全球服务消费对货物消费的反向替代可能已经展开

PMI新出口订单连续三个月下滑，出口的拐点或许在靠近。从最近两个月全球PMI和美国消费的分项数据来看，全球服务消费对货物消费的反向替代可能已经展开，由此导致的全球货物贸易的减速以及中国出口的回落或许正在发生。在出口下行、国内需求各分项偏弱的背景下，市场对下半年地方债加速发行、基建发力的预期升温。我们倾向于认为中央政府大规模使用基建来对冲经济下行的可能性较低。一方面政策对经济波动的容忍度增加，另一方面政策的关注点更多聚焦在调整经济结构、控制债务风险层面。因此下半年甚至明年基建投资的增速可能都会在低位波动。

市场或将延续震荡格局。7月以来国内权益市场的调整可能更多与重要会议后市场风险偏好的快速下降有关，而经济基本面和流动性未出现显著变化，因此这种调整可能偏短期。7月5日的OPEC+会议再次取消，这意味着产油国尚未就增产达成一致，这一信号推动石油价格创近三年新高。同时，铜、铁矿石、螺纹钢、焦炭价格7月以来逐步企稳。大宗商品价格整体表现出易涨难跌的特点。未来宏观方面值得关注的是国有企业、房地产行业信用风险事件的演绎，以及政策当局对此的态度和操作。以包商银行、永煤的处理方式来看，央行或许会延续这一模式，及时对冲流动性，阻断风险扩散。

财政后置的力度和地方债发行依然是未来债市的担忧。考虑到政府对经济增长目标的弱化，以及对调结构、防风险的重视，未来地方财政发力的可能性较低。在流动性中性偏松的基调下，短期地方债的发行或许将得到央行的流动性配合。因此，地方债的发行和使用对债券市场的影响有限。

美国市场对超预期的非农数据反应平淡，显示市场的定价已经转入到疫情后时代经济和货币政策的变化，而短期数据的波动对市场的影响逐步弱化。美国6月非农就业新增85万人超出预期。按照当前的就业恢复速率，整体就业缺口的弥补还将至少持续一到两个季度。市场对非农超预期的反应偏弱，代表市场情绪波动的VIX指数也维持了疫情以来的低位水平，暗示市场认为经济的完全恢复仍将较长时间。