IPO vs.SPAC 上市

IPO vs. SPAC 上市

1月28日晚间，贾跃亭创办的Faraday Future（FF）宣布，将通过与一家SPAC公司Property Solutions Acquisition Corp.（PSAC）合并，在纳斯达克上市，募资10亿美金。这个石破天惊的新闻，也让“下周回国贾跃亭” ，再次成为新闻人物。

一石激起千层浪，这个新闻也炒热了SPAC话题。去年（2020）美国的上市公司中，有52.7%的公司是用SPAC上市的，而总募资金额的53.5%是由SPAC公司募集的，SPAC占据了华尔街的半壁江山。这样的比重，令人震惊，也可能是很多中国创业及创投业者所无法想象的。SPAC上市，是该引起大家更多的关注、研究与讨论，也思考如何熟练运用SPAC，帮助更多的创业企业早日到华尔街敲钟。

SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的并购公司），是在传统的IPO、借壳上市及DPO直接上市之外，另一种极为创新的上市方式。其创新之处在于，不走传统IPO路径，也不是买壳上市，而是有人先行造壳（设立SPAC），将该SPAC上市募集资金，然后再与希望上市的目标企业合并，使该企业成为上市公司并获得原已募集的资金。SPAC上市模式具有时间快速、费用较低、流程简单、融资有保证等特点，对投资者和目标企业来说都具有较大优势。

（历年SPAC上市家数、总募资金额及平均金额。资料来源：SPAC Insider， 2021/1/31）

SPAC出现于上世纪90年代，2003年以后逐渐被市场接受，2008年受次贷危机影响，基本停滞。但危机促成转机，反而促进制度变革，原来SPAC公司只能登陆OTC，经调整到得以在纽交所或纳斯达克主板上市，致SPAC上市更具吸引力。

这几年来，SPAC上市越受资本市场青睐。据SPAC Insider数据，2018至2020年的三年间，透过SPAC上市的家数分别为46、59及248家，募款总金额（含超额认购）分别为107.5亿、136亿及830亿美元，而每家平均募款金额分别为2.34亿、2.31亿及3.35亿美元。

去年（2020）更是SPAC运作狂奔猛进的一年，在上市家数、募资总金额及每家平均金额上，皆有大幅的跳升，比2019年分别成长3.2倍、5.1倍及0.45倍。去年248家的SPAC已占到全部上市企业471家的一半（52.7%），而SPAC总融资金额830亿美元，也占到全部IPO融资金额1550亿美元的53.5%。SPAC占据华尔街上市的一半江山，这可能是本土创业者及投资股东感到惊讶的一个发现。

SPAC的热潮从2020持续进入2021。据SPAC Insider，迄1月31日，已有91家SPAC公司上市（每个工作日平均有4.3家上市），募资总额254亿美元，平均募资额2.79亿美元。（SPAC Insider 实时数据：http://spacinsider.com/stats/）

（历年IPO及其中的SPAC家数。资料来源：Nasdaq Economic Research, 2021/1/14）

除了SPAC Insider的图表，我也再附上Nasdaq Economic Research的柱状图（完全相同的数据），可以更直观的感受到SPAC近年来的迅猛发展，在四种上市方式（传统IPO、借壳上市、DPO直接上市及SPAC上市）的占比上，SPAC家数从2015年的10.2%（20/196）跳升到去年超过一半（52.7%，248/471）。

（每年SPAC上市、完成交易及清盘的公司数。来源：SPAC Insider，2021/1/31）

在解读前述SPAC与其他方式上市的家数及融资额对比时，需要认知到，SPAC是“空壳上市”，SPAC公司上市时，不是一个经营业务的企业实体，也没有产品、资产及收入，作为一个上市公司就只有“钱”及上市的“壳”。SPAC公司上市的唯一目的，就是找到“适配”的目标企业，经过收购交易，“让渡”手上的钱及上市身份给目标企业。也就是说，一个SPAC公司的“上市”仅走了一半，“交易”才是更关键的另一半（也称为de-SPAC），只有当其与一个目标企业相结合，才成就一个完整而有意义的SPAC运作。

也因此，除了前述历年SPAC公司的上市家数及融资额，值得再看一下这些上市公司完成交易的状况。上述的图表标明某一年度上市的SPAC公司目前所在的实时状态（real time status，“目前”的数据时间是2021年1月31日）。第一栏目Filled for IPO 是申请上市，Searching 是开始寻找目标企业，Announced 是宣布已找到目标企业，Completed是完成并购交易，Liquidated 是已清盘，第二个栏目以后的各栏目数据总和代表已完成上市。也因此2020年在第一栏目“申请上市”的13家，表示还在申请上市过程，不见得会全部成功上市，因此不计算在当年248家（193+42+13）SPAC上市公司里面。

一般SPAC公司的“存活期”为两年，因此观察2018年以前的数据才有意义：

-2016年              13家SPAC上市，11家完成交易，2家清盘

-2017年              34家SPAC上市，29家完成交易，3家清盘

-2018年              46家SPAC上市，41家完成交易，1家清盘

三年总共有93家SPAC上市，81家完成交易，6家清盘。交易成功率为87% （81/93），亦即只有87%的SPAC上市公司，最终完成与目标企业的合并，其他的13%走向清盘。

上面的数据，也强调了SPAC运作的特色之一，就是要在规定期限内，完成对目标企业的收购，否则，需要退回公众股东的投资并进行清算。在上面图表中，2019、2020及2021年一月份数据，两年一个月的“上市”公司398家（59+248+91），到今年1月底仅有41家（28+13）完成“交易”（另有1家已清盘），因此还有高达356家（398-41-1）的SPAC上市公司，还在找寻目标企业或已有目标企业但未完成交易。若再考虑2018年留存的4家（1家在Searching，3家Announced），目前总共有360家（356+4）SPAC上市公司，有时间压力去完成交易，预期2021年的SPAC收购案例将继续高发。

(“SPAC是什么？” 资料来源：CBInsights, 2020/10/15)

上图是CBInsights 有关SPAC的简单示意图。步骤1到4是成立一家SPAC公司并上市，5及6是寻找并购的目标企业，7是SPAC股东投票决定是否接受该目标企业，8及9是SPAC公司与目标企业完成合并，目标企业在纽交所（或纳斯达克）上市交易。

SPAC是“借壳上市”的创新版

- 借壳上市是“反向并购”，寻找已经上市的公司作股权或资产置换，以取得上市地位。一般而言，“卖壳”的上市公司，往往本业亏损、经营不善、股价低迷（公司不行了，只剩那个牌有价值）。 某种意义上，“借壳上市”是为了一个上市资格去接手一个烂摊子。

- SPAC也是“反向并购”，名目上是SPAC公司并购了标的企业，但实质上是被标的企业“吃掉”了，收购交易完成以后，标的企业成为“存续公司”， 而SPAC公司“完成阶段性任务”退出历史舞台，公司名字及证券代码都改成标的企业。

- SPAC公司本身就是上市企业，也已完成募资（资金存在信托账户），故目标企业完成“反向并购”交易后，目标企业取得上市地位，同时接收SPAC先前募集的几千万或数亿美金。

- 借壳上市与SPAC上市都是“反向并购”，但SPAC运作是已经有人造了一个"净壳"，而需要一个合适的目标企业装进去。

透过SPAC上市，比之于“借壳上市的”一些好处

- 规避不干净“老壳”的或有负债、财务纠纷、法律诉讼及合规缺陷等等。

- 传统的借壳上市，老壳留存资金不多，而SPAC上市，可同时获得一笔资金，上市与融资同步到位。

- 老壳的交易量一般很少，但SPAC公司在目标企业披露以后，会开始有热络的交易，有助于交易完成后的流通性。

- SPAC交易一般都会有配套的PIPE募资，除了增加资金，也可能带入优良的机构投资或战略投资者。

- 卖壳的公司一般都是经营不善，其管理层不会留下来，而SPAC公司的金融及产业人士，可能在目标企业中担任董事等，带入“增值服务”，助益企业发展。 

与传统的IPO相比，目标企业以SPAC上市的可能优势

- 上市与大额融资一步完成。SPAC公司与目标企业在完成并购交易前，大都会进行PIPE等募资，也因此，等于是上市、首发及定向增发一次完成。

- 时间较短。SPAC公司已完成上市过程（选择中介机构、准备招股书、向SEC和交易所提交资料、路演定价等），目标企业只需要与SPAC主体合并，如果企业架构、运营状况良好，半年内就可能完成上市。 

- 确定性较高。传统IPO的各种“不确定性”，启动上市后，能否上市、多久上市、估值高低、上市订价、市场反应等都有不确定性，也可能带来巨大伤害。但透过SPAC上市，目标企业只需要跟SPAC公司接触，是比较单纯的收购协议的谈判，估值、融资金额、完成时程、股权架构等等，也比较容易确定。

- 费用较低。因不是进行“全套”的上市流程，省略了一部份承销、保荐、上市挂牌等费用。

- 可持续发展。SPAC公司的收购交易，不是少数股权的入股，而是双方的战略合并，SPAC发起人会继续带入“增值服务”，尤其在资本运作等方面协助企业发展。如，硅谷资本大佬Palihapitiya的Social Capital Hedosophia并购了Virgin Galactic后，出任新公司董事长。

对标的企业，SPAC上市的可能劣势

- 太早的大幅稀释股权。不像传统IPO，上市当时大概稀释10%左右，SPAC上市可能会有20到50%的稀释。

- 股权的稀释，也带来控制权、发言权、主导权的流失。有些企业甚至因此“改姓”，创始人丧失对创业項目的“声索权”（不再是他的項目）。

- 传统IPO，自己走过全程，如何上市、投行选择、订价调整、谁来投资。。。等等都有参与，但在SPAC运作上，目标企业仅参与“后半场”（de-SPAC，合并交易），并不参与SPAC上市的融资及部份PIPE的预先承诺投资，仅能被动接受既有的安排。

- 无法拒绝外来的董事（或高管）。SPAC公司及其顾问一般都会继续介入新公司的运营，而且目标企业对谁进入，一般并无选择权。

- 购股凭证Warrants是SPAC公司在上市时吸引投资者入股的“激励”，但这个“优惠”的行使，则有股权被折价出售的效果。（举例：可以12元购买一股，而三年后股价已到30元）

- SPAC公司狂奔发展，有时间压力去寻找目标企业，目前“供过于求”，对创业項目有利，但未来的供需关系可能倒置，不易匹配优质的SPAC公司。

- 最终能否完成交易，决定权在SPAC公司的股东手上，若遭否决，将浪费宝贵的时间及资源。

SPAC公司的发起与上市

- SPAC公司能否顺利上市及募资，最关键的是发起人（赞助人）。SPAC公司是一个空壳公司，并无实质业务、产品/服务或财务数据。可作为投资考察的，仅仅是发起人（赞助人）的声望、品牌及过往实绩等。

- SPAC公司也被称为“空白支票公司”，因为投资人决定投资时，并不知道所募资金会投向哪家企业。上市招股书也不会谈及任何“标的企业”，以避免揭露义务的挑战。

- 在上市后要在很短时间内完成并购交易，极为挑战，因此发起人在发起一个SPAC公司并上市募资时，对潜在的并购机会及对象应已了然于胸，甚至已然建立某种“不可言喻”的默契。

- 前一题目的极端状况：已有标的企业，再“客制化”一个SPAC公司！试想：软银正募集自己的SPAC基金：SVF Investment Corp. 计划筹资5.25亿美元，而软银应该最了解自己投资項目的资本运作需求。

- SPAC公司向SEC申报S-1时，可能会提到将来要并购的产业领域，但这并无约束力。所以未来将并购哪个领域的企业，全凭发起人的判断与推动（当然有投资人的投票把关）。

- 发起人在SPAC公司上市前，会以象征性的价格购买“发起人股”，一般占上市后股权的20%。如果想到VC/PE有限合伙基金GP的“利润提成”Carried Interests也是“20%”，就不难理解这是为了“激励”发起人团队而设计的。

- 发起人在SPAC完成并购交易之前，不领取薪水及报酬。

- 发起人得取得股东会的同意，将SPAC公司的效期延长至三年，但需提供赎回权给投资人。

- 纳斯达克有最多的SPAC公司，占75%。 

SPAC公司上市时的投资人

- 理论上，SPAC的投资是具有保底而风险较小的投资。SPAC上市募集的资金须存放在第三方的托管账户中，在规定的期限内（一般为两年），若未能找到目标企业完成收购交易，或提议的交易被股东会否决，相关资金会连本带息（扣除相关费用）退还给投资者。而且这一保障机制是透过美国公开资本市场进行，投资保值及资金安全，相对有保障。

- 投资SPAC公司，可能有上行的获利机会，若并购交易的是优良企业，未来股价上涨可期。

- 对SPAC的投资，一般以Unit（单位）作为投资单位，一个单位一般是10美元，包含一股普通股和一定比率的购股凭证Warrant（可能从0、1/2、1或几股）。购股凭证授予投资者在未来一段时间内“行权”（以特定价格购买股票）。举个栗子：若一个单位附有一股的购股凭证，并规定在未来4年可以用一股12元的价格购买一股普通股。若在四年期间内股价上涨（或达数倍），行使购股凭证可带来极大的获利空间。这个设计在于增加股民参加购股的意愿，但也有少数案例，特“牛”的SPAC公司，每一单元仅有一股普通股而不含购股凭证。

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