债困苏宁!线下王者缘何赢了国美，输了时代?

2021年2月25日，苏宁易购发布重大事项停牌公告，公司实际控制人、控股股东张近东先生以及股东苏宁电器集团拟筹划股份转让事宜，预计转让比例20%-25%，股权受让方属于基础设施等行业。根据股权转让比例，该交易完成后，苏宁易购实控人将可能发生变更。

被市场质疑“资金链紧张”半年之后，苏宁易购迎来了控制权转让的惊爆新闻。受这一消息刺激，苏宁易购下跌已久的多数公司债开盘即上涨，市场信心瞬间回弹。

或许从张近东父子将苏宁集团股权全权质押给阿里时起，苏宁系遇到的资金链问题可能已经到了内部难以腾挪的地步。或许那时，苏宁易购控制权转让这把箭就已经上了弓。

回头来看，创立30年的苏宁易购（002024），在股市、债市经历了“惊魂”半年。

其股价从2020年7月的12.55元/股，下跌至2021年2月8日6.55元/股的低位，市值几近腰斩。

苏宁系公司的债券交易价格也在下跌。苏宁商业保理有限公司（简称“苏宁保理”）发行的苏宁6A债券，2020年7月2日的收盘价为101.07元，至2020年12月9日跌至45.48元，下跌55%，该债券已于2021年1月8日摘牌。苏宁易购2018年发行的7只公司债，交易价格同期也不同程度下跌5%-15%之间。

一系列突发事件，更带来债市的连锁反应。

2020年11月8日晚间，深深房A（000029）公告，终止推进了4年的恒大地产借深深房A重组回A股上市的计划。恒大地产回A受阻，曾对其投资的苏宁系公司，成为市场关注的焦点。

2017年11月6日，苏宁集团旗下的苏宁电器集团有限公司（简称“苏宁电器”）全资子公司南京润恒企业管理有限公司（简称“南京润恒”），向恒大地产战略投资200亿元。交易完成后，南京恒润持有恒大地产4.7%的股权。

市场质疑苏宁电器难以收回投资，将进一步加剧其资金链紧张。叠加2020年11月份的债市黑天鹅事件影响，进一步触发了苏宁系相关债券交易价格下跌。

受到关注的，还有苏宁易购实控人张近东质押股权融资的消息。

2020年12月4日，国家企业信用信息公示系统变更信息显示，苏宁集团股东张近东、张康阳父子及南京润贤企业管理中心（有限合伙，简称“南京润贤”）将持有的苏宁集团全部10万股股权质押给淘宝（中国）软件有限公司（简称“淘宝”）。同一日，张近东还将苏宁置业集团有限公司（简称“苏宁置业”）6.5万股股权质押给淘宝以获得融资。这再一次引发外界对苏宁系资金链紧张的猜测。

债券价格的涨跌，往往反映投资者对债券发行主体的市场信心。债券的跌势，恰恰反映出投资者对苏宁易购等发债主体现金流情况的信心低迷。

为维护公司债券价格稳定，苏宁系公司大举回售、购回债券。2020年11月13日至2021年2月1日，苏宁易购、苏宁电器合计支出179.56亿元，回售、购回公司债券（表1），借以缓解市场疑虑。

触发苏宁易购股债双跌的直接原因，或许是其已连续6年扣非后净利润录得负数，账面净利润几乎全靠出售资产和股权所得投资收益、政府补贴等非经常性收益支撑，而其剥离资产最主要的接收方即是苏宁系关联公司。

2020年，受新冠疫情对线下零售业冲击的影响，苏宁易购更录得上市16年来的首次净利润亏损。苏宁易购披露的2020年业绩预告显示，归属于上市公司股东的净利润预计亏损34.53-39.53亿元，归属于上市公司股东的扣非后净利润预计亏损60.87-65.87亿元。

这一苏宁易购史上最大亏损，进一步引发了市场对其转型不利、业绩下滑的担忧。

曾经一直是资本市场模范生的苏宁易购，何以走到巨亏时刻？

从巅峰到下滑

作为中国最知名的连锁零售企业之一，苏宁易购成立于1990年，最早以南京本地的线下空调专营店起家，先在与传统百货商场抢市场中壮大，后转型家电连锁零售，以“租、购、建、并”多管齐下的扩张策略，与国美电器（00493.HK,已更名“国美零售”）、五星电器等家电连锁零售商同台竞技，快速成长为全国性的家电连锁零售商。

连锁经营模式，不仅令苏宁易购积累了上游规模集采的议价能力，可以获得上游厂商产品首发、定制包销、部分产品OEM和ODM的支持，更吃到了占用上游供应商货款、借以滚动扩张的“类金融运营”红利。

截至2019年末，苏宁易购拥有各类自营门店3630家，零售云加盟店4586家，线下店涵盖生活广场、3C电器、超市、母婴、百货等各类业态，覆盖城市核心商圈、社区、农村、校园等多级市场；线上拥有苏宁易购、苏宁易购天猫旗舰店、小程序、苏宁拼购、直播等多个入口..。

得益于连锁规模优势，苏宁易购2001-2003年的营收年化增长率达到53.63%。2004年7月21日，苏宁易购在A股上市，与在港股上市的国美电器，并称家电连锁零售双雄。

国美电器实控人黄光裕2008年末被调查后，国美电器经历了短期业绩下滑，“哪里有国美，哪里必有苏宁”的竞争格局被打破。此时，苏宁易购日后最强劲的对手京东（JD.O）尚未构成威胁。对手“空缺”时期，苏宁易购在一二线城市迅速扩张，2010、2011年新开门店数量较2008年均成倍增长（表2），吃尽了线下家电连锁零售的规模红利。

线下店有新开也有关闭，动态优化

2010-2012年，苏宁易购迎来了业绩爆发的高光期。尤其是2011年，苏宁易购净利润录得48.86亿元，扣非净利润46.24亿元，达到上市后扣非净利润的巅峰。

然而巅峰之后，一二线市场空间饱和，苏宁易购的快速发展也暂告一段落。

2013年，是苏宁易购业绩变化的关键转折点。

2013年前，苏宁易购的净利润与扣非后净利润相差无几；2013年后，其非经常损益金额逐年增高，扣非后净利润由正转负。可以说，2014-2019年，苏宁易购账面净利润几乎全部由非经常性损益支撑，即依靠卖资产和政府补贴收入支撑账面净利润，其主业盈利能力大幅下滑（图1）。

资料来源：Wind

先看近6年来苏宁易购的非经常性损益数据。2014年，苏宁易购非经常性损益21.19亿元，较2013年的0.65亿元增长31.6倍。2019年，其非经常性损益更是达到了155.54亿元的高点，超过其2019年的营业利润。剖除非经常性损益后，苏宁易购的净利润已连续6年录得亏损，且2019年亏损达57.11亿元。

支撑苏宁易购净利润的巨额“非经常性损益”，大部分来源于向苏宁系出售资产和股权的收益。

具体来看，2014年，苏宁易购推进门店REITs(房地产信托基金，是房地产证券化的重要手段),将旗下11家门店的全部权益，以43.42亿元对价，转让给中信金石基金管理有限公司发起设立的私募投资基金，即中信华夏苏宁云创资产支持专项计划，处置该笔非流动资产产生最终收益19.77亿元。11家门店股权转让完成后，苏宁易购“开展相关创新型资产运作模式”，以市场价格租用该11家门店物业继续进行连锁店经营。2014年，苏宁易购还将所持苏宁保理25%的股权，以1380.79万元的对价，转让给苏宁电器集团。

2015年，苏宁易购继续将旗下14家门店的全部权益，以32.65亿元对价，转让给上述中信华夏苏宁云创资产支持专项计划，获得最终收益10.41亿元。如2014年一样，出售后又以市场价格将14家门店租回继续经营。

2015年，苏宁易购还转让了收购不足2年的PPTV股权。2013年，苏宁易购联合弘毅投资，以4.2亿美元的对价，收购PPTV的73.92%股权，苏宁易购持有其46.8%的股权。然而收购后的PPTV并未给苏宁易购带来盈利增长，反而在2014年亏损2.27亿元，2015年亏损扩大至7.9亿元。2015年底，苏宁易购下属境外子公司将所持PPTV的68.08%股权，以3.98亿美元（折合人民币约25.88亿元）的对价，转让给苏宁文化投资管理有限公司（简称“苏宁文化”）的境外子公司。苏宁文化为苏宁易购实控人张近东控制的公司。

2016年，苏宁易购推进物流基地REITs，将6家供应链仓储物业，转让给中信华夏苏宁云享资产支持专项计划，产生收益3.94亿元，转让后又以稳定的市场租金和10年租期的租约，获得该6家供应链仓储物业的长期使用权；这一年，苏宁易购还将北京京朝苏宁电器有限公司100%的股权，以13.05亿元的对价转让给苏宁集团，获得净利润9.88亿元。

2017年，苏宁易购出售了持有的部分阿里巴巴股权，录得净收益约32.85亿元。

2018年，苏宁易购将旗下5家物流地产项目公司的100%股权，转让给关联方云享仓储物流一期基金（苏宁深创投是基金管理人），获得投资收益约9.26亿元，转让后又以稳定的市场租金和10年租期的租约，获得该5家供应链仓储物业的长期使用权。

值得说明的是，云享仓储物流一期基金的基金管理人是苏宁深创投基金管理（南京）有限公司，苏宁易购出资14.02亿元认购了云享仓储物流一期基金51%的份额，因此，该笔交易属于关联交易。除了该5家公司，苏宁易购还转让了宁波鑫海通达90%股权、蜂鸟金融100%股权。

然而，出售7家子公司的收益，不足以维持账面净利润的“增长”。苏宁易购再次出售所持阿里巴巴股权，实现投资净利润110.12亿元。受益于此，2018年苏宁易购净利润录得126.43亿元，较2017年净利润40.5亿元增长212.17%。

2019年，苏宁易购以7.45亿元的对价，将苏宁小店100%股权，出售给Suning Smart Life Holding Limited 100%控制的境内公司（张康阳实际控制企业），该笔交易为苏宁易购增加净利润34.28亿元；苏宁易购还将苏宁金融服务（上海）有限公司17.857%股权，以100亿元的对价，转让给张近东控股的苏宁金控等主体，该笔交易为苏宁易购增加净利润98.57亿元；另外，苏宁易购还出售了陕西苏宁易达物流投资有限公司等5家商贸、物流公司。2019年，苏宁易购通过出售子公司股权，实现投资收益196.64亿元，苏宁易购该年录得净利润93.2亿元。

2020年，苏宁易购的资产出售仍在继续。当年8月底，苏宁易购将孙公司安庆苏宁悦城置业有限公司100%股权，以6.28亿元的对价转让给苏宁置业，苏宁置业由张近东父子合计持股75%，是苏宁易购的关联方。wind工商资料变更信息显示，2020年12月28日，苏宁易购将2016年5月收购的努比亚技术有限公司（简称“努比亚”）4.075%股权转让，交易完成后，苏宁易购不再是努比亚的股东。

由此可以清晰地看到，从2014年开始，苏宁易购部分依靠向苏宁集团等关联方出售旗下资产、股权等获得“非经常性”收益，来维持公司账面盈利。新财富梳理2014-2019年的相关数据发现，苏宁易购与苏宁系的关联交易主要包括销售商品、提供或接受劳务、物业租赁、资产收购与出售，关联交易所涉金额逐年增长，2019年度达到184.29亿元（表3）。

苏宁易购近年剥离的资产，多数出售给了苏宁集团等关联方，一句话，就是苏宁系公司一直用现金在向苏宁易购“输血”续命。那么，经过近6年的“输血”，苏宁集团等张近东父子控制的关联方，是否仍具备充足的现金来支援苏宁易购？

如前所述，张近东、张康阳父子已将持有的苏宁集团全部股权质押给淘宝。截至2021年2月19日，苏宁电器集团持有的苏宁易购45.36%股权被质押融资，张近东个人持有的苏宁易购约19.52亿股股份中的4.11亿股被质押融资。苏宁集团、苏宁电器的现金流似乎也不宽裕。我们来看一下苏宁集团与张近东父子控制的上市公司“体外”资产的造血能力。

张近东、张康阳父子共同持有苏宁集团100%股权，苏宁集团旗下产业主要包括零售（苏宁易购）、金融（苏宁金融）、地产（苏宁置业）三大板块，拥有苏宁易购和..乐购仕（LAOX,8202.T）两大上市公司。乐购仕是成立于1930年的..免税店连锁企业，1992年12月在东京证券交易所上市。

苏宁金融旗下包括苏宁金服、苏宁银行、苏宁消费金融公司三大主体。据其官网所示，截至2019年，苏宁金融交易规模连续3年超万亿元，总资产超千亿元。苏宁置业是苏宁集团旗下不动产的持有和管理..，项目覆盖商业地产、产城小镇、住宅地产、物流地产四大板块。

企查查资料显示，苏宁集团通过层层持股，控制企业约1370家，其中直接投资超过1亿元的公司有苏宁投资有限公司、江苏苏宁体育产业有限公司、苏宁金控投资有限公司、苏宁文化投资管理有限公司、上海云锋新呈投资中心（有限合伙）、苏宁易购，旗下资产体量如此庞大，维持运转所需的资金体量无疑不是小数目。

苏宁集团最为大众所知的一项收购是，2016年6月6日，通过旗下的苏宁体育产业集团，以约2.7亿欧元的总对价，收购国际米兰俱乐部约70%的股权。对国米的收购，是苏宁集团布局体育产业最浓墨重彩的一笔。

但是国米的运营也问题重重。据意大利足球金融媒体《Calcioe Finanza》报道，除了收购款外，收购4年以来，苏宁集团在国米的实际投入已达5.7亿欧元，包括2016年直接注资1.42亿欧元、4年累计股东借款3.36亿欧元（减去利息0.36亿欧元）、4年累计直接贡献赞助收入1.31亿欧元。同时该媒体披露，截至2020年6月30日，国际米兰负债2.44欧元（不包含应支付的有偿股东借款）。基于国际米兰的巨额负债，以及苏宁集团的财务状况，近日，网易体育报道，苏宁集团正在与英国私募基金Bc Partners就国际米兰俱乐部的收购事宜进行谈判，并在与贝恩资本（Bain Capital）谈判债务再融资和贷款的有关事项。苏宁集团与国米的债务最终将如何解决，无疑值得关注。

除了苏宁集团，苏宁系另一个重要运作主体是苏宁电器。企查查显示，苏宁电器通过层层持股，间接持有近1000家企业股权（与苏宁集团持股有重叠）。截至2020年三季度，苏宁电器持有上市公司金陵饭店（601007）2.1%的股权，持股市值约5200万元。

苏宁电器2020年中报显示，其总资产为4068.42亿元，净资产为1065.53亿元，总负债规模达到3002.89亿元，资产负债率为73.81%，高于苏宁易购的负债率。2020年上半年，苏宁电器营业收入1232.43亿元，但净利润仅7.84亿元。2021年1月5日，苏宁易购公告，其第二大股东苏宁电器将所持公司4.04%的股权质押给民生银行以获得融资，截至当日，苏宁电器合计共质押7.565亿股苏宁易购股份，占其持股总数的40.68%。

Wind相关数据显示，苏宁电器从2015-2020年共发行了35只债券，当前余额265.66亿元。由此可见，虽然已经部分回购债券，但苏宁电器的债务压力依然不小。那么，其未来能够拿出巨额现金向苏宁易购“输血”的概率又有多高呢？无疑，苏宁易购必须依靠自身业务来扭亏。

至此，我们首先需要追问的是，规模扩张、营收增长的苏宁易购，为何在2013年后盈利能力掉转直下？

转型电商，一场压力“不对称”的竞争

一家公司的商业模式变迁，或者盈利能力的变化，与其所处时点的商业环境息息相关，而市场环境瞬息万变，机遇也总是转瞬即逝。

要看懂苏宁易购的境况转变，我们需要回溯到十年前，探寻连锁零售行业和资本市场究竟发生了什么。

对实体连锁零售行业影响最大的时代变量，无疑是电子商务的快速崛起。而纵观全球，几乎所有线下巨头在面临发展路径选择的关口，都错过了电商培育的黄金窗口期。苏宁易购亦不例外。

经营家电和3C标准品的苏宁易购，天然具备开展电商业务的基因，然而，其上线电商服务的时间，比阿里巴巴、京东晚了7年。直到2011年，其电商..才正式上线运营。这一年，苏宁易购完成的55亿元定增募资，主要用于线下业务的发展。

2021年2月初，在接受新财富采访时，苏宁易购副董事长孙为民坦陈，早期的电子商务服务..，对实体零售几乎没有冲击，但是它培养并改变了消费者购物的习惯。实际上，上世纪90年代，苏宁就感受到这一影响，并有开展电商业务的考虑，苏宁销售的家电、3C产品也是最容易做线上销售的品类，但是，电子商务的运营模式和线下零售差异不小，不仅需要在电脑、网络、人才等软硬件资源上作大量投入，作为零售巨头的苏宁要全面转型，也背负沉重的包袱。

“很多人说，如果苏宁当时全部关闭线下店，转线上，现在会很好。但是当时苏宁已经有1000多家连锁店，十多万员工，如果全部关闭线下店，大幅裁员，会引起很大的社会震动。企业家还是有社会责任的，所以我们那时候放弃了立刻发展电子商务，坚持做实体零售。”

错过电商发展先机的苏宁易购，到2010年，重新提出要做电子商务。只是，本可以积极应变的主动权已失，剩下的更多是被动适应的蹒跚。

孙为民回忆，“2008年，美国次贷危机引发全球金融危机后，苏宁的连锁发展到了一个瓶颈。我们早年主要是在经济相对发达的一二线城市开店，这种同城连锁效应非常明显。再往后，我们的主阵地或者是新拓展的市场，可能要往下沉市场走。这时候，连锁的模型就跟在一二线城市完全不一样了，不可能再复制以前的发展轨迹。所以，对苏宁来讲，是粗放型的高增长或者规模性增长到了一定的瓶颈，下沉市场的开拓面临现实困难。为了拓展新的增量市场，我们重新开始做10年前没有做的电子商务”。

急需寻找驱动业绩成长的新品类和新空间的苏宁易购，2010年开启线上业务，2011年正式上线运营电商。2011年，苏宁易购还提出“超电器化”发展战略，打造全品类、全渠道商品销售..。

2011年，苏宁易购年报披露，B2C电商业务实现营收59亿元（含税），..会员数也达到了1000万。这似乎是个不错的开始。然而此时，中国电商行业也走到了大发展与大洗牌的转折点。

与2000年初不同，此时，中国的通信、物流等电商生态发展的基础设施得到革命性的提升。2011年1月21日上线的微信，2012年9月17日用户已超过2亿；2011年10月5日iPhone4S发布，2012年iPhone销量破亿，达到1.25亿部。这两大神器直接加速了移动互联网时代的到来，为电商爆发带来了机遇。叠加十多年的用户培养，对网络购物习以为常的年轻消费者购买力上升，线上消费群体真正形成规模，中国网络购物交易规模在2012年达到了1.3万亿元，同比增长66.2%。

市场整体规模增长的另一面是，电商价格大战如火如荼，2012年堪称电商阵营二八分化元年。众多B2C、团购网站被逼进亏损的泥潭，直至资金链断裂后倒闭。例如曾完成7轮融资、被雷军加持的明星电商凡客，在经历IPO上市失败、库存积压、资金断裂后已泯然于众。

2013年，电商大战进入重资本、重资产拼杀时代，优胜劣汰游戏加速，资本开始向头部电商集中。完成了垂直电商向综合电商进化的京东，更受青睐，其于2010年获得高瓴资本投资3亿美元，2013年完成第四轮7亿美元（约44亿元人民币）的股权融资，启动电商+物流+技术+互联网金融四大战略板块业务。

京东融资史上最知名的一段故事，是刘强东只想融资7000万美元，而高瓴资本的张磊回复，要投就投3亿，要不就不投。张磊在《价值》中写到，“在中国出现互联网、出现电商的时候，还没有一家物流企业能够解决‘最后一公里’的问题，这和美国完全不同。京东成立时恰似美国的亚马逊，而贝索斯的遗憾是亚马逊成立时美国已经有UPS这类物流巨头，因此他丧失了做供应链整合的机会，而京东不存在这样的对手，所以面临更好的历史机遇”。这是京东多年承受亏损、重资本铺设京东物流体系的根本原因。

家电线上零售起家的京东，整合供应链的突围，无疑给产业结构接近的苏宁易购造成了巨大的压力。

而在孙为民看来，苏宁易购面对的，是一场不对称的竞争。

“在境外上市的电商公司，如果成长性很好但没有利润，资本市场就会按照市销率对其进行估值；如果不..又没有销售增长，也可以按活跃用户数来估值，这样的企业会卖力补贴用户，它补贴20块钱获得一个用户，最后在资本市场上可能兑现200块钱。所以苏宁的主要竞争对手敢说，跟苏宁竞争，谁敢..我就把谁给开掉。”

相比京东、拼多多等电商企业遵循新经济的估值模型，市场对其亏损的包容度更高，在A股上市的苏宁易购，市场却是按照成熟的传统零售企业的逻辑为其估值，即营收、盈利增长是估值的基础，不盈利的公司不仅很难获得好的估值，还很难获得再融资。

不同的估值体系下，新崛起的电商能够在金融资本的支撑下，多种引流、获客手段齐发，亏损扩张；苏宁易购这样的传统企业，却在盈利红线的约束下，很难放开手脚、大手笔拓展线上业务；也难以吸引金融资本，而只能依靠积累的产业资本滚动发展。

在孙为民看来，传统零售商与电商是两种不同的物种，前者的发展靠产业资本驱动，现金流来自业务盈利，赚的是市场的钱；而后者发展靠的是金融资本，是投资人的钱。“当这两种资本在一起角力的时候，估值体系不对等就带来了竞争力的不对等，比如说，市场对我们始终是按照一个比较传统的零售公司或者实业公司的销售增长、利润增长来估值，你如果不盈利了，再融资的机会也没有了。”这样的束缚让苏宁在从线下转型线上时，几乎没有享受到新经济领域的对手们享有的“融资红利”。

“当年我们跟国美的竞争，它上市我们也上市，但是我们相互之间都还算是产业资本的较量，较量的核心是看本身的业务做得扎实不扎实，不是绝对的金融资本的玩法。”

到了新经济时代，随着金融资本的加入，电商之间的竞争变成了流量和补贴的战争，这与产业资本间的较量不再是同一量级。“电商..上，一台实际价格6000元的苹果手机，商家可以卖到9.9元，只要消费者按要求给..带来新用户，..就会把差价补贴给商家。..则可以拿着用户数去资本市场融资，从资本市场兑现。这样的玩法能得到投资者认可，但传统零售企业是做不到的，所以这个价格战不是传统意义上的价格战。以前你搞恶意价格竞争，我可以举报你，你低于进价售卖商品就涉及倾销问题，监管部门会来管，所以传统的竞争是有底线的，但是现在这种竞争变成无底线了。”

作为零售老兵的孙为民认为：“这些创新的玩法，导致整个行业始终处在低质低毛利的发展环境中。而且，这种金融资本绝对不是跟你玩一天或两天，它可以跟你拼10年。

这种情况下，实体企业所面临的压力就非常大了。从某种意义上讲，这种玩法的企业并不是真正的零售企业，但是它对零售企业的冲击是颠覆性的。它能够很轻很快地去做这件事情，而且对整个行业的颠覆是弥漫性的。电子商务十多年的发展，并没有给制造业或者零售业带来真正的高质量发展。下一步监管怎么引导，电子商务应该怎么合理发展，这些问题值得大家共同探讨。”

在传统估值逻辑和资本市场约束下，苏宁易购发展电商业务也仅有赖于传统的融资渠道。例如2016年通过定向增发股票募资292.33亿元，引入投资者阿里，2018年后发行公司债和中期票据募资合计105亿元。

而苏宁易购的直接竞争对手，同样经营家电和3C产品的京东集团，则在连年亏损中获得接续性的融资，2007年至今获得股权融资约96.33亿美元（表4），发行有息公司债20亿美元（表5），得以完成物流、仓储等基础设施的建设。