市值2万亿的巨无霸阿斯麦，35%的高增速恐难为继

【编者按】

2021年是阿斯麦估值大幅提升的一年：2019年之前多围绕5PB(市净率)波动，到疫情爆发前提升至7PB左右，2020年在10PB附近，而2021年一举跃升至26PB。然而，市场上不断有消息在扰动这个市值2万亿元的巨无霸：货币宽松进入尾声、半导体产业链需求萎缩、零件短缺导致PC厂商会缩减产量、苹果iPhone13减产等声音不绝于耳。三季报公布前，阿斯麦股价曾在短短7个交易日中，连续大跌近19%。光刻机巨头阿斯麦，是否能承受住高估值之重?

10月20日美股盘前，光刻机巨头阿斯麦公布了三季报，虽然多项数据创下历史记录，但整体已无惊喜，2022年或现拐点。

财报发布之后，阿斯麦在欧洲市场的股价低开高走。但截至发稿前，阿斯麦在美股盘前走势中仍下跌超2%。

截图来自老虎证券

阿斯麦窘境：2021年的高增速或是孤例

在分析Q3财报之前，梳理一下阿斯麦当下尴尬的处境：在一季报时，阿斯麦给出2021年营收指引在同比增长30%。这一增速远超往年，由此开启股价飙升之旅。二季报时，阿斯麦调高2021年全年营收增速目标至35%，一举创下近10年来营收增速历史记录。强劲的业绩推动阿斯麦估值提升至历史高位，PB估值曾一度高达26倍。

当三季报公布时，阿斯麦维持2021年全年35%的增速，这意味着四季度营收环比三季度无增长。根据9月底投资者大会，管理层预期2025年营收在240-300亿欧元之间，据此预测2022-2025年的年复合营收增速仅6.3%-12.39%。这一增长预期隐含的潜台词是，2021年35%的高增速属于绝对个例，且不具有持续性。

纵观阿斯麦近10年营收增速，波动往往较为剧烈，一次高增长之后，往往会迎来低谷。从历史的经验来看，这或许预示着2022年将成为拐点。

三季度多项数据再创新高，预期之中缺少惊喜

回到阿斯麦三季报上来，过去的一个季度，公司实现营收52.4亿欧元，同比增长32.4%。此前在二季报时，公司管理层给出的业绩指引是52-54亿欧元之间，彭博分析师一致预期是52.35亿，由此判断，三季报营收在预期之内。

盈利能力方面，三季度毛利率51.7%，处于管理层预测51%-52%区间上沿。净利润17.4亿欧元，同比大增63.8%，净利率达到33.2%高位。

三季度，EUV出货量达到15台，贡献了54%的营收;总出货量达到79台，亦处于近年来的高位。

在预定价值方面，三季度预定系统的价值为61.79亿欧元，低于二季度数据82.71亿，但总的光刻机预定量达到178台，创近年历史新高。

对四季度的展望，管理层预期营收在49-52亿欧元之间，同比增速在15.2%-22.2%之间，略不及此前彭博分析师一致预期的52.32亿。预计毛利率四季度则在51%-52%之间。

对于2022年的预测，CEO并没有给出量化的数值，但认为在缺芯潮和数字化浪潮之下，阿斯麦仍然能在2022年保持健康增长。

下游台积电产能仍紧俏，但阿斯麦恐难承高估值

考虑到阿斯麦处于EUV垄断地位，加上逻辑芯片和存储芯片逐渐加大对先进制程的需求，预计EUV销量占比将逐步提升。EUV相比DUV单价更高，利润率也更高，这也是阿斯麦预期2025年毛利率能提升至54%-56%的原因。

在阿斯麦三季报之前，台积电率先公布了季报，相比市场担忧2022年芯片需求下滑，台积电管理层则认为产能紧张将持续2022年一整年。

由此判断，阿斯麦2022年保持健康增长问题不大，甚至更长远来看，如到2030年，只要阿斯麦仍保持EUV技术的垄断或领先，增长问题就不是问题，有问题的只是增速的高和低。

增速的高低对于估值处于历史高位的阿斯麦来说十分重要，在2019年之前，阿斯麦PB估值在5倍左右，考虑到2016年正式商业化EUV之后，阿斯麦保持了绝对垄断地位，估值稍有提升也十分正常，但目前超过20倍PB的估值，恐怕在未来会面临压力。

2021已成定局，阿斯麦很难再有超预期的好消息，高高在上的估值犹如一把达摩克利斯之剑，如何消化对阿斯麦来讲是个难题。

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