这不是一门最好的生意，却是工业化强国最需要的重器。
作者 | 小鑫
今天，上海崇明阳光明媚，备受期待的003号航母福建舰正式下水。作为中国首艘采用直通甲板和弹射起飞的航母，003号将极大增强中国海军的实力。
南船北船，劈波斩浪
建造003号航母的是江南造船（集团）有限责任公司（简称江南造船）。江南造船此前还建造了中国首艘055万吨大驱南昌舰。
按照中国海军“一北一南”的传统，001号辽宁舰和002号山东舰由大连船舶重工集团有限公司（简称大船重工）建造，这次003号轮到江南造船是非常自然的事。江南造船和大船重工，分别隶属于中国船舶工业股份有限公司（简称中国船舶(600150.SH)）和中国船舶重工股份有限公司（简称中国重工(601989.SH)），这两家是中国市值前二的造船公司。风云君发现，上市公司还是很有理想的，曾在重大资产出售时，表示要投资112个亿扩产，建设16GW电池片项目。中国船舶和中国重工的母公司中国船舶工业集团有限公司和中国船舶重工集团有限公司，俗称南北船，2019合并为中国船舶集团。
北船旗下拥有大船重工、武船重工、青岛北船等知名造船企业；南船则拥有江南造船、沪东中华、外高桥造船、广船国际等。
捋清了这背后的关系后，又到了风云君擅长的财务环节。中国船舶和中国重工分别作为南北船造船业务最主要的上市主体，却都有一个尴尬的地方：不盈利。
中国船舶从2012年至今扣非净利润始终为负，去年营收597亿，扣非亏损8.7亿；中国重工则是2015年至今扣非净利润始终为负，去年营收395亿，扣非亏损15.3亿。
所以他们在市值风云的吾股评分系统里，得分也都不高。风云君心有不甘地翻了一下韩国造船巨头现代重工的财报，发现现代重工也连亏三年了。
（来源：现代重工官网，单位：百万韩元）
（来源：三星重工官网，单位：百万韩元）风云君不禁有些迷茫，这个行业都卷成这样了，为什么各个国家尤其是东亚三国，还愿意投入呢？
（来源：江南造船官网）
全世界的造船业都卷到东亚来了
1942年12月初，刚执行完任务的德国U艇172号准备返航。在纳粹德国狼群战术的安排下，U-172艇长艾默曼对自己这次出击的战果颇为得意，8艘商船，6万吨排水量，美国对欧洲盟国的支援能力又下降了。可他没想到的是，在美国东海岸的巴尔的摩造船厂，大量的自由轮正在被建造出来。这种万吨级的货轮在1941-1945年期间一共建造了2700多艘，用来替代被德国潜艇击沉的商船。而且自由轮的建造周期从1940年代初的超过8个月，逐渐缩短至战争结束前的几周、甚至几天。难怪有人感慨，轴心国是被美国强大的工业实力击败的。战后，在海权思想和海洋贸易的引导下，..、韩国、中国先后走上了把造船业作为战略性行业的道路。
一来，造船业需要大量的熟练技术工人，还带动了钢铁、铁路、发动机制造产业；二来，造船业造出的大量船舶可以运输国家工业所需的原材料、输出制成品，还可以建造军用船只。
去年，全球近97%的造船订单被中日韩瓜分，其中中国就占了一半。
（来源：中国重工2021年年报）不过，依赖国家投资的造船业很容易形成产能过剩，进而拉低利润率。先发国家的造船业就会去追求军用舰艇、LNG、豪华邮轮等高附加值船型，对亏损的集装箱船、散装船业务等进行缩减，这个国家的造船总吨位就会逐渐下降。典型的例子比如美国，现在由于人工太贵，我们数得上名字的只有造军舰的通用动力(GD.US)等少数公司。还有世界知名的豪华邮轮建造商意大利芬坎蒂尼、德国迈尔，算是保住了老欧洲造船业的最后一丝荣光。
周期底部未知，钢铁价格上涨进一步恶化盈利指标
随着2001年中国加入世贸组织，全球航运迎来快速发展，新船成交量在2007年达到巅峰的2.6亿载重吨。08年金融危机之后，全球商品贸易额增速不断放缓，造船业也处于不断萎缩状态，目前还不知道何时能走出底部。
（来源：中国重工2021年年报）虽然经历了超过10年的整合和出清，造船业产能却依然过剩。以南船为例，年规划设计总产能1800万吨，最近几年每年的完工量只有1000万吨左右。对国际订单的激烈竞争，导致中国船舶外销毛利率常年低于内销。
（2019年及之前为重组前数据）造船业的原材料包括钢铁、油漆、电缆、船用主机等。由于主要原材料钢铁的价格从2016年来不断上涨，造船公司的毛利率被进一步压缩。中国船舶、中国重工、现代重工去年毛利率分别为10.6%、8.0%、-2.5%，近年来都有不同程度下降。去年的国际供应链问题导致海运价格飙涨，中远海控(601919.SH)等公司利润大增。由于运力不足，海运公司拼命下订单，去年全球成交新船订单1.2亿载重吨，同比增长77%。但是一艘船从订单到交付一般需要2-3年，因此对造船公司业绩的影响至少也是2年后的事了（中国船舶6成的造船收入在某一时点确认），期间的原材料价格波动又是一个未知数。今年一季度，中国船舶收入131亿元，同比增长30%，归母净利润5196万元，同比下降43%。
造船业的巨无霸：中国船舶VS.韩国现代重工
2013年11月，《大国重器》系列纪录片在央视播出，其中的第5集《超级LNG船》让许多人印象深刻。纪录片里的沪东中华造船厂是中国第一家有能力建造LNG船的公司。LNG船造价2亿美元，是最昂贵的民用运输船只，当时全世界上只有13家船厂有能力建造。在2019年南北船整合后，沪东中华把LNG造船技术向兄弟船厂进行输出和分享，江南造船和大船重工于去年底首次获得LNG船订单，有望提高中国船舶集团整体的盈利能力。其中，江南造船隶属于上市公司中国船舶旗下。2021年，中国船舶营收597亿，经营亏损18亿；现代重工营收8.31万亿韩元，经营亏损8003亿韩元，分别折合人民币445亿、43亿。两者在规模上相当。与现代重工相比，中国船舶的高附加值船型占比要低很多。高附加值船型包括超大型油轮、LNG船、超大型沥青船等。2020年，中国船舶高附加值船型贡献了13%的收入（2021年不再披露此项数据）。
（来源：中国船舶2020年年报）去年，现代重工的LNG、LPG船合计贡献了35%的造船业务收入，油船贡献了22%的收入，化学品船贡献了5%的收入，合计高达62%。
（现代重工2021年报，单位：百万美元）这也造就了现代重工更高的营业利润率。在受疫情影响前的2019年，现代重工营业利润率2.4%，后来由于钢铁价格大涨以及劳资纠纷中败诉计提损失，营业利润率大幅下滑到去年的-9.6%。中国船舶则是通过转嫁成本的能力在一定程度上规避了钢价波动，保持了营业利润率相对稳定，最近三年都在-3%左右。另外，现代重工的三项费用率合计维持在5%左右，去年劳资纠纷败诉的情况下上涨至7%。其中，研发费用率只有不到1%。中国船舶的三项费用率合计达到11%，其中研发费用率就达到5.2%。中国船舶的大量研发项目可以帮助其在未来获得更多高附加值船型订单。
（来源：现代重工2021年年报）总的来说，现代重工高附加值产品占比更多，盈利能力更强，但受到原材料价格上涨的影响更大，人工成本更高；中国船舶对原材料价格的掌控能力更强，对研发的投入要大得多，也从母公司获得了更多资源整合的好处。最近3年，现代重工的资本开支分别为1594亿、2262亿、2440亿韩元（分别合人民币10亿、14亿、13亿），逐渐上升，未来产能会增加。现代重工预期2022年收入为10.18万亿韩元，同比增长22.4%。
（来源：现代重工2021年年报，原文为韩文，谷歌翻译结果可能有偏差）而中国船舶最近3年资本开支分别为37亿、21亿、12亿元，逐渐下降。中国船舶预计2022年营收622亿元，同比增长4.1%。
（来源：中国船舶官网）
造船业是一个周期性很强的行业，在目前产能过剩的情况下，对上下游的议价能力都不强。同时，造船业作为海权时代国家工业能力的标志，又是很多国家战略性投入的行业，与资本逐利的特性在一定程度上是相违背的。与现代重工相比，中国船舶的盈利能力有差距，不过对上游议价能力更强，同时研发投入更大。基于自身的研发和母公司内部的资源整合，中国船舶有望获得更多高附加值船型订单，但是真正意义上的股东回报仍然很遥远。
研报摘要：
1、造船行业头部公司普遍亏多盈少，但是作为工业化道路上的必要一环和全球贸易的基础，又是许多国家战略性投入的行业。欧美造船业由于激烈的竞争和昂贵的人工普遍已经退到军用舰艇、豪华邮轮等少数高毛利领域；
2、造船业与国际贸易息息相关，自2008年以来已经陷入长期的衰退之中，普遍的产能过剩导致外贸业务利润率更低，钢铁价格的上涨更恶化了造船公司的盈利指标；
3、南北船整合后，内部的资源整合有利于提高中国船舶集团的国际竞争力。上市公司中国船舶与现代重工相比，存在着高附加值船型占比低、盈利能力较差的问题，短期内也不具备回报股东的能力。
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