中金2022年展望|汽车：电动方兴未艾，智能华丽开篇

乘用车：加库存催化产销，关注电动智能下的新趋势。我们认为终端需求表现有不确定性，但加库存持续带动产销跑赢终端需求，2022年产量及批发量有望增长8-10%。新能源产品多点开花，中间价格端发力，我们认为销量突破500万辆确定性强，快充、换电需求提升。智能硬件预埋+软件服务带动车企盈利模式变革，高级别自动驾驶法规有望快速落地。

零部件：短线看业绩反转、估值补涨、需求溢出，持续挖掘电动智能化下产品升级逻辑。短线挖掘业绩有弹性、估值补涨的公司，包括产能利用率反转、新能源溢出需求旺盛带动的产业链配套机会；中长期看，整体板块估值提升，但仍需持续可关注单车配套价值量提升与国产替代机遇。

商用车：客车出海与智能化打开空间，轻重卡销量尚有支撑。期待补贴退坡与高峰替换需求拉动公交需求筑底回升，新能源客车出口与智能化打开成长空间，头部企业更为受益。重卡扰动因素逐步消退，轻卡行业治超趋严支撑需求，我们预计2022年销量为130/210万辆。电动商用车有望进入腾飞“元年”，带动企业单品价格带和估值双提升。

二轮车：需求冲高、结构向上、品类外延，期待盈利高增兑现。新国标替换潮驱动行业需求冲高，中低端市场激烈竞争态势或将延续，但产品升级有望拉动大众市场头部品牌均价及盈利能力提升兑现，品类延伸及海外市场拓展将贡献收入增量，板块有望迎来估值修复。

风险

市场需求不及预期；芯片供给恢复不及预期。

我们预计2021年/2022年汽车销量总量分别为2,562/2,722万辆，YoY+4.2%/+6.2%。展望2022年，我们预计乘用车生产批发继续保持高增，乘用车批发销量有望达2,276万辆，YoY+8.1%，其中新能源销量达500万辆，新能源渗透率达22.0%；商用车销量预计为446万辆，YoY-2.2%。2022年国内电动自行车销量有望达5,400万辆，YoY+14.9%。

图表：2021E/2022E汽车总量预测

资料来源：乘联会，中汽协，中金公司研究部

乘用车：需求稳健、加库存催化产销，关注电动智能下的新趋势

展望2022年，我们认为无需对需求过分悲观。新能渗透率加速带动快充、换电需求提升，供给端新能源产品多点开花，产品结构“中段发力”，混动或迎来爆发元年。智能硬件预埋+软件服务模式带动车企盈利模式变革，高级别自动驾驶法规有望迎来快速落地。

零部件：短线看业绩反转，持续挖掘电动智能化下产品升级逻辑

电动化智能化带来新的零部件需求，产业变革持续进行，短期推荐关注产能投放释放较大弹性的零部件厂商和强势下游品牌（特斯拉、比亚迪、华为等）产业链机会。长期看，电动化智能化趋势持续深入，成长型赛道产品升级趋势明显，关注单车配套价值量提升与国产替代机遇。

商用车：客车出海与智能化打开空间，轻重卡销量尚有支撑

►客车：补贴退坡与自然替换需求拉动，我们认为2022-2023年公交需求有望迎来反弹，同时新能源客车出口和智能化趋势打开新的成长空间，头部公司更为受益。

►货车：2022年重卡扰动因素逐步消退，我们预计2022全年重卡销量位于130万附近区间；轻卡行业治超趋严，预计需求维持在210万辆左右。电动商用车渗透率有望进入腾飞“元年”，带动企业单品价格带和估值双提升。

二轮车：需求冲高、结构向上、品类外延，期待盈利高增兑现

我们判断新国标替换潮将继续支撑行业销量向上，2022年销量有望达5,400万辆。激烈市场竞争态势或将延续，但产品升级有望拉动大众市场头部品牌盈利能力兑现，品类延伸及海外市场拓展将贡献收入增量，二轮车板块有望迎来估值反弹。

经销商：龙头业绩稳健增长，二手车与新能源合作不断兑现

我们预计今年豪车供给短缺带来的低基数及高订单深度有望增强明年增长业绩确定性，同时龙头收并购整合将带来确定性业绩增量，二手车业务以及新能源合作持续扩张有望打开新的成长曲线。

市场研判与投资建议：

我们预计1季度末基本能够恢复正常库存水平，泡沫期（被动加库）行情走弱。全年纬度来看，我们推荐关注业绩有支撑的成长型标的。

行业加库存逻辑逐步兑现，春节旺季有望催化需求释放。车企补库步调持续积极，考虑进出口，10-11月渠道累计加库42万辆，今年累计去库幅度超过150万辆，仍有充足的加库空间。我们预计2021年乘用车产量、批发及上牌量均有望达2,100辆左右，同比增长6%左右。

2021年，乘用车市场呈现如下亮点：1）自主品牌呈崛起之势，市场份额提升；2）新能源产销屡创新高，增长核心动能发生切换，突破S型增长曲线的关键节点进入陡增阶段；3）新能源渗透率呈“哑铃形”结构，DM-i带动PHEV市场放量；4）汽车出口加速，新市场新品牌贡献增量；5）新势力引领智能化趋势，龙头跨界加速行业变革。

市场格局：自主品牌呈崛起之势，传统新能源发力

自主品牌崛起，传统新能源发力。我们预计2021年国内新能源乘用车销量有望达330万辆。市场格局方面，2021年至今自主品牌市场份额累计提升6.4ppt至44%，分拆来看，强势自主/传统新能源/新势力新能源分别贡献增长2.6/2.0/1.1ppt。合资方面，芯片供给分化和需求走弱均对市场份额产生负面影响。

图表：自主品牌市场份额拆分

资料来源：乘联会，中金公司研究部   

图表：自主品牌场份额变动拆分

资料来源：乘联会，中金公司研究部

新能源：从“尝鲜”到“普及”，将突破S型曲线增长关键节点

2011年1-11月，新能源乘用车产销分别完成302.3万辆和299万辆，同比均增长1.7倍，月度产销量屡创新高，市场渗透率达到12.7%，成为国内汽车市场增长的重要动能。

新能源：从“尝鲜”到“普及”，核心增长动能发生切换。2021年以来，中国新能源汽车销量与渗透率加速提升，我们认为主要原因在于市场驱动力由政策与补贴驱动转向供给端改善刺激C端市场释放。非限牌和限牌城市剪刀差持续扩大，一线城市已站稳20%的新能源渗透率，二线及以下城市新能源渗透率也保持持续提升。

图表：新能源突破S型增长曲线关键节点

资料来源：中金公司研究部

图表：2021年新能源渗透率快速突破10%

资料来源：中汽协，中金公司研究部

新能源渗透率呈哑铃形结构，中间价位段市场空间仍大。据上牌量数据，分价位段新能源渗透率呈现哑铃形结构。我们认为A00级和中高端市场的爆款车型起到显著拉动作用，同时中间价位段燃油车竞争力较强，车企切入新能源市场时也通常采取性价比策略放量或高端差异化策略定品牌基调，因此中间价位段车型的新能源渗透率相对偏低。

图表：分价位段新能源渗透率呈现哑铃形结构

资料来源：银保监会，中金公司研究部

图表：2-9/9-17万元为新能源乘用车销量主力价位

资料来源：银保监会，中金公司研究部

汽车出口加速，新市场新品牌贡献增量

随着全球疫情趋于稳定，2021年中国汽车出口按下出海加速键，在去年同期低基数基础上实现翻番。截至11月[1]，全年汽车出口量达179.3万辆，同比增长1.1倍。我们认为，芯片危机和疫情反复的背景之下，国内汽车产业链的供给优势进一步放大，同时新能源、新市场贡献增量，推动汽车出口走强。

图表：4Q20起乘用车月度出口量进入高增通道

资料来源：中汽协，中金公司研究部

新势力引领智能化趋势，龙头跨界加速行业变革

我们认为，2021年是国内汽车智能化转型元年，以蔚来、理想、小鹏、特斯拉为代表的新势力车企，凭借“智能座舱+智能驾驶”解决方案，引领行业智能化变革。得益于智能软硬件配置，智能汽车具备更强的功能与娱乐属性，高级驾驶辅助系统（ADAS）和智能座舱渗透率快速提升。汽车智能化趋势带来智能零部件的新增需求，为消费电子龙头入局汽车赛道创造机会，传统供应链竞争格局受到挑战。

图表：智能座舱渗透率提升

资料来源：汽车之家，中金公司研究部

图表：ADAS模块渗透率提升

资料来源：汽车之家，中金公司研究部

客车：行业下行压力犹存，一超多强格局稳定

行业需求筑底，公交采购尚未回暖，一超多强格局稳定。2021年1-10月，国内累计销售中大客64,971辆，YoY-9.2%。4季度，由于疫情反复和政府采购预算压力，公交市场尚无明显回暖，传统旺季或将表现疲软。2021年1-11月宇通客车市场占有率由2020年的35%进一步提升至38%；前十大客车企业销量占比达86.6%，与上年基本持平。

图表：大中客年度销量及增速

资料来源：万得资讯，中汽协，中金公司研究部

图表：11M2021大中客市场格局

资料来源：中国客车统计信息网，中金公司研究部

重卡：国六切换导致需求短期承压，电动化转变蓄势待发

全年重卡销量同比出现萎缩，受排放标准切换影响呈现“前高后低”态势。1-11M21，全国共销售重卡133.6万辆，同比下滑-11%；预计2021全年销量为140万辆，同比下滑13%。我们认为重卡今年的需求尤其是三季度以来需求不振，主要有以下原因：1）抢装国五严重透支国六需求；2）下游地产基建、消费物流需求出现低迷；3）原材料价格上涨；4）芯片短缺使得产能受抑。1-11M21行业龙头一汽解放和中国重汽扩大优势，东风、陕重汽、北汽福田市场份额则出现同比下滑。

图表：2005年至2021年前11月重卡销量

资料来源：中汽协，中金公司研究部

图表：2016年至2021年前11月重卡企业CR5市占率

资料来源：中汽协，中金公司研究部

轻卡：政策组合拳加速行业整合，轻卡销售实现稳中向好

多环节严控“大吨小标”产品流入轻卡市场，行业整合加速。1-11M21全国轻卡销量为192.1万辆，同比下滑4%。我们认为，轻卡全年销售降幅小于重卡，主要受到政策因素的有力支撑。我们认为，生产环节、检测与登记管理分类清晰、松弛有度，明确了“大吨小标”车辆标准，从源头消除“大吨小标”车辆进入轻卡市场，为合规新车持续进入市场提供增量需求。

图表：2005年至2021年前11月轻卡销量

资料来源：中汽协，中金公司研究部

图表：2016年至2021年前11月轻卡企业CR5市占率

资料来源：中汽协，中金公司研究部

电动自行车需求持续增长，市场集中度进一步提升。2020年国内电动自行车产量突破4000万辆。我们预计今年全年销量仍有望超过4700万辆。从市场格局来看，五大头部品牌份额继续提升，今年雅迪市占率有望进一步增长至30%。高端品牌加速下沉，大众品牌ASP向上，市场竞争仍然激烈。

图表：国内电动自行车销量整体保持向上趋势

资料来源：自行车协会，万得资讯，中金公司研究部

图表：电动自行车头部品牌市占率进一步提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

整车板块领涨，成长型零部件后来居上，中重卡周期性回落，二轮车预期调整杀估值。截至2021年12月8日，乘用车（中信）指数较年初上涨40.3%，汽车经销及服务商（长江）和汽车零部件指数（中信）较年初涨幅分别为22.9%/22.9%，商用车（中信）和二轮车板块跑输行业及大盘，分别-7.9%/-26.9%。

图表：2021年汽车及零部件板块相对首日涨跌幅

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

整车估值分化明显，强自主品牌和新能源具有强估值溢价。经历10月后的上涨行情，智能化零部件、传统零部件的龙头企业估值已略高于历史三年平均水平，2022E P/E分别在30-40倍、25倍左右，整体处于高位。零部件新赛道2022E P/E基本在30-40倍，其中电驱动、换电板块估值抬升较明显，2022E P/E分别为36.8/37.4，而空气悬架、后处理板块2022E P/E绝对值略超20倍，仍然较优；但考虑到公司业绩增速，各细分板块PEG仍小于1。

加库周期持续，上牌量同比前低后高，批发同比保持5-10%区间增长。整体来看，我们预计2022年产量、批发量将达到2,310/2,276万辆左右，同比增速分别达到10.5%/8.1%。全年上牌量有望同比增长4.3%，达到2,186万辆。