短短20年，门里门外就换了模样..

当地时间1月11日，纽交所将中国移动、联通和电信三家运营商摘牌，正式停止股票交易。

摘还是不摘，对于美国来说，这是个大问题——不然不会在5天之内2次出尔反尔。

这件事情的起因是一道特朗普的行政命令，该命令试图禁止美国投资者投资所谓的“有军方背景的中国公司”。

1月2日，纽交所发出公告，将对在纽交所挂牌上市的中国三大运营商摘牌。但随后的1月4日，纽交所又决定取消摘牌。到了1月6日，纽交所又再次决定摘牌。

如此“随意”的举动，刷新了不少企业对“老牌”美国资本市场的认知。

这不禁让谭主想起了一部电影，《中国合伙人》。电影中，三个中国小伙创立企业，赴美上市的过程中，主人公孟晓骏对美国的看法在不断刷新。

他的眼里，有“三种美国”。

第一种，令人向往。

孟晓骏为了留在美国，心甘情愿地在餐馆刷盘子，挣生活费，面对他人的白眼和非议时，他反驳“你去过美国么？”

美国，曾是开放的象征，它的大门，向所有怀有梦想的年轻人开放。

而另一种美国，傲慢且自大。

当孟晓骏带着自己的创业公司来到美国时，他并没有被接纳，备受打击。

这个美国，充满偏见，它对国门外的“故事”毫不了解，也不想了解。

影片的最后，孟晓骏的视角里，有了第三种美国——他可以用一种更加理性客观的眼光，去看待美国。

三种面貌，都是美国。电影中的情景，也在现实中上演。

如今，进入美国资本市场的门还是那道门，但20年间门内外的光景，已截然不同。

本文转载自微信公众号“玉渊谭天”（ID：yuyuantantian），原文首发于2021年1月13日，原标题为《门里门外：赴美上市20年》，不代表瞭望智库观点。

1

倚门而立

不管摘不摘牌，运营商们的反应都比较淡定。

1月8日，中国联通专门发了公告说，摘牌事件并不会对公司带来重大影响。

底气何来？数据不会骗人。

按照1月8日收盘价计算，中国移动、中国联通和中国电信在美股的ADR市值折合人民币分别是：180亿人民币、12亿人民币和8亿人民币。

对于三大运营商而言，并不算太多。

光是三大运营商手上持有的现金，就足以回购其在美流通的所有股票。

2020年上半年，中国联通的现金、现金等价物及短期投资有458亿人民币，几乎是在美股流通市值的40倍。中国移动的情况类似。

而现金，只是三大运营商总资产的很小一部分，他们在美股的流通市值和总资产相比更不是一个数量级。 

此外，退出机制也很多。三大运营商在美上市所发行的是“美国存托凭证”。

国家金融与发展实验室副主任曾刚告诉谭主：这实则是一种“镜像”，一张“美国存托凭证”，实际对应的就是一定数量的股票，这些股票可能是联通的港股，而中间存在一些转换关系。

换句话说，这就好比在港股和美股间开了一道“门”，美国投资者所购买的美股实则是港股，资金通过一些换算关系在“门”内外流动，想要将“美国存托凭证”退出变成港股也相对容易。

因此，应对制裁，运营商们的弹药是比较充足的。

正因如此，到1月8日，三家公司股价尾盘均出现止跌回稳迹象。

相比之下，“门”另一侧的美国方面却不太淡定。

无论怎么处理这件事，仿佛都无法使各方满意。

首先，纽交所撤销摘牌之后，美国财政部直接介入，要求重启摘牌程序，财政部长姆努钦直接给纽交所总裁康宁汉打电话施压。

姆努钦的施压也许是不得已而为之。谭主注意到，在摘牌撤销后，曾任共和党总统候选人的参议员卢比奥，在一份声明中上纲上线，称财政部试图破坏总统的行政命令，公然企图以牺牲美国的利益来为华尔街利益服务。

卢比奥这句话夹枪带棒，意有所指。姆努钦本人曾在华尔街的投行和基金担任高管及合伙人。言外之意，姆努钦为了华尔街利益倾向不摘牌。

随后，姆努钦立即给纽交所施压，这其中多少有点自证其清的成分，说白了这背后是美国政客的一场“连环秀”。

政客“秀”起来可为难了纽交所。它在摘牌问题上的朝令夕改遭到了各方的抨击。

一家基金的创始人丹戴维表示，纽约证交所正试图判断政治风向，现在的情况相当令人困惑。

纽交所的行为导致了三大运营商的美股价格大幅波动，让股民们也十分不满。

一名家住马里兰州的工程师表示，他周一亏损卖出了中国移动的股票，当时看起来这只股票将被摘牌。但这一不小心“踏空”了，他错过了该股第二天超过9%的涨幅。

这位股民愤怒地说：“我对禁令非常不满，对纽交所变来变去的摘牌政策也很愤怒。”

虽然光是做决定就已经让美国相关方面乱成一锅粥，但一家美国媒体也无奈承认，纽交所的决定不太可能伤及这些中国电信业巨头。

他们还补充了一个角度——这些公司的国际业务中，美国业务量的占比微乎其微。

喧嚣中，运营商们波澜不惊地倚门而立，看着吵成一团的门内景象。但时间拉回二十年前，可不是这样。

这场闹剧的背后，是一个时代的尾声。

要讲清楚“摘牌”背后的故事，得先从“挂牌”说起。

这不单单是赴美企业的成长历程，也是一个国家从门内到门外，从一个时代跨越到另一个时代的过程。

“牌”，对于需要公开融资的企业来说，就是一种准入门槛。

我们常说“挂牌上市”，就是企业通过证券交易所，首次公开向投资者增发股票。

它意味着一家私人公司第一次完成了向公众公司的转变，挂牌上市后，一家企业的价值会有不同程度的增长，少则十倍，多则上百倍。

兴业银行首席经济学家鲁政委认为，对企业而言，上市就是最好的“广告”。

总之，“挂牌”是一场通往成功之旅。而曾经的美国，一度被认为是这场旅行的终点。

20年前，美国是世界的金融中心，在纽交所和纳斯达克上市的企业，不但能得到巨额资金，更相当于拥有了“价值背书”。

当年的中国企业，也有着同样的梦想。电信业，可以说是“特殊的球员”之一。

上个世纪末，第三次信息技术革命的浪潮袭来。国外的电信产业风生水起：摩托罗拉的移动通讯设备、苹果的麦金托什个人电脑、网景的浏览器在美国家喻户晓。纳斯达克的电子报价牌下，许多企业迎来了高光时刻。

那个时候，中国联通才刚刚成立不久。遑论产业，摆在眼前的一项重任是电信基础设施。

到2000年，中国的第二代电信基础设施尚处于大规模铺设阶段，移动通信普及率较低，需要加快建设的脚步。此外，市场化改革也更加需要引入先进技术，建立现代化企业制度。

图为2000年，联通在香港上市的招股书。

实现这些目标，都需要一大笔钱。上市成为纳入考虑的选项之一。

2000年前后，A股公司市值总和只有48090.94亿人民币，而美股正处于历史高点。这意味着美股能给联通一个相对高的估值。

除了要考虑募集到多少钱，联通还要考虑多快能拿到钱。

当时的中国资本市场采取“审批制”，企业要上市，至少要排一年队。而美国资本市场采取的是“..制”，过会时间只需4到5个月左右。

募资多，速度也快。自然，当挂牌上市的条件成熟，联通先把目光投向了美国和香港。

到了这个阶段，最重要的是把股票卖出去。

而上市成为公众公司，需要一个人人都爱听的故事。

这个阶段也叫“路演”，上市前夕，需要企业到处给投资者讲故事，吸引大的机构客户认购股票。

2000年5月22日，联通开始进行为期两周的全球推介。

此时的联通，已经是中国第二大电信运营商，而本次上市融资的规模，不仅是中国当时最大的，也是当年除..外的亚洲国家中最大的。样本意义不一般。

即使如此，认同他们故事的人也并不算很多。推介前的4月17日，甚至一些曾参与联通项目的美国基金，都反对联通在美国上市。

在联通的全球推介会上，许多投资者都在质疑联通的估值。

种种因素叠加。在即将上市的前一周，联通股票的认购率并不高。这也意味着，联通的股份就只能按照中等水平定价。

尽管如此，2000年6月，中国联通在港股和美股挂牌上市后募集的资金还是解决了燃眉之急。时任中国联通董事、常务副总经理的王建宙表示：“联通第一次融资就融了56.5 亿美元，对联通来说是很可观的一笔建设资金了。”

有了这笔钱的助力，2001年，中国联通上马CDMA手机网。随后，中国的通信基础设施开始走上快车道，移动电话开始普及。

联通的故事只是个开端。联通上市7天后，网易在美国上市，随后一个月，搜狐也赴美上市。后面排队的还有中国海洋石油、中国电信等。

当门被拉开，中国融入世界的脚步更加迅速了。

3

门里门外

当越来越多的中国企业开始从“门内”走向“门外”，却发现，等待自己的不只有“好酒”。

2001年，美国科技股泡沫破灭。

新浪、网易和搜狐等中国互联网企业，基本都跌破了发行价。3月，新浪、搜狐、网易的股价徘徊在1-2美元之间，已经触及退市的底线。7月19日，网易更是收到了纳斯达克要求停牌的通知。

在一些企业的心目中，摘牌往往意味着一种官方的不合格证明，证明这家企业的资质不符合公众公司的要求。

这是第一批在美上市的中概股所经历的生死瞬间。中概的“摘牌”危机也越来越近。

这样的危机不只是来自市场规律，有人想直接抹去中国上市企业的身影。

2001年8月2日，美国共和党参议员杰西·赫尔姆斯向国会提出一项法案，要求禁止中国国有企业在纽交所和纳斯达克挂牌上市，也禁止了在美国资本市场上发行债券。

这个法案叫“中国自由企业法”。

赫尔姆斯是活跃在美国政坛的老反华派。提出这个法案的时候，赫尔姆斯刚刚失去美国参议院外交..主席一职3个月，继任者是民主党参议员拜登。

因此，这一法案更像是赫尔姆斯失势后的一种博出位手段。但他的身体已经不支持他继续走下去，赫尔姆斯久病缠身，出入国会都得依赖轮椅。

20天后，杰西·赫尔姆斯正式宣布将在任期结束后退休。所谓的“自由企业法”人走茶凉，但赫尔姆斯们的表演还是造成了恐慌。

因为过去的中国企业少有见到这种阵势。

浑水香椽等做空机构一篇40页长短的报告，都能让腰缠万贯的亿万富豪狼狈不堪，更别说来自美国国会高层的压力了。

股价暴跌、舆论指责、政客恐吓。

进入了这道开始敞开的门，却发现并没有想象中的温暖舒适。

《萨班斯—奥克斯利法案》提高了中企赴美上市的难度。法案对于外国企业在美上市的财务标准极高。

图为《萨班斯—奥克斯利法案》。

此外，成立于2001年，由美国保守派政客组成的“美中经济与安全审查..”，也成为了中企赴美上市的一个隐患。

2005年8月，一名华人律师参与了该..的听证会，他吃惊地发现，这是个和华尔街不同的地方，他们的思维、看法、兴趣和担心与商业界完全不同。

“美国投资人是中国政府企业的工具”“警惕‘中国泡沫’”......这些耸人听闻的观点充斥了整个会议。会后，这位律师认为，当天下午听到的讨论中，许多内容都变得毫无意义。

说这些言论也不奇怪。从2001年开始，美中经济与安全审查..每年都要提交并发表一份给美国国会的报告，报告中充斥着对中国发展的戒备和敌视。

阴影不单单是来自监管层的刻意打压，还有美国“做空机构”有组织的定向围猎。

一家拟在境外上市的互联网企业首席财务官告诉谭主，2001年以来，美国资本市场发生了多次针对中概股的集体做空行为。

这让公司已经在美上市的企业家们无奈和心寒，也让越来越多的人开始冷静思考。一家互联网公司的CEO感叹，一个成千上万中国人用的中国网站到一个远离故土的地方上市，本身就是很矛盾的事情。

“在中国的用户没有渠道去购买股票，而美国投资者也并不使用这个产品，他们不了解也不关注中国公司，中国公司的进步和成绩也影响不到那边去。”

曾经的赴美上市热潮开始有所降温，与此同时，国门内的资本市场却在升温。

最直接的体现就是中国资本市场规模不断扩大。

此时，与世界进一步交融的时机也逐渐成熟。

2001年，中国正式加入世界贸易组织，次年，金融开放政策使得境外机构投资者可在审批合格后，进入我国A股市场进行投资，这是史上第一次。

这是一个双赢的选择。

一方面，外资能直接分享中国的发展红利，另一面，这些国际顶级金融机构的参股，也客观上为中国企业走向世界做了背书。

中国资本市场的体量呈指数性增长。

8年后，A股市值达50.62万亿元。比起16年前的4.8万亿，增长了10倍有余。

随后的中小企业板、创业板推出，数千家大小不一、所有制不一的企业在中国上市。

不论门外冷暖，门内已经阳光明媚。

4

且听门外风雨

2020年，对于不少在美上市的中国企业来说，他们面对的“风雨”更加猛烈。

2020年4月，美国证券交易..主席杰伊·克莱顿以信息披露问题为借口，要求投资者不要购买在美国上市的中国企业的股票。

美国证券交易..主席警告美国投资者，中国企业有“误导性”信息披露。

同时，还有不少美国反华政客努力说服美国政府，目的是让联邦雇员退休金计划停止投资中国企业股票。

做空产业链的“狙击”就更不用说了，就在11月，浑水再次狙击了在美上市的一家中国互联网公司。2020年早些时候，浑水还多次针对中概股发布做空报告，但不少指控后来被证明失实。

做空机构的针对性打击，监管层的打压，世界疫情带来的不确定性……这是动荡的一年。

也许回家，是不少在美上市企业的心声。

去年6月8日，开启二次上市的京东招股认购场景火热。其中在香港公开发售部分，共获得约39.6万人认购，认购倍数高达178.9倍。

曾经在美股一度被摘牌的网易，6月11日在港股上市当天，总市值超4500亿港元。

回归正在进行，而中国的资本市场仿佛也看到了“门”外的风雨飘摇，一系列政策的出台十分有针对性。

2020年4月30日，证监会公布公告，调低了已在境外上市的红筹企业在境内上市的门槛，助力符合要求的海外中概股回归A股。

对于部分深陷麻烦的在美上市企业而言，这无疑是雪中送炭。

2020年7月16日，已从美股退市的中芯国际在上海科创板挂牌，开盘大涨246%。中芯国际成为科创板首家回归A股的境外已上市红筹企业。市值一度高达5251亿人民币。

看到此情此景，创业者李晨光告诉谭主，如果今后公司能够上市的话，他更希望选择 A 股。

关键，还是可以分享到“发展红利”，因为这是正在成长的一个市场。此外，他还认为中国资本市场的流动性更好，溢价更高，规则比较熟悉。

流动性好、规则熟悉、增长迅速，意味着一种安全感和获得感。

一家拟上市互联网公司的首席财务官也认同这一观点。

无论是“身土不二”，还是“漂洋过海”，这都是市场的选择。起码对于一些中国企业而言，视线已经开始转向本土。

然而，门内门外两个资本市场的发展并非是零和博弈，此消彼长，交流与合作始终是中美互动的主题。

一小撮美国政客试图违反规律，干扰这种选择，但他们并没有成功。一方面是包括美资在内的顶级外资金融机构大量在中国开展业务。

另一方面，2020年奔赴美股上市的中概股企业数量依旧不少。光是去年，就有37家中概股企业在美股上市。募资总额高达122.29亿美元。

某种意义上而言，“第三种美国”是祛魅后的美国，它不是偶像，也不是恶魔。而是建立在深度交流基础上，一种理性的认识。

门外的一时风雨，不影响开放与合作的大势。

还是那句老话：合作共赢是中美关系的最佳选择。

库叔..

库叔的赠书活动一直都在！中国人民大学出版社为库叔提供25本《重构地球》赠予热心读者。人工智能重塑食物、能源、水未来，“植物运动手环”“飞行汽车”“数字水”“智人+植人”等全新理念助力可持续发展，迎接100亿人口地球！请大家在文章下评论，点赞最高的前3名（数量超过50）将得到赠书。