流动性警钟第二次敲响，通胀无牛市?

“别忘了，通胀无牛市”。估值泡沫在牛年必然要被挤压，均值回归将是必然。开年以来，流动性的警钟第二次敲响了，各种防空演习不断上演，此时希望你已经找到“防空洞”，以平常心等待牛年小惊喜。

进入牛年以来，全球股市震荡加大，如果说2020年底我们的社融第一次环比收紧意味着流动性警钟的第一次敲响，那么伴随着美债收益率的不断回升和美元、原油的走强，似乎全球流动性的警钟也开始敲响了。

我们必须承认，本轮从去年二季度以来的全球牛市基本是由流动性推动，从高科技到大消费，从房地产到..，一切都是货币的功劳，为了抵御必将到来的通货膨胀，资金如水，到处寻找可以增值的方向，所谓的抱团也好，核心资产的溢价也罢，说到底就是钱太多。

不过，进入牛年，随着大宗的不断上涨，特别是原油突破60美元/桶，通胀似乎已经就在眼前，此时敢不敢继续放水、未来如何收场，这将是牛年全球央行的一大难题。还记得年初我们给出的牛年关键词“上半年看通胀、下半年治通胀”，如果后面还要跟一句，那就是“别忘了，通胀无牛市”。

看似谨慎的观点也折射出我们年初给出的核心策略“牛年投资，以平常心求小惊喜”，在经历了两年不错的收益后，今年注定是要以稳健保守为主。好在A股依靠着中国经济的快速复苏和内部强劲的居民储蓄搬家，还要感谢抱团背后留下的一些洼地，使得牛年的投资尚有回旋的余地。

不过，伴随着流动性的边际收紧和部分明星公募的停止申购，估值泡沫在牛年必然要被挤压，均值回归将是必然。

另外，近期不断有身边亲友问到基金买卖的问题，我的看法是，申购基金的过程首先是一个承认自己不够专业的成熟表现;其次，上千个基金经理，选择也要慎重，经验是这行业最大的本钱;最后，最好的权益基金过去十年的最好收益平均也就是20%，而过去两年基金完成了双60%的不在少数，因此现在认购权益基金一定不是一个好的时刻，或者说，一定要有一两年不..的思想准备。

因此，牛年如果一定要投资基金，我们的建议是不妨考虑明星混合基金，跌时做债、涨时做股;或者等待大跌时定投指数;或者索性关注一些高分红的低估值企业，长期持有等待高分红，股价涨跌也就看开了。

开年以来，流动性的警钟第二次敲响了，各种防空演习不断上演，此时希望你已经找到“防空洞”，以平常心等待牛年小惊喜。

过高的股价，崩盘是迟早的事儿，实际上前一段时间市场新增资金舍近求远南下追高，就已经表现出了对A股抱团股的恐高，预兆是明显的。3450点附近支撑一旦失守，上证指数回到3180点至3460点之间长时间徘徊将成为大概率。

在过去的两周里，股市急涨急跌，明显构筑阶段性顶部，其原因主要是被机构抱团的白马股估值已经明显过高，加之到了上市公司年报披露期，很多公司的业绩虽然有增长，但是增速不及预期，于是，抱团变成了踩踏。过高的股价，崩盘是迟早的事儿，只是大家不知道会在哪一天发生，实际上前一段时间市场新增资金舍近求远南下追高，就已经表现出了对A股抱团股的恐高，预兆是明显的。

从基本面看，有专家表示，疫情有可能在3月份出现拐点，如果真能实现，则全球性的流动性超宽松必然有所收缩，前不久央行也有过净回笼的公开市场操作，虽然我们热切的希望疫情早一点过去，但是一旦疫情出现拐点，支撑货币驱动牛市的基础也就不复存在了。所以，要密切注意疫情的动向。

从技术面看，前期上证指数的快速冲高刚好达到去年震荡了半年之久箱体的一个幅度，在上涨了一个箱体幅度之后遇阻回落，只是这个回落是由于机构抱团股发生踩踏造成的，所以显得异常惨烈。从技术面来说，如果有效突破一个中期的箱体，就不能再回到原来的箱体之中，否则向上的突破就变成了假突破，箱体以上构成技术面上的多头陷阱。所以，要密切关注上证指数3450点附近的支撑力度，一旦失守，上证指数回到3180点至3460点之间长时间徘徊将成为大概率。

从市场层面看，新基金发行与老基金赎回产生的新增量可能不及预期，不论是研究机构还是基金公司以及媒体，一般都不方便讨论这个问题，但是从历史上看，有些时候新基金的发行会造成老基金的大量赎回，基金公司只好在新的资金还没有到手之前被迫大量的抛售老基金持有的股票，以便应对老基金的赎回，在新基金旺销的时间窗口出现老基金抱团股票的踩踏，不得不有所疑问。

综上所述，上证指数3731点已经明显构成了阶段性的顶部，机构抱团的股票跌幅还不具备足够的吸引力，新的抱团取暖有可能在低市盈率高分红的板块中产生。操作方面，短期内任何反弹都是逢高减磅的机会。

“富吉瑞的保荐过程很诡异。两名保荐代表人都是跳槽过来两三个月，就来做材料了。”春节前夕，《大众证券报》“蔡方工作室”记者接到投资者F先生投诉称。F先生所提及的富吉瑞公司全名为 “北京富吉瑞光电科技股份有限公司”，是一家主要从事红外热成像产品和系统的研发、生产和销售，并为客户提供解决方案的高新技术企业。其申请科创板上市材料于1月20日获受理，2月10日发行审核状态变更为“已问询”。

根据F先生提供的线索，记者展开了调查。富吉瑞招股说明书显示，IPO保荐人、主承销商为华英证券有限责任公司 (下称 “华英证券”)，保荐代表人为刘亚利、余晖。华英证券在关于富吉瑞的发行保荐书中对刘亚利、余晖保荐业务执业情况做了较为详细的介绍，列举了两人主持或参与的具体项目，称“在保荐业务执业过程中严格遵守 《保荐业务管理办法》等相关规定，执业记录良好”。

然而，上述两名保荐代表人的保荐业务参与项目无一是属于华英证券的。中国证券业协会网站信息显示，刘亚利、余晖均为华英证券新进之人。刘亚利“执业变更记录”记载，上一家单位为兴业证券，离职日期为2020年8月25日，9月22日登记入职华英证券。余晖则稍早于刘亚利入职，其“执业变更记录”显示，2020年8月21日登记入职华英证券，2020年7月20日从招商证券离职。

发行保荐书显示，富吉瑞项目组于2020年12月3日向华英证券的业务管理部提交了富吉瑞首次公开发行股票并在科创板上市项目内核申请。华英证券投资银行业务内核..于12月8日召开了内核会议，审议通过同意推荐富吉瑞本次首次公开发行股票并在科创板上市。也就是说，在刘亚利任职不到三个月、余晖入职刚过三个月，富吉瑞项目组即完成一系列工作并提出了内核申请。

华英证券富吉瑞项目组除了上述两名保代之外，只有两名成员高金松、夏文波。记者通过中国证券业协会网站查阅了两人资料：高金松，大学本科学历，执业岗位为“一般证券业务”，于2020年9月18日登记，华英证券为其工作的首家单位。夏文波也是大学本科学历，执业岗位为“一般证券业务”，于2020年9月4日登记入职华英证券。不同的是，夏文波曾有过在券商工作的经历，其2012年、2013年在招商证券做过 “证券经纪人”。

记者就 “华英证券两名保荐代表人在入职不到三个月的时间内，提交内核申请，是否做到了充分尽职调查、审慎核查?华英证券何时进场?其时是否该两名保荐代表人?”致函富吉瑞，公司回函称：“公司与华英证券于2020年8月18日签署了辅导协议，本次辅导公司各方高度重视，与各中介机构通力配合，保荐机构委派了具有较高专业水准、项目经验和较强责任意识的辅导工作小组对公司开展了辅导工作，辅导过程中勤勉尽责，同时对公司具体情况也有针对性的制定了辅导计划并按计划推进了相关工作。保荐机构按照相关规定和辅导要求认真履行了辅导责任，较好的完成了辅导协议和计划中规定的各项任务，良好的完成了各项辅导工作。”

2020年8月18日双方签署辅导协议，其时，华英证券称：“针对本项目选派了经验丰富的工作人员组成辅导工作组。”华英证券在呈报北京证监局的有关富吉瑞《辅导工作总结报告》中介绍，委派刘亚利、余晖、高金松、夏文波等人作为富吉瑞上市辅导小组成员，其中刘亚利任辅导小组组长，其具备首次公开发行股票主承销工作项目负责人的经验。

从上述资料情况来看，在华英证券富吉瑞项目组里，刘亚利在双方签署辅导协议时，还是兴业证券的员工。即便是入职最早的余晖，虽然已经从招商证券处离职，但是入职华英证券也是在辅导协议签订三天之后。

“的确存在问题，通常项目辅导到保荐需要6到12个月的时间。签订保荐协议后，才招聘保荐代表人、项目组成员，作为项目的品控，存在突击申报的嫌疑。”上海一资深律师接受《大众证券报》记者采访时表示，“还存在一种可能性，是保荐代表人将业务从原来证券机构带到新任职机构。也就是所谓的‘飞单’。”

“目前没有规定要求辅导协议在人员入职后签署，因此不能说这种做法不合规，但个人感觉这不合适。考察保荐质量，不能光看时间长短，更要看结果如何。富吉瑞项目组后面两人(高金松、夏文波)的执业资质存在瑕疵。至于是不是‘飞单’，有这种可能，但不好确定。”国内某大型券商资深保代告诉记者。

2月伊始，上海和辉光电股份有限公司(以下简称“和辉光电”)科创板IPO成功过会，公司主营产品是中小尺寸AMOLED半导体显示面板，此次拟募资100亿元，其中20亿元用于补充流动资金，其余用于AMOLED生产线产能扩充项目。

《大众证券报》明镜财经工作室记者注意到，报告期内一直亏损的和辉光电多个面板产品平均单价低于行业平均水平，而身为地方国有控股企业，头顶高科技光环却存在长期违规超比例使用劳务派遣员工情形。此外，和辉光电还存在与曾是“老赖”劳务派遣企业合作，合作的劳务派遣企业许可证期限可能与事实不符，劳务派遣费用支出披露不详等相关问题。

和辉光电主营产品主要应用于智能手机、智能穿戴以及平板、笔记本电脑等消费类终端电子产品，属于资金、技术密集型行业企业，同时身为地方国企，但却长期存在违规超比例使用劳务派遣员工的情形。

招股书上会稿(以下简称“招股书”)中称：“公司是..国有企业改革领导小组确认的‘百户科技型企业深化市场化改革提升自主创新能力专项行动’入选企业，被国家工信部评为工业企业知识产权运用试点企业，被国家知识产权局评为国家知识产权优势企业，是高新技术企业和上海市专利工作示范企业。”

此外根据招股书，和辉光电的控股股东上海联和投资有限公司系上海市国资委持股100%企业，其实际控制人为上海市国资委。这意味着，属于高科技企业的公司是地方国有控股企业，同时拥有党组织和工会。

但招股书显示，身为地方国企和高新技术企业的和辉光电，2017年末、2018年末和2019年末都存在劳务派遣用工人数超过总用工数10%的情形 (见图一)，违反了我国2014年3月1日起就施行的《劳务派遣暂行规定》第四条规定，即“用工单位应当严格控制劳务派遣用工数量，使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的10%。”

而且，从和辉光电2018年末劳务派遣用工数量来看，较2017年末大幅提升，用工占比也从23.44%不降反升至24.24%。

对于超比例违规使用劳务派遣员工，和辉光电招股书中如是解释：“报告期内，发行人劳务派遣用工比例超过10%的主要原因是：一方面，由于年底或新年期间，大量一线作业员离职返乡，发行人使用劳务派遣员工对一线作业员进行补充;另一方面，由于发行人产能的提升和客户需求的增加，相应需要增加劳务派遣员工以满足产出要求。”

那么，作为拥有党组织、工会的地方国有企业和高科技企业，为何在报告期内却长期存在违反《劳务派遣暂行规定》超比例使用劳务派遣员工的情形?和辉光电的党组织以及工会，是否知晓公司长期存在违规超比例使用劳务派遣员工的情形，并有无起到规范用工的监督作用?同时，报告期内长期存在违反《劳务派遣暂行规定》超比例使用劳务派遣员工的情形，是否暴露出和辉光电在企业治理上存在监督、内控的缺失或漏洞?

上述种种疑问，萦绕着和辉光电。

《大众证券报》明镜财经工作室记者进一步调查发现，和辉光电还存在与曾是“老赖”劳务派遣企业合作，劳务派遣企业许可证期限可能与事实不符，劳务派遣费用支出披露不详等相关问题。

和辉光电在对第二轮审核问询函的回复中，披露了报告期内曾与6家劳务派遣公司开展过合作，其中包括安捷尔外包服务(上海)有限公司、上海东科人才服务有限公司(见图二)。

企查查显示，成立于2012年的安捷尔外包服务(上海)有限公司持股50%的股东为刘建华并担任总经理，王海荣为法定代表人和执行董事、监事，该企业自身有失信被执行信息，案号为(2016)沪0112执06664号，系上海市闵行区人民法院于2016年7月20日立案执行，该失信信息发布时间为2016年8月8日(见图三、图四、图五)。

这意味着，安捷尔外包服务(上海)有限公司曾是人们俗称的“老赖”企业。

根据和辉光电的披露，与安捷尔外包服务 (上海)有限公司合同期限为2016年9月8日至2018年9月7日。也就是说，在安捷尔外包服务(上海)有限公司成为“老赖”后，和辉光电仍然选择了与其在劳务派遣上合作。

此外，企查查显示，目前仍与和辉光电合作的上海东科人才服务有限公司(合同期限为2018年9月8日至2021年9月7日)，股权穿透显示绝对控股股东系前述刘建华，前述王海荣担任监事。

而且，和辉光电在回复函中披露，上海东科人才服务有限公司的劳务派遣经营许可证编号为浦人社派许字第00636号，劳务派遣经营许可证有效期限是2017年5月16日至2020年5月15日、2020年4月10日至2023年5月15日(见图二)。

但是，企查查显示，上海东科人才服务有限公司 (统一社会信用代码91310115MA1H91J82F)的行政许可中，编号为浦人社派许字第00636号的劳务派遣经营许可证，有效期期限只到2020年5月15日(见图六、图七)。

此外，通过信用中国进一步查询显示，上海东科人才服务有限公司(统一社会信用代码同上)目前只有一项关于劳务派遣方面的行政许可，文书号为奉人社派许字第02627号，许可机关为奉贤区人力资源和社会保障局，决定日期为2020年6月10日，文书名称为劳务派遣许可证，许可内容为劳务派遣公司经营地址变更，有效期自2020年6月10日至2023年6月10日(见图八)。

以上述两条查询信息来看，和辉光电回复函中所称，与企查查、信用中国显示的信息存在出入，即上海东科人才服务有限公司的浦人社派许字第00636号许可证有效期只到2020年5月15日，同时上海东科人才服务有限公司的两个劳务派遣许可证有效期之间存在约1个月的时间间隔，在此期间其是否为和辉光电提供劳务派遣服务值得关注。

还值得注意的是，和辉光电招股书中，对于报告期末存在使用人数较多的劳务派遣员工，即最低超过420人、最高接近860人的情况下，每年度劳务派遣员工的费用总金额却并未明确披露，虽然招股书中称 “直接人工包括直接生产人员的工资、奖金等薪酬费用以及劳务派遣员工的劳务费用。”经过查询，招股书中只在管理费用构成情况中列出劳务费用项目(见图九)。并且，公司也未披露报告期内每年度与具体劳务派遣公司的合作情况，包括用工人数、金额等。

显然，和辉光电可能面对下列疑问：

1、安捷尔外包服务(上海)有限公司在与和辉光电合作前就存在失信被执行信息，公司是否知晓和为何选择与之合作?和辉光电选择劳务派遣合作企业有无标准或者对其有无相应的背景调查，如有该企业是如何通过公司筛选的?

2、公司在二次审核问询回复函中所称上海东科人才服务有限公司浦人社派许字第00636号的有效期是2017年5月16日至2020年5月15日、2020年4月10日至2023年5月15日，为何与通过企查查、信用中国查询显示的信息不一致?公司所称是否与事实不符，甚至存在虚假陈述?

3、以企查查、信用中国查询信息来看，公司是否存在上海东科人才服务有限公司无劳务派遣许可证情形下却与之合作的情况?

4、公司报告期内大量使用劳务派遣员工，但招股书为何不明确披露每年度劳务派遣员工的费用总金额，以及每年度与各家劳务派遣公司的用工人数、合作金额?招股书是否存在披露不完整的情形?

就长期违规超比例使用劳务派遣员工以及部分劳务派遣企业、劳务费用披露等相关疑问，《大众证券报》明镜财经工作室记者此前致电和辉光电并发去新闻采访函，截至发稿时未收到回复。