前水平，其中汽车、通讯器材、地产链消费、珠宝、体育文娱用品相较于疫情前表现尤其亮眼。行业内部，高端消费也好于中低端，大车（如SUV）、豪车（如宝马、奔驰、奥迪）恢复快于普通乘用车，中高端服饰和运动服饰恢复好于总体品牌服装，奢侈品也出现消费人数和金额向高线城市聚集的情况。此外，疫情下偏高端、服务等级高、防疫措施好的消费场所更受青睐。我们调研显示，设施高端、品牌酒店聚集示范效应强的区域（长三角度假村和三亚业务）在旅游中复苏较好[2]。

图表: 高端品通胀，一般消费价格低迷   

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 限额以上恢复好于限额以下

资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注：2021年2月采用两年平均增速

图表: 限额以上分行业大多复苏较好   

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 豪车、大车销量快于总体乘用车

资料来源：乘联会，万得资讯，中金公司研究部。豪车用宝马、奔驰、奥迪销量来代替。

图表: 中高端与运动服饰营收增速好于总体品牌服饰

资料来源：上市公司财报，采用中信行业分类，万得资讯，中金公司研究部

图表: 奢侈品消费向高线城市集中

资料来源：BCG，TMI，中金公司研究部

• 商品消费好于服务消费，本地消费好于异地消费。一方面，无论是总体还是限额以上社零中，商品消费的增速都好于服务消费，人均消费支出中，食品烟酒、衣着等商品消费的增速也好于居住、教育文化娱乐等服务消费的增速。另一方面，从春节黄金周的情况看，我们的春节问卷调查显示[3]，就地过年增加了本地餐饮、看电影（黄金周票房较2019年同期增长34%）、市内游等活动；而跨区域消费，如客运、异地旅游则表现较差，疫情担忧和交通管制也让更多人选择周边游而非远途游。相应地，跨区域的服务消费受影响仍然较大，春运旅客发送量较2019年下滑70%多，春节前后两周大陆酒店入住率仅有30%，海南、广东、四川等省春节黄金周旅游收入仅有2019年同期的一半。

图表: 商品消费好于服务消费

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 今年春节哪些线下活动时间较19年春节提高

资料来源：线上问卷调查，中金公司研究部

消费K型复苏与疫情后收入和财富进一步分化有关。一方面，疫情加剧了收入分化，高收入人群更容易进行远程办公，收入受疫情影响小，而低收入人群受疫情影响大。根据西南财经大学的调研[4]，年收入5万元以下的低收入家庭2020年四个季度收入均呈环比下降趋势，而年收入30万元以上的高收入家庭2020各季度收入均环比增长。居民可支配收入的人均增速也高于中位数增速，意味着收入差距有所扩大。另一方面，疫情期间信用扩张推升地产热度，加剧财富分化。历史上富豪价格指数与土地成交价款通常正相关，2020年楼市热度加大财富分化，带动富豪消费价格增速上升。

图表: 低收入家庭收入下滑，高收入家庭收入上升   

资料来源：中国家庭金融研究中心《2020年度家庭财富指数调研报告》，中金公司研究部。注：数值<100，表示该季度收入比上季度下滑，数值>100表示收入较上季度上升。

图表: 可支配收入的中位数恢复不及平均数

资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部

图表: 富豪消费指数与土地成交价款正相关   

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

如果实际人均消费支出同比从去年四季度的2.8%回到疫情前19年四季度的5.0%，我们测算将对实际GDP同比拉动1ppt。但是，消费剩余的空间主要来自中低端和服务消费，受疫情拉大贫富差距、低收入者收入恢复缓慢、疫情反复、疫后疤痕效应等影响，这些消费复苏力度有待观察。

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注：1 限额以上企业是指年主营业务收入2000万元及以上的批发业企业、500万元及以上的零售业企业、200万元及以上的住宿和餐饮业企业。

2 参见宏观专题报告《复苏:有亮点,也痛点 | 草根调研系列报告之三》，2021.1.31

3 参见中国宏观专题报告《年味里的经济账——牛年春节见闻》，2021.2.21

4 参见西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的调查报告《疫情下中国家庭的财富变动趋势（中国家庭财富指数调研报告2020年度）》，2021.2.4

本文摘自：2021年3月16日已经发布的《K型复苏：高端通胀，低端通缩》

分析员 黄文静SAC 执业证书编号：S0080520080004

分析员 张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

分析员 彭文生SAC 执业证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892