一周研读|流动性收紧担忧下市场或延续慢涨

资金面最紧的时刻应该已经过去，紧平衡的流动性环境的调整边际上对债市并不是利空。更为重要的是，狭义流动性的紧平衡、对房地产相关贷款的投放收紧等将进一步加速广义流动性的收敛，成为对债市中长期高确定性的利好。广义流动性的收敛对于股价和房价均有抑制作用。

2月4日国内A股三大股指全数收跌，10年期国债收益率上行，遭遇股债双杀。在流动性谨慎预期下，近期国内债市连续调整。对于海外市场而言，当前美债收益率上行和美元的反弹走强一定程度上也是受到美联储流动性收紧预期的影响。我们认为在当前全球流动性收紧的预期之下，美元走强叠加美债收益率走升，新兴市场国家资产价格波动的风险或值得我们留意。从历史经验来看，强美元+美债收益率上行可能会带来新兴市场国家风险资产估值压力的增大，信用资产在流动性收紧之下违约风险也会有所提升；从大类资产的角度，无风险资产或将在当前环境下受益。

本期流动性热点聚焦了2021年1月A股市场公募基金的新发热潮。供给端，规模排名竞争推动了几乎所有资产管理公司积极参与跑马圈地。需求端，近期各大指数的上涨鼓舞了投资者购买基金的热情。由于近两年的市场风格偏向于机构投资者主要持有的大盘股，而不是散户主要持有的小盘股，因此部分散户也转为了基民。我们的草根调研结果表明，A股牛市趋势是这股买入热潮的主要动力，但部分基金经理已经开始担忧行情和申购的可持续性。

2021年1月，港股市场在南向资金的推动下走出独立行情，其中科技板块一枝独秀，恒生科技指数单月上涨11.1%。香港市场作为“离岸市场”资金面由外资（非中国内地和香港）、香港本地资金和南向资金共同决定。根据我们跟踪的港交所托管数据口径计算，年初至今南向投资者单月净买入创纪录超3000亿港元，而外资和香港本地资金单月净卖出超过2200亿港元。南向资金加速流入港股市场抢夺筹码，除美国“禁投令”下的电信和能源板块外，香港的科技股由于其稀缺性持续获得南向资金的青睐，1月南向单月净买入腾讯控股910亿港元（2020年南向全年净买入腾讯控股1140亿港元），此外中国移动、中海油、中芯国际、美团和思摩尔国际为集中“抱团”个股。

当前经济整体呈工业量价双弱、海外景气回落的组合，历史上出现这种情况的时候，债券收益率大多呈现出回落特征，考虑到在需求侧改革与双循环发展格局之下，传统基建、地产对宏观经济增长的支撑力度弱化，基建、地产大幅加码对冲经济增速下行的概率不高，难以出现类似2012年6月-8月的基建投资快速上行。在此背景之下，预计收益率整体易下难上。从环比视角看，经济基本面或正处于阶段性的顶部，后续若有外需延续回落、国内信用政策持续收缩以及地产基建投资持续下行，经济环比动能或将进一步弱化，收益率的下行空间也将进一步打开。策略方面，当前市场对货币政策的预期存在一定的过度悲观，但事实上，货币政策全面转向尚未到来，考虑到近期收益率快速上行过后利率债性价比进一步提高，安全边际也更加宽厚，短期内可以适当把握超跌反弹的交易机会。

1月，进出口方面，考虑到海外疫情仍较为严峻及就地过年的影响，进出口高景气料将持续；物价方面，预计高基数导致开年首月CPI转负，PPI则延续上涨；金融方面，流动性环境较12月有所回落，但若扣除政府融资，1月非金融企业融资环境仍然相对平稳，预计整体流动性环境仍将支持实体经济的平稳增长。

年初以来，宏观经济基本面发生的最大变化就是部分省份发生了局部疫情，为了有效控制疫情进一步蔓延的风险，中共中央办公厅、..办公厅印发了《关于做好人民群众就地过年服务保障工作的通知》，明确了春节期间要合理有序引导群众就地过年。根据交通运输部预测，2021年全国春运期间发送旅客17亿人次左右，日均4000万人次，比2019年下降四成多，比2020年增加一成多。“局部疫情”和“就地过年”对宏观经济会带来什么影响？本篇报告从经济运行的季节性特征以及“局部疫情”和“就地过年”会不会改变这种季节性特征的角度去分析这一问题。总体结论表明，我们需要对经济基本面预期进行一定下修，要高度重视经济恢复过程中的不确定性。

央行对流动性的短期调节不等于全面转向，市场反应过度；一季度国内货币政策不具备全面转向的条件，央行有望于2月初进行万亿级净投放，料将快速修复市场预期。市场流动性依然充裕，1月公募新发创新高后，预计2月募集规模仍将超2000亿元，机构端待入市资金规模庞大，南下资金分流较小。

2月A股依然处于资金平稳流入驱动的轮动慢涨下半场。首先，央行的短期流动性调节不等于货币政策全面转向，其主要考量在于提高流动性波动预期，抑制债市加杠杆。考虑国内散点疫情带来的经济压力、人民币的升值压力、以及春节临近的流动性需求，多因素约束下，一季度货币政策不具备全面转向的条件。预计春节前央行将净投放1.7万亿，流动性环境回归合理充裕水平，快速改善市场预期。同时，海外流动性宽松的环境不变，美联储至少在上半年不会停止扩表。其次，市场流动性依然充裕，公募权益产品新发1月达到新高3189亿元后，预计2月募集规模也将超2000亿元，机构端待入市资金规模达到历史高位。投机性抱团瓦解后，市场进入估值与基本面的校准期；资金流入将更加平稳，市场进入资金驱动的慢涨阶段。最后，市场对一季度经济及1月社融的预期将适度下修，但影响有限；同时，海外市场调整对国内的传导逐渐趋弱。

配置上，建议紧扣“五大安全”和业绩超预期两条主线，“五大安全”中关注当前仍具性价比的品种，包括半导体设备、信创、稀土、..、饲料和种子等；业绩超预期和一季报弹性方面，关注各大板块细分主线的龙头品种。此外，建议继续增配港股中内地机构偏好和估值“洼地”两条主线，重点关注互联网龙头、电信运营商和在线教育。

当前A股处于业绩与估值的校准期，建议关注业绩有望持续超预期的品种。以所有披露业绩预告公司为样本，2020全年预测净利润增速较高的行业、2020年预测PE同样偏高，因此业绩在未来能得到持续验证、甚至持续超预期的公司才能获得溢价。我们结合最新业绩预告情况，自下而上汇总出4月份即将披露的2020年报和2021年一季报业绩有望持续超预期的细分领域，包括工业板块的铜、锂、民营炼化、光伏、..材料；消费板块白酒、调味品等必选消费，受益于“就地过年”的家电、个护、家居等可选消费；科技板块安防、消费电子、运营商、智能驾驶、云计算；医药板块医疗器械、CXO等。我们同时整理了30只上述行业的龙头公司，供投资者参考。

根据Bloomberg数据，全球代表性运营商PE(TTM)、PB(MRQ)和EV/EBITDA均值分别是中国三大运营商的2.7、7.6和5.1倍。若仅考虑发达地区，且使用调整后估值，中国三大运营商估值或仍有2倍以上的提升空间。从估值时间序列来看，中美运营商估值差在2019年后被快速放大，当前中国运营商估值洼地十分明显。过去市场对运营商估值的担忧包括：庞大资本开支延续、提速降费与价格战持续冲击业绩、运营商难以摆脱管道化角色。

我们认为，压制运营商估值的“三座大山”正明显被移除，三大运营商ARPU值触底反弹、电信行业收入增速V形反弹等反映行业加速周期反转。展望未来，温和的资本开支、竞争格局快速优化、云计算等2B新基建业务料将高速增长，运营商估值有望向全球代表性运营商估值靠拢，且考虑到中国运营商正在成为5G时代全球领先运营商，成长性、财报表现均有望实现全球领先，估值具有广阔想象空间。我们保守给予中国移动2021年1.2倍PB，上调目标价至83.48港元，维持中国移动和中国联通的“买入”评级，建议关注中国电信。

2020年在线教育行业快速发展，头部在线K12大班..机构均实现了三位数以上的收入增长，但同时大规模的投放也带来获客成本的上升，头部企业亏损增加，市场对在线大班模式盈利模型能否跑通的质疑增加。我们认为，近期中纪委和人民日报的发文有望给过热的投放降温，未来行业将更加注重教学内容的打磨以及精细化的运营，盈利能力有望改善。重点推荐线上线下布局全面的K12龙头好未来，在线大班头部机构跟谁学、有道，以及主攻在线小班的新东方在线。考虑到行业投放的增加，我们下调跟谁学FY2020-22年净利润预测至-16.86/-9.00/4.35亿元（原预测为-13.51/-1.76/17.18亿元），下调有道FY2020-22年净利润预测至-22.05/-19.02/-9.42亿元（原预测为-18.89/-13.20/-2.05亿元）。

考虑短期散点疫情和长期发展、并结合估值，建议食品饮料行业从以下三个维度投资布局：1）白酒，终端动销开始改善，预计春节旺季白酒消费具备弹性，期待2月进入旺季动销逐步验证后再次凝聚共识；分化趋势延续，建议继续紧抱白酒龙头，首推贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖，推荐酒鬼酒、洋河股份、今世缘、古井贡酒。2）餐饮产业链，持续看好餐饮标准化趋势下细分子行业龙头成长空间和稀缺性。①卤制品，短看低基数下高增可期，长看休闲&餐桌两大需求共同催化、泛卤味市场空间广阔，推荐激励优化/加速成长的行业龙头绝味食品。②速冻&复调短期疫情催化受益、长期空间广阔，推荐安井食品、颐海国际，关注三全食品、天味食品。3）乳制品：局部疫情散发不改整体景气趋势，建议布局较高性价比龙头伊利股份、蒙牛乳业，持续推荐奶粉龙头中国飞鹤。

2020年以来全球范围的货币+财政宽松带动权益类资产普涨，目前S&P 500和STOXX 600的动态PE已分别高达23倍和18倍。但与此同时，由于未来仍存在诸多不确定因素，当前投资者对于海外市场今明两年的盈利预期或过于乐观，若基本面修复不及预期或风险事件爆发，市场回调的可能性将进一步加大。虽然年初以来投资者更为关注美债收益率的快速上行和近期WSB概念股炒作的焦点，但我们判断此两大因素演变为系统性风险的概率非常低。相反，短期美国提升资本利得税率的预期，以及中长期的美国社会分化、欧盟稳定性、疫苗有效性以及拜登政府或更加关注中国国企补贴问题，这五大风险点或更值得关注。