一周研读｜债市看金九银十，股市处行情起点

近期国内股票市场走弱，但因国内经济政策基本面并未出现变化，故其很大程度上还是受到了海外一些因素的扰动。本期聚焦我们分别从海外疫情近期演进、美国两党博弈、全球央行动态、富时罗素宣布中国国债将被纳入世界国债指数四个海外热点问题出发，简要分析其可能产生的经济和金融影响。 

欧洲疫情反复致美元走强，全球再度启动避险交易模式。我们维持中长期人民币汇率升值的观点，一方面是海外疫情影响中国的概率较低，另一方面在海外疫情反复下，中国相对其他经济体基本面表现更强的特点有望更加突出。

美国大法官突然离世给民主党、共和党博弈带来新变量。这一博弈导致近期两党达成一致出台新一轮刺激政策的概率进一步降低，也增加了大选前的不确定性，一定程度上导致了美股的走弱。

全球央行近期表述显示当前流动性环境仍将维持。从全球主要央行的动态来看，当前货币政策继续大幅加码的概率并不高，而且空间也并不大，但是边际收紧也不具备条件，因此维持当前的利率环境和流动性状态可能是未来半年到一年时间的常态。

富时罗素公司宣布中国国债将被纳入富时世界国债指数。从中长期看，中国国债被纳入WGBI以及我国最近一系列金融开放政策落地，意味着我国金融市场越来越成熟，而且对外资的吸引力明显提升，在利差显著走阔的背景下，外资持续增配中国债券的趋势会较为明显。但是短期来说，外资还不是决定国内债券走势的核心力量，经济基本面的乘势而上、货币政策的渐进回归常态，都仍将致使国债收益率易上难下。

“十三五”期间我国产业的变化，主要特点是由工业主导向服务业主导的产业结构变革加速演进。预计“十四五”期间，政策将更聚焦于提升“产业生态”，通过打造良好的产业环境，促使我国从“跟随”创新逐步发展到“引领”创新。数字经济的发展将引领不同产业整合升级。具体来说，“十四五”期间，第一产业将更注重粮食安全和生产效率提升，第二产业将主要通过锻长板、补短板，推动我国从制造大国跻身制造强国，第三产业将受益最大消费市场带来的广阔增长空间，生产..业也将加速提质增效。

在生产向好、需求回升以及价格改善三方面因素的带动下，工业经济运行良好，工业企业利润实现连续3个月双位数高增长。本月，在需求回升和大宗商品价格回升的带动下，采矿业利润明显修复，并且受原材料制造业和装备制造业利润改善带动，制造业累计利润持续回升并有望在下个月转正。随着“降成本”相关政策推进，企业单位成本费用持续下降，但应关注个别企业现金流压力。

1）从货币数量论出发，我们对比了美联储扩表的历史经验，认为货币超发并不必然带来高通胀。2）往后看，从货币乘数和货币流通速度看，目前引发美国高通胀风险的条件尚不充分。3）我们也对美国短期通胀水平进行预测，认为未来一年经济修复将带来通胀的温和回升，2021年美国PCE通胀中枢区间在1.3%-1.7%。因此对于投资者来说，短期不必担心高通胀，以及由此引发的流动性收紧的风险。而通胀的温和回升也有助于市场风险偏好的抬升，相对利好顺周期资产，包括股票、大宗等。

预计10月资金面将整体维持中性，但边际上或有扰动。首先，10月政府债券供给压力仍然存在，财政支出的节奏也将放缓，预计财政资金将有所沉淀，银行间流动性总量或维持紧平衡。其次，10月公开市场到期压力不大，央行OMO投放量或有抬升。我们预计10月资金面将整体维持中性，但边际上或有扰动，预计DR001会在1.8%-2%之间运行，DR007围绕2.2%中枢波动。我们认为10月流动性面临“低超储+财政压力+结构性存款压降”的三重压力，且货币政策积极投放或是最大变量，MLF超额续作可以预期，也不排除央行降准的可能。

策略上，随着跨季资金价格的震荡，杠杆套利虽仍有机会但获利微弱，久期在基准波浪起伏过程中机会显现但操作上束手束脚，而短久期下的票息仍然是理论最优选；品种层面，除了长年以来处于舞台中央的城投，民营化工、医药、地产债券在今年前三季度受关注最高；资质方面，信用风险仍不可掉以轻心，近期监管态度也在经济复苏明朗的趋势下逐渐加强，因此未来流动性环境和市场情绪波动将很大程度影响负债成本；展望后市，布局高等级中短久期信用债仍为“金九银十”进退自如的选择。

外围扰动因素的风险释放已比较充分；流动性预期在短期紊乱后，将重新凝聚宽松共识；四季度的多重利好将逐步落定，市场将进入业绩改善和增量资金驱动的模式：9月下旬是市场情绪的低点，也是四季度行情的起点。首先，外围风险短期释放已比较充分。欧洲疫情只是局部和季节性反复，二次爆发可能性低；短期的美元走强缺乏中长期的基础。美股的结构性风险释放接近尾声，对A股情绪扰动趋弱；预计美国总统竞选第一轮辩论的焦点集中于内部议题，中美分歧的高峰已过，并将迎来缓和期。其次，流动性的预期将从短期紊乱走向宽松共识。潜在大规模IPO的资金分流对全市场影响有限，新发基金配合可提前熨平波动；地产融资风险担忧的背后，体现的是信用更注重定向引导，并非总量收紧；监管持续降温游资炒作下，各类资金对绩优价值板块的共识将重新凝聚。最后，四季度A股的多重利好将逐步落定。疫苗最快有望在四季度面世，增强市场对于全球经济中长期修复的信心；三、四季度的国内经济数据和A股业绩则有望持续超预期；科创50ETF、创新未来基金申购火爆的背后，待入场资金规模依然庞大；QFII和RQFII新规落地，外资配置A股的灵活性和积极性都将增强。

配置上，建议强化对顺周期和高弹性品种的配置，继续聚焦3条主线：受益于弱美元、商品/能源涨价和全球经济预期修复的周期板块；受益于经济复苏和消费回暖的可选消费品种；绝对估值低且已经相对充分消化利空因素的金融板块。另外，可以开始配置调整已基本到位的科技龙头。同时，布局可能受益于“十四五”规划的主线。

2020年9月25日，《合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》正式落地。正式稿延续了2019年1月公布的征求意见稿的主要修订方向，但较征求意见稿有诸多细节微调，整体监管基调更加宽松，包括不限于：1）简化审核材料，加速审批流程；2）降低资金汇出宏观审慎监管要求；3）取消境外对冲头寸定期报备工作；4）取消中介机构数量限制等，赋予了境外机构投资者更加灵活且宽松的投资监管环境。新规落地标志着监管层加快推进资本市场高水平双向开放的政策方向，促进海外机构积极参与中国多层次资本市场。

我们梳理了2017-2020Q2以内地港股通公募基金为代表的资金配置港股的方向，并结合2017-2020年至今港股通前五十涨幅公司，总结出四大产业主题—— 1）上市制度改革下的新经济龙头；2）南下资金力量：大消费板块内部轮动和 A 股热门主题；3）顺周期下低估值及 AH 溢价较大的大金融及周期板块；以及4）QDII 资金可关注潜在港股通纳入机会。

结合2020Q2的TOP30沪港通公募持仓情况，综合流动性考量及中信证券研究部行业组观点，我们梳理出30家港股作为几大主题的持股代表，分别为：腾讯控股、美团点评-W、建设银行、友邦保险、小米集团-W、香港交易所、银河娱乐、药明生物、中芯国际、安踏体育、中国生物制药、华润啤酒、蒙牛乳业、比亚迪股份、融创中国、碧桂园服务、舜宇光学科技、颐海国际、中国南方航空股份、中国建材、信义光能、信达生物、赣锋锂业、金蝶国际、澳博控股、阅文集团、金山软件、新东方在线、绿城服务、微盟集团。

我们认为烘焙行业景气成长，疫情下公司充分彰显在短保市场深厚的竞争壁垒，未来区域&渠道&品类规划清晰/推进坚决，看好公司持续提升份额。看好公司作为短保龙头，区域&渠道&品类规划稳步推进，持续巩固竞争优势、剑指国内烘焙龙头。维持2020-2022年EPS预测为1.25/1.43/1.67元（原预测1.29/1.48/1.72元，已考虑可转债转股因素）。上调公司未来一年目标价至72元，对应2021年PE 50倍，维持“买入”评级。

公司深耕军用光电设备十余年，服务于制导事业；研发队伍实力强劲，打破高速制导技术发展瓶颈；国内导弹需求景气度高涨，配套产业同步旺盛。可比公司2021年平均估值46.51倍，鉴于公司在导弹光学制导的绝对龙头地位和重点尖端型号的应用，及未来2年业绩的潜在爆发性，给予2021年PE 90倍，对应目标价93.24元，首次覆盖给予“买入”评级。

凭借丰富的国际经验和深厚的中国根基，中金公司成为具有全球影响力的中国投行；公司独有的机构化和国际化业务特质，契合中国资本市场改革方向；中金是受益于行业变革的龙头公司，中金A股也是长线配置不可或缺的标的。我们预计2020/2021年中金公司EPS为1.27/1.48元，BVPS为13.02/14.50元（A股）。参照对标组合估值及H股中金溢价水平，我们认为A股中金PB估值均衡区间为2.4~2.6倍。由于股权集中于战略投资者，流通比例较低，预计会产生一定的估值溢价。

看好公司的轻资产化、精益化、科技化和综合化。我们认为，在管理红利时代，公司会进一步轻资产化（只持有少数核心资产，并发挥运营管理能力轻资产经营大量资产）；精益化（持续不懈提升管理能力，控制费用率）；科技化（加大科技系统的投入）和综合化（在城乡服务的不同领域协同作战，优化品牌）。总而言之，公司十分适应三道红线之后的管理红利时代。我们维持公司2020/21/22年3.83/4.56/5.07元的EPS预测，维持34.47元目标价（对应2020年9倍PE），维持“买入”的投资评级。

公司是国内特斯拉业务占比最高的标的，对特斯拉的渗透不断加深，有望受益于其全球扩张和快速放量。公司当前铝合金高压铸造、铸锻和型材三大工艺布局基本成型，通过特斯拉、采埃孚等核心客户实现新产品、新项目不断落地。公司未来三大工艺有望进一步协同，实现对客户的总成和系统级别配套。我们预测公司2020/21/22年EPS为0.72/0.97/1.36元，当前价对应PE为50/37/27倍，给予公司2021年45倍PE估值，对应目标价43.70元，首次覆盖给予“买入”评级。

我们持续看好小米集团“手机×AIoT”的战略和经营落地，尽管公司2020年业绩受到疫情影响，但2021年之后的收入、盈利成长空间已经打开，公司具有较强成长确定性。小米有望在2021年成为全球前三乃至前二的智能手机制造商，5G换机和智能手机竞争格局变化是主要驱动力；以电视为代表的AIoT持续放量，亦驱动互联网收入和盈利能力提升。我们看好公司未来几年的持续快速增长，上调公司2022年的盈利预测；但考虑疫情对公司印度等海外业务的影响和新市场拓展中的费用增长、互联网变现业务滞后于手机业务增长，我们下调公司2020-2021年的盈利预测。调整后，公司2020-2022年Non-IFRS净利润预测为120/152/212亿元（原预测为135/162/193亿元）。综合考虑公司经营性业绩的成长性，以及未来在全球手机市场潜在的地位提升可能性，我们认为公司合理估值在2021年38倍PE，对应市值接近6000亿港元，上调目标价至27港元，维持 “买入”评级。

目前跨境电商物流行业可类比10年前的快递行业，行业正处于高速成长红利期，预计跨境物流企业将迎来较高的投资回报率阶段。首推通过收购大安国际深度绑定跨境邮政小包、加速布局跨境电商物流、国内空运货代前二、业绩8年稳健增长的华贸物流（同时调高华贸物流盈利预测），以及上半年国际物流业务翻倍、加快国际航线布局的顺丰控股，同时建议关注估值较低、跨境电商物流业务初具规模的中国外运。

医药保健作为电商的优质品类之一，目前整体线上渗透率较低，具有较大的市场空间。政策层面，国家以规范为主线整体上放开对药品线上销售的监管，市场层面，多家互联网厂商加速投入布局，通过B2C、O2O等多模式，培养医药电商用户心性，未来市场有望进一步打开。建议关注把握住行业网络效应的流量入口强/网络建设快的头部厂商、把握住医疗附加值加速形成医药闭环的厂商。推荐阿里健康、万达信息、卫宁健康，关注平安好医生、京东健康、创业慧康。

近期，第9届中国支付清算论坛在北京举办，央行副行长范一飞出席论坛并发表讲话。本期投资观察聚焦支付行业的发展和监管方向。从范行长讲话看，监管对于未来十年支付行业数字化发展予以厚望。其中，“支付效率提升、支付流程优化、数据深度融合运用、数据安全治理”的监管引导方向下，“非接触式、智能化、融合化”有望成为重点发展方向。DC/EP推进有助银行积极介入电子支付领域，支付双向开放有助提升人民币国际竞争力。对于商业银行而言，基于其数字人民币发行的重要环节作用，有助积极介入电子支付领域，进而倒逼其提升数字化能力。对于第三方支付公司而言，开放和竞争会加剧竞争格局，头部公司具备相对优势，更需借助先发优势在获客和场景方面保持既有优势。

Q3各煤种价格同比虽然依旧下滑，但环比改善明显，且坑口煤价环比涨幅高于港口。预计板块Q3净利环比约增长18%以上，同比降幅有望收窄。四季度预计煤炭供给缺乏向上的弹性，煤价整体维持高位，行业景气预期稳中向好。目前板块估值处于历史低位，龙头公司估值提升逻辑清晰，推荐业绩向好、股息率有保障的低估值龙头：淮北矿业、中国神华（H+A）、陕西煤业、露天煤业及平煤股份。