中金：1-2月经济数据解读与资产配置

张文朗

1-2月份数据显示外需和楼市仍然有韧性，但是内需复苏动能出现稳中偏弱迹象。出口韧性和就地过年复工较早带动工业增加值好于预期。我们预计货币政策短期仍然维持大体平稳态势，相机抉择，在信用风险和楼市之间取得平衡。央行中长期流动性净投放增加可能还要看政府债的发行节奏，时间点可能在4月。

受去年低基数影响，1-2 月经济活动同比大幅增长。1-2 月工业增加值累计同比增长 35.1%，高于市场预期的 32.2%；零售累计同比增长 33.8%，高于市场预期的 32%；固定资产投资累计同比增长35%，低于市场预期的 40.9%。由于基数低，1-2 月预测误差高于以往。

从两年平均增速看，工业生产保持强劲增长，服务业小幅走弱。由于去年低基数给 1-2 月同比增速带来较大噪音，统计局同时公布了部分指标的两年平均增速。1-2 月份工业增加值两年平均增长 8.1%，较去年 12 月同比增速 7.3%加快。工业生产增长受出口带动，部分也反映了就地过年和复工较早的正面影响。1-2月人民币计价出口累计增长50.1%，两年平均增速12.4%，增长仍然较快。1-2 月，服务业生产指数累计同比增长 31.1%，两年平均增速 6.8%，较 12 月同比增速 7.7%略有回落。

餐饮消费可能受疫情影响，但网上零售增长强劲。1-2 月份商品零售同比增长 30.7%，餐饮销售收入同比增长 68.9%；从两年平均增速看，商品零售两年平均增长 3.8%，餐饮收入两年平均下降 2%，都比 12 月同比增速回落。餐饮收入偏弱可能受春节前疫情扩散和加强防控措施影响。1-2 月网上商品零售同比增长 30.6%，两年平均增速 16%，可能受就地过年带动。

房地产投资和销售保持韧性。1-2 月房地产开发投资同比增长38.3%，基建投资同比增长 35%，制造业投资同比增长 37.3%。从两年年均同比增速看，房地产投资两年平均增长 7.6%，高于基建投资-0.6%和制造业投资-3.4%。1-2 月份商品房销售额同比增长 133.4%，销售面积同比增长 104.9%；从两年平均同比增速看，销售额两年平均增长 22.3%，销售面积两年平均增长 11%，增速仍然较高。但是1-2月土地购置面积累计同比增长33%，两年平均下降 3%；当前房地产调控政策趋紧，可能影响了房地产商未来预期。

今年以来货币市场利率波动性增强。1月末央行流动性操作偏紧，叠加财政支出投放较慢，货币市场利率呈较大幅度提高；2月初随着财政支出陆续投放，流动性得以缓解；而2月底以来，受股市走弱影响，“股债跷跷板”重现，银行间市场流动性有小幅改善，同业存单发行利率也稍有回落。

央行中长期流动性净投放增加可能还要看政府债的发行节奏。考虑往年的情形，政府债多为3月中下旬或4月开始启动大量发行。而从目前万得资讯披露的地方政府债券发行计划来看，均为再融资债券，合计规模为1215亿元，远低于去年同期的发行规模4194亿元。因此本月可能投放中长期流动性的概率不强。我们预计，普惠金融定向降准动态考核或在近期启动，但由于多数银行已经达到普惠金融定向降准的第二档，进一步下调准备金率的空间不大，因此释放的中长期流动性较为有限。向前展望，我们预计央行或在4月增加MLF投放，或通过适当增加再贷款等方式实行结构性货币政策，投放中长期流动性。

王汉锋 黄凯松

首先我们看到1-2月经济数据总体上还是延续一个走强的趋势，但环比改善幅度在减弱，结构上也出现了比较明显的分化，出口和地产投资销售保持较强韧性，社消也延续回升趋势，但制造业和基建的投资增速整体上是低于预期的。我们从1月下旬以来提出市场可能转向平淡的其中一个原因，就是我们认为中国疫情后的增长复苏已经较为深入，边际上继续大幅改善空间可能有限，未来国内经济增长复苏的节奏还需要高度关注。

近期市场调整幅度较大，尤其是3月15日再次大幅下跌，如何看待这一轮调整呢？虽然近期美债利率上升速度超出预期，但事实上之前市场已经有一些脆弱的迹象了。我们在春节前以及近期一直提示这一次市场可能是自去年3月23日指数见底反弹以来的第一次“中期调整”，因为指数经过长期上涨，积累了大量的获利盘，尤其是结构性的涨幅更是非常巨大；市场整体估值不低，结构性估值处在历史高位；场内的投资者仓位普遍不低；而中国在疫情后增长复苏的边际空间可能相对有限；而且政策方面，1月下旬以来监管当局的一些表态也表明政策在发生边际变化。因此我们强调，本次调整可能是对去年3月23日见底以来的一次幅度略大、时间略长的修正，从时间来看相比于普通的小调整时间可能更长，下跌盘整可能需要2、3个月以上，调整幅度通常要达到15%甚至更大。因此从时间来看，这一次调整时间仍然偏短，幅度上虽然沪深300的最大跌幅已经超过15%，但结构性的涨幅仍然非常巨大，部分涨幅较大的高估值品种仍有调整空间，所以我们提示仍未到大幅入场的时机。

从经验看，急跌可能在接近尾声，沪深300的向前市盈率已基本跌至历史均值水平，估值压力已有所释放，高估主要体现在结构性层面，我们预期后续市场情绪可能在波动中逐渐降温。情绪上转向谨慎的投资者比例可能会进一步增加，市场成交量也将进一步萎缩。但这种成交量的萎缩可能并非坏事，我们初步判断日成交可能要萎缩至6000-7000亿元，甚至更低水平并持续一段时间，才能表明市场回调进入低位状态。我们判断A股可能仍需要继续震荡盘整一段时间后才会重拾升势，初步认为这个时点可能要到5月中下旬以后。但这个节奏判断还有很大的不确定性，需要结合估值、增长、政策、信用债到期与海外等情况进行综合判断。总体而言，我们对中期市场并没有太悲观，在估值压力消化完毕，下半年政策收紧压力减缓，全年A股盈利双位数增长的背景下，下半年市场还是有一定机会的。

结构上，短期内估值低、前期涨幅小的低估值板块可能还有韧性，从中期角度，估值压力消化之后，我们仍建议关注结构性趋势，消费仍然是自下而上选股的重点；新能源、科技、医药等领域可结合景气度自下而上逢低吸纳；同时也可以更多关注十四五规划纲要涉及的重点建设方向。

港股方面，结合港股受益国内和海外经济复苏增长，海外资金和南向资金持续流入，以及港股拥有一定的估值优势，我们维持港股可能会相对跑赢A股的看法。配置方面，建议在港股新老经济板块进行均衡配置，尤其建议关注股价大幅回调的高质量新经济个股。

张宇 王璞 李昊

2021年1-2月房地产各项指标中，销售、投资高增，拿地、开工偏弱，施工、竣工景气度有所提高，这三个特点清晰地反映了“三道红线”之下房企的行为特征，以下简要进行展开说明。需要说明的是，考虑到2020年基数较低，我们主要以2019年为基础进行比较。

第一，销售端：1-2月商品房销售面积和销售金额较2019年同期分别增长23.1%和49.6%（同比+104.9%和+133.5%），对应过去两年CARG分别为11%和22.3%。从结构上看，一二线城市对销售的强韧性表现贡献较大，这一方面得益于今年特殊的就地过年政策，另一方面也跟前期核心城市房价快速上行带动居民购房需求集中释放有关，我们构建的核心城市中金同质性二手住宅成交价格指数在1月和2月分别环比上涨了1.1%和2.2%。此外，销售高增的另一重要原因是年初以来信贷投放量的持续强劲，1-2月房企到位资金中个人按揭贷款较2019年同期增幅达43.4%（同比+63.7%）。如果后续流动性条件持续较好，则我们认为销售的强韧性表现将会有所延续，全年销售整体超预期的风险较大；但如果流动性边际有所收紧，则销售也将转弱。

第二，投资端：1-2月房地产开发投资较2019年同期增长15.7%（同比+38.3%），我们认为投资表现强劲主要与建安投资的边际走强有关（2月末房屋施工面积较2019年同期增长14.2%（同比+11%）），土地购置对投资的贡献料有所减弱。前端指标中，1-2月新开工面积较2019年同期下降9.4%（同比+64.3%），土地购置面积较2019年同期下降6%（同比+33.1%）。我们认为这主要是由于“三道红线”政策下，资金面的相对紧张使得房企拿地、开工的意愿不强，此外非必要开工的逐渐洗出也是造成开工偏弱的重要原因，我们预计后续开工可能会延续相对2019年同期偏弱的态势。同样的，由于“三道红线”政策影响，房企具备加速竣工结转、提高净资产以压降杠杆的动机（1-2月房屋竣工面积较2019年同期增长8.2%（同比+40.4%）），我们判断今年竣工的高景气度或将延续。

刘钢贤、杨鑫

上一期强出口和美国财政刺激相关的电话会我们有重点提示集运和干散货板块以及港口修复的机会，在这里我们结合最新的数据和运价做一个更新。

首先集运板块我们继续看好，需求端，2月份八大港口集装箱吞吐量同比增长37%，较2019年2月增长9.9%，其中外贸箱同比增长37.9%，内贸箱同比增长34.7%。从更高频的数据来看，3月上旬港口集装箱吞吐量增速为14.5%，其中外贸箱同比增长13.8%，内贸箱同比增长16.7%，港口反馈就地过年使腹地企业复工更快，春节后箱量恢复早于往年。美国在财政刺激之下，补库存和消费应该继续对出口有一定的支撑，我们预计集运需求跟随出口继续保持强劲。

供给端，闲置船一直处于低位（仅占总运力的1%），春节期间运力停航远少于往年，但运价下跌的幅度好于预期。美线依然强势，3月12日SCFI美西线为3,999美元/FEU，周环比-0.2%，欧线和其他航线随着节后囤积货源的减少，运价有所回落， 3月12日SCFI欧线为3,712美元/TEU，周环比-6.4%，即使运价有所回落，各航线从最高点回落的幅度均仍不超过20%，好于预期。

根据海外同行陆续披露的指引，马士基和赫博罗特1Q21的业绩均要好于4Q20。我们一直强调航运公司的战略中心逐渐从份额转向盈利和现金流，行业的ROIC见底回升，航运公司获得的现金也主要用于优化资产负债表和部分补充性的新船订单，考虑近期的订单后在手订单与运力之比仍仅为12%，处于历史低点。

看好内贸集运：需求受益于内循环和散改集，格局改善和集中度的提升在需求向上时带来运价向上弹性。需求侧看，根据中国港口协会，3月上旬八大枢纽港口内贸集装箱业务增势强劲，吞吐量同比增长16.7%，表明在内需带动下，国内生产物流恢复更快。从供给端看， 2020年沿海省际运输集装箱船运力同比增长3.4%，增速明显放慢。受益于需求侧稳步增长而运力供给维持平稳，我们预计内贸集装箱运价存在向上超预期可能。

图表: 集运各主要航线运价：SCFI指数

资料来源：上海航运交易所，中金公司研究部

图表: 沿海省际运输集装箱船运力及增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部   注：不含多用途船

图表: 内贸集装箱运价PDCI指数   

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

干散货：周期向上。在手订单与运力之比已经降低到只有6%的历史最低水平，每年的新船交付非常有限，随着需求复苏，我们认为有望开启盈利向上周期。从运价来看，年初以来小型船运价表现强势并且春节前后都没有明显回调，主要因船舶供给有限，需求受粮食和煤炭等货物支撑，大船（好望角型）主要受铁矿石需求影响，年初受铁矿石价格上涨带动运价冲高，近期出现明显的季节性回落。我们看好干散货市场供给端改善，节后复工有望驱动运价上涨。

图表: 干散货：BDI指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 干散货：BCI指数   

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 干散货：BSI指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 干散货：BHSI指数      

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

油运：下半年迎来布局时点。运价目前仍处于深度低迷当中，主要是受原油去库存和OPEC减产的影响。从供给面来看，运价低迷情况下，老船拆解在近2年间隔后重新出现，有望加速市场的平衡过程。往后看，我们预计，随着欧美疫苗逐步接种，需求端逐步恢复，减产或有望逐步退出。近期油价上涨已经体现了一部分该预期，因为我们认为油轮运价大幅上涨或需等待下半年旺季，我们建议部分投资者可考虑在观察OPEC减产放松的信号后开始左侧布局。

图表: VLCC各航线平均TCE运价

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

港口：出口的强势也带来了港口吞吐量的快速恢复，我们认为在去年低基数的情况业绩也有望实现高增长，建议关注修复性机会。

我们在上周发布1Q21的业绩预览，也是我们目前最新的投资策略。综合考虑近期股价回调后优质个股介入机会，以及1Q业绩超预期可能性和长期前景，推荐十个标的，包括跨境电商物流、航运、即时配送、化工物流、航空、机场、铁路等板块的标的。欢迎大家关注相关报告。

孔令鑫

机械行业重点介绍工程机械及工业自动化的月度数据。当前机械装备行业需求保持高景气，行业回调主要反映了利率上行预期下的估值压缩，以及部分投资者获利了结，我们重申对于行业龙头的中长期看好。

1) 挖掘机1~2月销量高增长。2021年2月我国挖掘机(含出口)销量2.8万台左右，同比增速205%；国内2.5万台，同比增长256%；出口3,743台，同比增长57.9%。1~2月累计来看，行业销量4.8万台，同比增长149%；其中国内市场4.1万台，同比增长177%；出口销量7,318，同比增长61%。从2019年以来，中国挖掘机产品竞争力显著提升，出口销量持续高增长，2020年逆势同比增长30%，我们预计今年出口销量可能加速，实现40~50%同比增长。展望三月份，我们预计下游景气延续，行业整体销量有望实现40%~50%的同比增长。这也是基于我们对于主机厂利用小时数的跟踪得到的判断。

2) 利用小时数显示下游工程需求饱满。我们近期统计了主要工程机械主机厂的存量设备利用小时数情况。1~2月中金挖机利用指数同比增长74%至145小时，汽车起重机利用小时数同比增长67%至167小时；混凝土泵车利用小时数同比增长22%至60小时。存量设备小时数增长，表明下游工程需求饱满，我们预计2021年挖掘机、起重机、混凝土泵车行业销量仍有望保持10~20%的同比正增长。

1) 我国制造业周期复苏继续利好工业自动化装备。2月中采制造业PMI为50.6%，连续12个月位于荣枯线以上。我们预计2021年我国制造业固投同比增长10%以上，今年上半年工业自动化需求仍将保持饱满。我们近期跟踪的自动化企业新签订单，机床、注塑机企业订单保持接近翻倍增长；叉车行业排产饱和，都验证了我们对于制造业固投回暖的判断。

2)  中长期工业自动化需求确定。从中期来看，工业企业“机器换人”的需求日益增长，同时国产品牌的进口替代将继续深化。我们看好工业机器人、激光设备、机床工具、注塑机等行业的细分龙头。

裘孝锋 赵启超

节后一线的石化化工龙头股经历了一轮较深的调整，基本上都有20%甚至接近40%的回撤，站在目前的时点，是不是到了重新买入的阶段？

第一、我们想探讨的是周期的位置，现在整体化工品的价格走势处于什么位置？从我们近期和市场的交流情况来看，大家比较担心的是重演2011年一季度的情况。我们想从两方面情况来帮助大家理解当前所处的阶段：

首先，我们来看通胀两个关键的指标。2011年3月国内的CPI是5.38，PPI是7.31。2021年2月份国内的CPI是-0.2，PPI是1.7。显然国内真实的通胀压力不大，不存在经济紧缩的动作和预期。并且目前的PPI仅为1.7，离市场普遍预期的高点5-6之间还有较大的距离。PPI还处于从0到高点第二阶段的起点。正如我们之前反复强调的是中信基础化工指数的超额收益率跟PPI的趋势密切相关，PPI从出现低点之后到高点出现的完整过程当中，中信基础化工指数的超额收益率是趋势向上的，虽然在中间也会有波动，但总的方向是PPI没有见顶之前，中信基础化工指数的超额收益趋势向上。

其次，我们特别想指出的是在一个没有疫情的平行世界，这一轮化工行业的周期运行到2021年，应该是上行周期的开始。如何理解这个结论？在我们历史的研究框架当中，化学纤维是个典型的早周期行业，在整体化工景气行情当中，化学纤维如氨纶、粘胶和涤纶长丝往往走在其他产品的前面。化学纤维从去年下半年开始就有复苏的迹象，并且在今年进入繁荣的阶段。从下图当中可以清晰的看出化学纤维行业新增产能先于化学原料及制品1年见顶，所以我们能看到2021年整个化工应该有望进入一个上行周期。因为疫情的因素，去年上半年全球经济共振向下导致中国化工品指数跌入底部，今年上半年共振向上把化工品价格快速拉上来之后，不用过于担心后续价格的回落。

图表: 化学纤维行业周期领先于化学原料级制品一年

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 有疫情和无疫情下的中国化工品指数（示意图）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

第二、一线龙头经过这一轮股价的调整以及业绩的快速回暖，估值到了比较合理的区间。根据行业基本面情况及上市公司近况跟踪，中金石化化工团队对主要上市公司2021年一季度业绩作了展望。6家主要的一线龙头企业的一季度业绩均出现了大幅增长，其中万华化学、华鲁恒升、荣盛石化和恒力石化就出现了翻倍的增长。反映在一季度业绩年化动态PE落到了一个比较合理的区间。

从长期来看，随着国内推行“30达峰、60中和”的二氧化碳排放减量战略，对于化工行业，一般企业不仅新上产能的难度在快速的增加，存量产能都将面临能效和碳效的考验（核算能效和碳效至少以行业平均值为基准，甚至直接以先进产能为准）。在这个过程当中，具备先进能效和碳效的一线石化化工龙头必将脱颖而出，所以站在目前时点，我们建议继续坚守一线石化化工龙头的投资价值。

刘佳妮

►用电方面，1-2月全国用电量同比+22.2%。分产业，一产、二产、三产同比分别增加26.5%、25.8%和22.5%。

►发电方面，前两个月，全国发电量同比增长19.5%，其中火电+18.4%，水电+8.5%，而风电、光伏在装机大幅增长以及风资源、光照资源改善后，发电量同比大幅提振+49.0%， +25.8%。新能源运营企业如龙源电力、大唐新能源的前两个月发电量同比增速38.4%和62.4%。全年我们预计用电量同比增长9.1%，较市场更为乐观。

► 上游硅料价格坚挺，在下游扩产囤料的需求支撑下，供需紧张率先涨价，年初至今单晶硅料价格已累积上涨月价格累积上涨35%，目前成交价、报价均已达到约115元/公斤，接近2018上半年水平。

► 中游硅片环节顺利传导了自去年12月中启动的本轮硅料涨价，受益于下游电池片环节更快的扩产，以及两间龙头硅片厂对于价格的掌控能力。

► 目前压力主要集中在供给偏松的电池环节和直面下游业主的组件端。电池环节实际成交价上浮幅度仅在2~3分/瓦、此前报价拟涨5分/瓦。今年已开标的组件集采价格仍在1.6元/瓦以下。第三方反馈的国内单双面组件价格目前落在1.65-1.75元/瓦未有明显上探。

两会期间“碳中和”主题火热，电力板块走强。我们认为政府再次强调“扎实做好碳达峰、碳中和各项工作”，意味着我国能源体系向更清洁、更安全、更经济的方向转型已经不可逆。

我们重申新能源运营商是力推的值得配置的赛道，近期的一份网传的《2021年风、光发电开发征求意见稿》引发资本市场悲观情绪，带来股价下挫。但我们认为碳中和目标下，新能源板块的增长是具备长期确定性的，电力结构重塑利好清洁电源，打开风、光、水、核等非化石能源的发展空间，从今年起步，这是一个将撬动数十万亿投资的大机会。新能源运营龙头“十四五”规划宏伟，盈利具备明显成长性。我们测算平价光伏、风电项目回报率有望超过10%。平价项目将与火电、水电、核电一样，由当地省级电网公司结算电费收入，不再制约于国家可再生能源发展基金缺口带来的补贴拖欠压力，现金流表现将匹配其账面盈利水平。我们认为平价项目的陆续并网将会稀释运营商补贴项目带来的现金流回款压力，实际现金流入与理论现金流入匹配度逐步回升，为支撑后续项目开发、降杠杆、股东分红带来资金基础。当前运营估值仍然偏低，值得逢低布局。

此外，水电、核电等清洁电源将在我国电力结构碳中和转型中发挥不可或缺的基荷电源作用，值得关注。我们看好十四五期间雅鲁藏布江、..等区域水电项目开发建设加速推进以及部分省份如云南电力供需偏紧或带来当地市场化电价上行，以及核电发展得到政策积极支持。此外大盘调整过程中，关注防御性板块投资机会。水电、核电等清洁电力具备强现金流属性，在波动市场环境中，防御性板块可能受到配置关注。

詹奥博 王平川

由于2020年初疫情导致的低基数，同比数据的参考性较低，因此我们多计算相较2019年同期的变化。

从投资数据来看，相较2019年同期，1-2月基建、制造业投资分别下滑5.9%、1.3%，表现较弱，而地产、教育、卫生投资分别增长15.7%、19.6%、37.1%，实现了较高增速。2020年4月以来，教育、卫生投资大多实现了10%以上的较快单月同比增长，反映了学校、医院较为旺盛的建设需求。对于制造业投资，考虑12月工业企业利润延续20.1%的较快增长，同时2021年PPI中枢有望上升，我们继续看好2021年制造业投资加速增长，从而钢结构、化学工程、冶金工程等子行业有望受益。

从订单数据来看，我们跟踪的样本企业1月新签订单相较2019年增长30.6%，延续较快增长，其中房建、基建分别同比增长4.7%、57.5%，基建延续强劲增长，体现建筑项目端需求较为充足。

从资金端来看，2月新增中长期贷款表现较好，反映了企业较强的融资需求；展望2021年，预算赤字率、专项债发行规模有所减少，但减少幅度有限；而考虑到财政收入恢复性增长，我们认为财政支出总规模仍有望增加，对2021年基建投资形成支撑。

我们建议关注几个投资方向：1）看好制造业投资加速、建筑工业化变革驱动下的钢结构龙头；2）受益于存量房的积累和“碳中和”工作的推进、进行多元化扩张的建工建材检测龙头；3）部分建筑央企估值处于历史底部，且已呈现出现金流逐步改善、市场份额继续提升的趋势，建议关注。

常菁

整体看2月汽车产销符合预期。根据中汽协数据，2月汽车产销分别达到150.3万辆、145.5万辆，环比-37.1%、-41.9%，同比增长4.2倍、3.6倍。参考2019年2月销量在148万辆，2月销量基本可比2019年水平，延续了去年3-4季度以来稳定恢复的态势。1-2月累计销量达到395.8万辆，同比+2.8%，重要系重卡增长驱动。细分板块来看，乘用车、客车需求温和复苏，重卡需求延续强劲。

具体来看：

乘用车方面，2月乘用车批发、零售销量分别达到113.5万辆、117.7万辆，相比2019年同期，批发量下降6%，零售微增0.6%，1-2月零售量与2019年同期持平。根据终端调研反馈，今年就地过年政策的执行对节前返乡购车潮有一定压制，但同时带动春节假期结束后客流量更快的恢复，我们认为汽车行业处于平稳复苏状态。保守的批发量带动零售库存进一步下降，我们预计到4月车展期间车企加库会更积极。2月新能源车批发销量约10.0万辆，环比下降39.5%，部分新势力车企对1季度销量指引较为保守，我们对全年销量预期乐观、预计走势体现为前低后高，我们预计2021年全年新能源乘用车销量将达到160万辆以上。

商用车方面，重卡需求已然强劲，客车需求温和复苏。

2月重卡销量达到11.2万辆，刷新重卡市场2月份销售历史记录，同比增速达到+198%，较2019年同期销量增加43.6%。考虑到春节假期因素，且2月销量相较2020年12月环比增长2.2%，我们认为2月份重卡销售数据仍略超市场预期