游戏行业专题研究报告：估值性价比凸显，看好未来细分赛道表现

转载自未来智库官网

1. 国内游戏市场景气度领先，A+H 游戏公司估值性价比凸显

1.1. 国内游戏市场规模景气度全球领先

国内游戏市场规模、景气度全球较为领先。2021 年 5 月 7 日，Newzoo 更新《全球游戏市场报告》，预计 2021 年全球游戏市场收入为 1758 亿 美元。受新冠疫情影响，2020 年全球游戏市场总收入为 1778 亿美元， 同比增长 23.1%。2021 年的游戏用户参与度和消费水平将在短时间内回 落到 2020 年之前的水平。其中，国内游戏市场规模、景气度全球较为领 先预计，游戏市场规模将从 2020 年的 440 亿美元增长至 2021 年的 456 亿美元。2019 年至 2023 年全球游戏市场的复合增长率将达到 7.2%，预 计 2023 年年底全球游戏市场收入将超过 2000 亿美元。

1.2. 对比海外游戏公司估值，A+H 游戏公司低位估值性价比凸 显

海外龙头游戏公司主要集中于美国及日韩，估值中位数为 29X。海外龙 头游戏公司主要集中于美国、韩国、..等国家，公司大都从主机游戏 起家，经过多年的运营和发展，形成稳定的自研发行能力和业绩表现。随着智能手机渗透率的提升，动视暴雪、艺电等主机游戏公司进军移动 游戏领域，推动公司净利润进一步增长和估值溢价。截止 2021 年 5 月 26 日，海外龙头游戏公司估值中位数约为 29X。

A+H 游戏板块估值处于低位，当前位置配置性价比高。目前游戏板块 2021PE 和 2022PE（Wind 一致预期）中位数分别为 13X 和 10X，而 2021PE 和 2022PE 预计归母净利润增速为 33%和 21%，我们认为估值已充分反 映市场悲观预期，估值继续下行空间概率不大。当前游戏板块估值处于 低位，国内游戏市场仍保持较高增速，各大厂商加大海外布局打开增长 空间，叠加上游内容方话语权加强，版号供给侧改革龙头受益，字节入 局游戏重塑产业链价值分配，未来 5G 云游戏催化，当前位置配置性价 比依然很高。

2. 版号供给侧改革，买量费用边际改善，巨头入局重塑价值链分配

2.1. 游戏市场景气度回升，需求侧表现强劲

游戏板块景气度持续回升，2021Q1 游戏景气度仍同比增长。2010-2017 年，我国游戏市场规模持续高增，复合增长率为 29%，2018 年后我国游 戏市场整体收入增速开始放缓。2019 年中国游戏市场实际销售收入 2308 亿元，同比增长 7.7%。2020 年游戏实际销售收入 2787 亿元，同比增长 21%；2021Q1 实际销售收入为 770 亿元，同比增长 5.32%，景气度持续 回升。

游戏景气度表现强劲，移动游戏高增成为游戏市场增长主力军。随着游 戏市场的回暖，游戏市场竞争更加激烈，移动游戏成为主要增长引擎。2020 年中国移动游戏市场实际销售收入 2097 亿元，同比增长 33%；2021Q1 游戏市场实际销售收入为 588 亿元，同比增长 6.25%。

2.2. 看好版号供给侧改革，龙头集中度提升，竞争格局改善

新增供给：版号审批发放已经步入正轨，版号收紧常态化有望从供给端 改善行业。2018 年 4 月新游版号审批暂停，12 月恢复审批，全年 4 个月 共发放国产网络游戏版号 2087 个，2019 年版号审批重启后第一年共发 放国产网络游戏版号数量 1335 个，是停审前的 14%，2020 年共发放版 号 1184 个，而 2017 年全年发放国产网络游戏版号数量 9368 个，长尾 小游戏公司拿到版号难度增加，而龙头公司版号获取基本问题不大，版 号审批发放已经步入正轨，版号收紧常态化有望从供给端改善行业。

存量供给:大量无版本长尾游戏下架，行业整体存量供给减少。2020 年 12 月 31 日苹果应用商店下架约 4 万款无版号游戏，根据七麦数据统计 的游戏下架趋势可知，年初至今开始，苹果应用商店单天下架游戏数量 一般为 100-300 款左右，高峰期约 2000 多款，主要为无版号的长尾游 戏，对头部游戏公司影响不大。苹果应用商店免费榜、付费榜和畅销榜 TOP 500 的游戏中均没有下架游戏。

2020年中国苹果应用商店全年下架游戏约为19多万款， 目前中国苹果应用商店游戏月有 12.5 万款游戏，免费游戏约 12.2 万款；付费游戏约 0.3 万款，占比仅为 2%。不含应用内购买项目的游戏约 12.3 万款；含应用内购买项目的游戏约 0.2 万款，占比 1.5%。

从 2020 年 2 月苹果应用商店后台审核页要求在 2020 年 6 月 30 日之前 上线任何付费游戏或可提供 APP 内购买项目的游戏均需要版号，到 2020 年 7 月开始没有提交版号的游戏无法在大陆苹果应用商店中被搜 索，再到 2020 年 8 月 1 日苹果应用商店下架约 2.7 万款无版号游戏，再 到 2020 年 12 月 31 日单日一天下架约 4 万款无版号游戏，我们可以看 到版号带来的供给侧改革开始实质发生。

疫情下居家隔离需求加速在线教育行业扩张，行业移动广告数量投放位 居第四。新冠疫情迫使学生和老师居家隔离，在线教育行业市场需求暴 涨。2020 年教育行业共发生 111 起融资事件，资本催化下，教育行业开 始加速买量。

教育行业迎来强监管周期，买量价格有望边际改善。3 月 16 日，网信办 和中国网络社会组织联合会成立了在线教育专业..，并发布《促进 在线教育行业健康发展倡议书》，规范引导在线教育行业健康有序发展。3 月 31 日，教育部基础教育司司长吕玉刚在..新闻办举行新闻发布 会时强调，将把“双减”工作列入 2021 年重点工作任务，从严审批校外培 训机构，并严肃查处违法违规..行为。因此，在教育行业政策受限后， 头部教育行业尤其是 K12 公司的买量开支缩减，我们认为买量价格有望 边际下滑。

2.4. 互联网巨头争相进入，重塑产业链价值分配，上游游戏研 发商受益

2.4.1. 字节跳动入局游戏，重塑产业链价值分配

从 2017 年下半年起，字节跳动开始了游戏领域的布局。首先，从自有渠 道开始布局游戏，今日头条、抖音等..通过对游戏内容、广告的运营， 导流用户至广告主游戏..，执行买量策略；再依靠流量驱动，通过独 家代理小游戏、休闲游戏以进一步整合流量，以此获得活跃游戏玩家的 用户画像；2019 年 4 月字节全面进入游戏行业，通过代理与自研重度游 戏实现流量变现。

内容方面：代理为主，自研为辅。字节跳动依靠旗下今日头条和抖音的 巨大流量，在一些轻量游戏上快速打开局面，逐渐建立用户认知，后续 代理《我功夫特牛》成功打开海外市场。2020 年开始涉足重度游戏。字 节积极与上游 CP 厂商合作，包括紫天科技（旗下河马游戏与字节跳动 合作的《全民弹弹弹》、《火枪英雄》、《最强右手》均表现突出）、 姚记科技(与字节合作《小美斗地主》成功占据春节免费榜首)、凯撒文化(与字节旗下朝夕光年签下 10 年合作框架协议，未来上线重度游戏《火 影忍者:巅峰对决》)、三七互娱(与字节跳动合作紧密，有效提高买量占 据)等公司。同时字节通过外延收购游戏公司朝夕光年（19 年 2 月上线 《音跃球球》）、上禾网络、上海墨鹍、AI 技术研发公司深极智能和游 戏公司沐瞳科技，完善自研游戏技术储备和布局游戏出海业务。

代理游戏方面：字节跳动加强与游戏研发实力强劲公司联系，寻求独家 代理游戏机会。其中，与凯撒文化合作独代《火影忍者：巅峰对决》， 火影忍者强大的 IP 会成为字节跳动进军中重度游戏市场的一大助力；与 中手游合作独家代理《航海王热血航线》以及《全明星激斗》；与姚记 科技合作，代理《小美斗地主》成功霸占春节期间 iOS 免费榜；此外还 代理了《镖人》（同名国漫授权的国风武侠手游）、《伊甸之扉》（二 次元横版动作游戏）、《伟大的骑士》（策略国战手游，在中东市场反 响较好）、《火力对决》（3V3 射击对战手游，糅合了 MOBA+TPS 元 素）、《U92:Final Battle》（多人联机战术竞技手游）等游戏。

字节推出游戏分发..蛋卷游戏 APP，完善游戏全产业链布局。字节跳 动推出基于休闲游戏和小众游戏的游戏分发渠道“蛋卷游戏”。App 覆 盖字节的绝大部分休闲游戏及部分中重度手游，同时支持一键启动其他 本地手游。字节跳动长期积累大量买量发行经验，布局游戏..重视视 频元素应用，提高流量变现效率。

2.4.2. 字节对标行业龙头腾讯，他山之石可以攻玉

复刻腾讯从轻度到重度，从代理到自研的发展路径。腾讯期初借助社交 软件巨大的流量池，通过《QQ 游戏》、《QQ 堂》等休闲游戏打开局面， 之后代理海外游戏《DNF》、《穿越火线》及《英雄联盟》等中重度游 戏。2008 年开始，腾讯布局移动游戏，大量自研多品类手游推出，休 闲类《欢乐斗地主》、《节奏大师》等，MMORPG 类《QQ 御剑》；后 续加大移动游戏投入，《天天酷跑》《王者荣耀》将腾讯推上游戏行业 龙头地位。字节跳动或可借鉴腾讯游戏发展历程，借助抖音、头条积累 的巨大流量引流，迅速完成首批游戏用户积累。通过代理精品手游提高 留存率，实现长期用户转化。

2.4.3. 快手借力游戏直播入局游戏行业

快手试水游戏行业，游戏直播成入局“利器”。2019 年 1 月快手在其移 动 App 正式上线了第一款小游戏“跳跳球”，并开放游戏分区。分区设有 小游戏、精品游戏和热门游戏三个板块，标志着快手全面布局游戏业务。

2.4.4. 阿里收购广州简悦，发力游戏业务

阿里收购广州简悦（更名为灵犀互娱），用时四年做到全国第 6 的游戏 发行厂商，表现亮眼。在 2014 年和 2016 年期间，阿里巴巴先后收购了 UC 的九游、豌豆荚、PP 助手，以及美国手游开发商 Kabam。期间代理 了《暖暖环游世界》、《卧虎藏龙贰》、《自由之战 2》等多款手游产品。其 中《航海王：燃烧意志》自 2018 年 9 月发行至今近三年时间，依然稳定 在畅销榜 100 名左右，航海王作为经典 IP ，已有粉丝基数大，产品生 命周期长，2021 年 4 月《航海王：燃烧意志》迎来了 2.0 升级，已开启 预约。《三国志·战略版》于 2019 年 9 月上线，至今仍维持在畅销榜前 10 名，同样作为三国类型 IP 的《三国志：幻想大陆》排名也维持在 50 左右。

3. 需求支撑二次元及女性向游戏崛起，超休闲游戏快速扩张

3.1. Z 世代成为移动互联网主力，二次元游戏异军突起

年轻群体成为互联网消费主流。2020 年 12 月 移动互联网用户中，90 后占比达到 32%，超过 80 后（30.3%），00 后占 比达到 12.6%，较 2019 年 9 月份增长 1.7pcts，年轻用户成为移动互联网 主力军，Z 世代（出生于 1995-2009 年间） 出生于世纪之交，带有鲜明 消费特点，逐渐成为消费中间力量，文娱产业全面受益。

Z 世代受教育水平高，重视品牌及体验。年轻用户成为移动互联网主力 军，Z 世代（出生于 1995-2009 年间），出生成长于互联网时代，国家经 济处于高速增长期，青年时代见证大国崛起，文化自信不断增强，整体 受教育水平远高于上世代，形成了热爱生活、勇于表达、追求新奇体验 与品牌价值并重的独特消费特征。

二次元类游戏更能赢得 Z 世代青睐，异军突起。Z 世代已成为互联网主 流用户群体。二次元类游戏更能赢得 Z 世代消费者青睐，二次元游戏市 场收入规模从 2016 年 110.3 亿元迅速增长到 2019 年 215.6 亿元，CAGR 高达 25.0%。

3.2. 女性用户游戏市场潜力巨大，需求差异化

女性用户量增速远超男性用户。随着女性教育水平与收入的提高，以及 市场逐渐推出女性向手游游戏，女性游戏市场得以快速增长。2020 年第 一季度女性游戏用户同比增长 16.13%，远超男性用户增长率。

付费女性用户量仍有很大增长空间。2019 年我国女性游戏玩家占比 46.2%，但女性向游戏收入仅占游戏行业收入22.8%。除了非女性向游戏 的女性玩家之外，女性与男性的不同游戏需求为主要原因。不同于男性 付费玩家购买装备、皮肤等，女性玩家的情感与审美需求更加显著，如 女性对恋爱类游戏付费意愿更加强烈。未来随着女性向游戏质量优化、 品类增多，付费模式更加成熟，女性用户的付费潜力会得到进一步挖掘。

女性用户着重情感需求，对剧情与画风要求更高。女性用户性格相较于 男性更为细腻，对于竞技类场景要求较低，更偏向于情感诉求，如乙女 恋爱、群像育成、拟真养宠等类型游戏。如《奇迹暖暖》、《恋与制作人》 曾先后登顶 App Store 免费榜。同时，女性向游戏注重内容与感觉，往往 画风比较精美，偏向二次元风格，尤其以恋爱类游戏为甚。此外故事性 决定了此类游戏的沉浸感，对于剧情内容要求较高。

IP 衍生游戏优势明显。以宫廷题材为例，如《甄嬛传》、《延禧攻略》等 影视 IP 的大爆催生了诸如《熹妃 Q 传》等宫斗穿越类型游戏，其游戏 与影视受众群体重合度较高。经典的 IP 自带流量，可以吸引大量已有粉 丝转向游戏，但经典 IP 往往难以复制，新生火爆 IP 更是可遇不可求， 因此 IP 衍生类游戏优势虽然明显，但是优质 IP 较为稀缺。

3.3. 互联网巨头和移动广告..入局，超休闲游戏快速扩张

互联网巨头和移动广告..入局，超休闲游戏快速扩张。腾讯广告及字 节旗下巨量引擎近年来不断发力休闲游戏，依托自身流量优势，通过“买 量+广告变现”的方式制造爆款。此外，Unity、Facebook、ironSource、 AppLovin 等移动广告..纷纷成立自己的休闲游戏工作室，打造从买量、 研发到发行的全产业链业务布局，推动超休闲游戏市场快速扩张。截止 2020 年 11 月，休闲游戏占整体买量手游数量的 31%，而休闲游戏厂商 数量占比则达 33%。

当前休闲游戏市场仍有很大发展空间。休闲游戏发行.. Ohayoo 总经理徐培翔在 20 年 9 月举办的第一届游戏开发者大会上表示，在过去一 年多里，0hayoo 一共发行了超 100 款游戏，其中最高单款游戏流水超过 6 亿，流水过亿的游戏有 9 款，流水千万的有 39 款。国内休闲类玩家的 日活接近 2 亿，如果将这个市场全部用广告变现来进行商业化，按照目 前巨量引擎的变现效率，ARPU 值可以达到 5 毛左右，将是一个 300-500 亿的市场。

3.4. 广告投放简化透明化，上海 F4 等优质内容厂商议价能力 提升

3.4.1. 字节及快手流量投放简化透明趋势明显，促使游戏买量效率提 升

抖音、快手稳居短视频龙头，“短视频+直播”产品形态保持高速增长。根 据 QuestMobile 数据显示，2020 年 12 月头条系、快手系用户规模占前五 的短视频企业中的两席， 其中抖音、快手月活跃用户规模位居行业第一、 第二，分别为 5.36 亿、4.43 亿。从用户增长来看，2020 年 12 月快手系 月活跃用户净增量高达 1.3 亿，其中 0.65 亿来自快手极速版（+77.9%）， 0.63 亿来自快手（+16.7%）；头条系以 0.94 亿净增量位居第二，其中 0.72 亿来自抖音极速版（+176.4%），0.46 亿来自抖音（+9.4%）。快手 系、头条系的龙头地位进一步稳固。快速增长的用户规模及持续提升的 用户粘性促使头条系、快手系进一步抢占用户时间，2020 年 12 月其时 长份额分别提升 3.1%、3.4%，腾讯系、百度系则分别下降 6.7%、0.9%。“短视频+直播”产品形态对用户时长争夺效果显著

短视频用户与国内手游用户画像重合，进入游戏市场后变现能力较强。 手游玩家与短视频用户重合度较高，在飞行射击、赛车跑酷、策略游戏 等细分类型上重合度可达 80%左右，比例仅低于购物和通讯。游戏人群 随时随地的使用短视频媒体，频率极高，其中 85.9%的用户每天都用短 视频，平均每天使用时间达到 1.75 小时。在用户层面，游戏与短视频用 户重合度高，因此短视频买量广告对于游戏较为有效。

4. 元宇宙数字世界、云游戏等未来游戏业态初步成型，有望催化游戏板块估值

3.4.2. 流量投放简化，上海 F4 等优质内容话语权提升，渠道捆绑分利 模式变革在即

《原神》、《万国觉醒》成为关键节点，看好未来优质内容厂商分成比例 提高。米哈游的《原神》及莉莉丝的《万国觉醒》均未能与渠道达成一 致的合作条款，渠道不再提供两款游戏的直接下载服务，主要或由于莉 莉丝及米哈游与渠道分账比例未达成统一意见。以往游戏厂商和渠道联 运，主要依靠后者的资源位导量。游戏厂商在合作中需接入渠道 SDK，并和渠道分成收益，主流安卓渠道分成比例为 5:5。

随着越来越多的精品游戏研发成本显著提升，且大 IP 项目会产生额外的 IP 授权成本增量，对研发公司来说利润空间或被压缩，从而越来越多厂 商选择苹果、TAPTAP 和官网等渠道宣发，通过买量获取用户，上线 2- 3 个月后，再上线安卓渠道获得用户增量。

4.1. Metaverse 元宇宙：虚拟世界初成型，赛道多元化

4.1.1. 元宇宙重新定义游戏，优势明显

虚拟数字世界或将成现实。Metaverse 元宇宙意为独立的虚拟数字世界， 用户通过终端进入虚拟世界进行类现实世界的大部分活动，如美国歌手 Travis Scott 曾在《堡垒之夜》中举办虚拟演唱会，伯克利大学在《Minecraft》 中举行毕业典礼。元宇宙集游戏、社交、教育和其他娱乐活动等于一体， 是虚拟世界概念的进阶形态。相关公司如 Roblox 于 2021 年 3 月在纽交 所上市，其产品兼具游戏、开发、教育、社交等多元属性，且拥有独立 的经济系统，使虚拟数字世界更加具象化。

Metaverse 提供更加完整，更贴近现实的世界。Metaverse 中玩家不会被 局限在既定的游戏任务中，可以自行设计自己的“人生”，可以主动参与 游戏的创作，其完整的生态和经济系统带来的娱乐性与沉浸感是传统游 戏不能比拟的。我们认为 Metaverse 元宇宙相较于传统游戏优势主要体 现在：（1）场景种类更多: 用户不受传统游戏主线任务束缚，可进行的 娱乐活动更多，多场景加持模拟真实世界以提供类似“第二人生”的体 验。（2）场景拟真度高: VR/AR 等技术的引入使得游戏场景更加逼真， 贴近现实。（3）内容自生长: 传统游戏中玩家接触 NPC 触发的剧情是固 定的，而通过 AI 相关的 Deep learning（深度学习）等模型可以实现大规 模的、永续性的多元内容的自生产，进一步实现 NPC 和游戏条线的智能 化。（4）用户参与度高: 虚拟世界中，用户不仅是玩家，也是世界的创造 者，用户可以在虚拟世界中参与世界的建造、游戏的开发和其他内容的 生产。

4.1.2. 技术需求决定赛道，海内外巨头占据优势

Metaverse 需要多方位的技术支持来实现。除上述的 VR/AR 和 AI 技术 支撑虚拟世界的拟真度和庞大的内容生产以外，虚拟世界还需要区块链 和数字加密货币的支持。一个独立的世界需要稳定独立的经济系统，货 币作为经济体的基础必不可少。当前所有数字商品都独立存在于数字库 中，无法实现交互，被广泛认可的货币的发行和流通是元宇宙经济繁荣 的必要条件。而区块链可以提供去中心的分布式储存，不仅解决了数字 稀缺性和唯一性的问题，而且可以实现跨虚拟环境的大规模协调，锚定 虚拟世界中的新生产力关系。

行业多元化需求形成多赛道格局。由于构建虚拟世界对技术的需求较为 广泛，因此形成了不同的细分赛道。海外科技巨头往往多方面涉足，如 提供新型硬件计算..、生产内容等；以 EA、Take-two 为代表的公司主 要生产内容，典型作品有《模拟人生》、《GTA》，旨在为玩家提供第二种 人生体验；英伟达为代表的公司主要提供底层工具。国内公司大多涉及UGC 创作以及游戏物理引擎，如迷你玩科技的 3D 体素引擎、代码乾坤 的重启世界物理引擎等；AI 类型公司亦参与内容生产，如生成 AI bot， 打造分之剧情等。

科技巨头优势明显。大公司由于产业链更为完整，涉足领域较多，且技 术储备上占有优势，在虚拟世界领域更具优势。如腾讯的“全真互联网” 与“数字孪生城市”布局旨在通过在虚拟世界映射现实世界中的物理实 体，来打开虚拟世界与现实世界的大门，与元宇宙概念不谋而合。在 AR/VR、音乐、互联网等领域都有腾讯投资的身影，其投资的多项沙盒 游戏（Epic、Roblox）亦属于 Metaverse 游戏类型。

4.1.3 由 Roblox 看元宇宙经营模式与发展方向

首家元宇宙公司上市。Roblox 成立于 2014 年，其业务兼具了游戏、其 他娱乐、教育、开发等属性，不仅提供自主研发的在线游戏，同时其平 台也向外部其他开发者提供游戏开发工具（Roblox Studio）。此外 Roblox还提供编程语言学习，鼓励开发者自主创作。2019 年 Roblox 社区 MAU 过亿，累计千万名开发者使用其提供的工具开发游戏，同时与腾讯达成 战略合作，共同开发中国市场。2020 年 3 月，Roblox 成功在纽交所上 市，成为全球元宇宙类型公司第一家上市企业。

营收不断增长，亏损持续扩大。公司营业收入连续三年实现逐季增长， 2020 年实现全年营业收入 9.24 亿美元，同比增长 81.89%。2021 年第一 季度实现营业收入 3.87 亿美元，同比 2020 年 Q1 增长率达 140%，增长 迅猛。净利润方面，公司目前未实现盈利，自 2018 年第四季度至今亏损 持续扩大。2021 年第一季度亏损达 5000 万美元，远高于往期水平，主 要系公司上市相关费用所致。

日活跃用户量系主要驱动力。2021 年第一季度 DAU 达 421 亿人，同比 2020 年同期增长 78.5%，更大规模的活跃用户带来了更长的参与时长， DAU 与总参与时长增长趋势与营业收入吻合。每日活跃用户平均预订量较去年同期亦有所增长，但是近三年有所波动，随着公司在年龄层面扩 大用户群，用户平均消费能力提升，未来付费率仍有很大增长空间。

研发投入拖累盈利能力，但必不可需。除自主研发内容之外，其他开放 者也可以在 Roblox 参与创作剧情、人物形象、开发工具、3D 模型等。Roblox 根据开发者创作的内容获取的收益给予开发者提成，以社区虚拟 货币 Robux 支付, Robux 可与现实货币双向兑换。用于向开发者兑换真 实货币的支出计为开发者交换费，实际为部分外部研发费用。公司的内 部研发费用与外部研发费用（开发者交换费）均在持续增长，2021 年第 一季度两项研发支出达 21.56 美元，占当季总营业收入的 55.71%，且未 计入开发者未兑换部分。研发支出是企业持续亏损的主要原因，但也是 推动内容爆炸，建立其虚拟世界完整生态必不可少的支出。

市场规模扩大未来可期，前期加大内容研发投入是必经之路。由 Roblox 持续增长的用户量和营收可以看出元宇宙的市场规模远远没有达到其 上限，且其未来可涉足的领域较为广泛，如虚拟教育..，虚拟演唱会 等内容，市场潜力巨大。前期构建一个较为完整的“世界”需要大量的 内容创作，因此企业初期在研发上加大投入不可避免，待内容逐渐完善， 世界观趋于完整，虚拟世界类综合游戏..盈利能力不容小觑。

4.2. 云游戏：渠道质量降维打击，“5G+云”助力云游戏爆发

云游戏商业模式推演：分层收费模式+订阅制将成为云游戏主流商业模 式。端游玩家是云游戏玩家最率先转换的，因为转换成本最低，主机游 戏玩家中部分游戏忠实客户与端游同步转化，剩余设备忠实客户转化较 慢，手游玩家需要进一步突破硬件限制以及游戏包下载等问题。未来有 望再中国、美国、..、欧洲等游戏规模较大，以及 5G 渗透率最早的 国家开展。

目前主流云游戏服务提供商主要分为启动器服务和内容..服务。国内 厂商由于进口游戏版号政策所限，多仅提供启动器服务或提供有限的内 容..服务。而海外厂商多同时提供两方面的服务。我们预测厂商或随 着国内端游质量的发展和玩家对于游戏要求的提高，而逐渐整合服务， 为玩家提供高质量游戏的入口。

4.3. VR/AR：应用场景拓展，云 VR 推动终端轻型化和移动化

VR/AR 规模高速增长，疫情后机遇与挑战并存。根据 IDC 咨询数据， 2020 年中国 VR/AR 市场规模将达到 66 亿美元左右，同比增长 72.1%。AR/VR 市场全球支出规模将达到 120.7 亿美元，同比增长 43.8%，中国 市场在 AR/VR 相关产品和服务的支出总量占据了全球超过一半的市场 份额（约为 55%），规模及涨幅均超越美国和..，位列全球首位。预计 中国市场的 5 年（2020-2024）CAGR 将保持在大约 47.1%的水平。

VR/AR 应用场景扩展，需求规模有望进一步扩大。2020 年消费者部门 占据约为 52%的市场份额，支出规模在 2020-2024 的五年预测期内均大 于其他行业。VR 游戏的市场占有率将持续领跑，2020 年支出总量达到 27.2 亿美元；AR/VR ..被普遍应用于除消费者部门以外的其他行业部 门之中，该场景的市场份额在 2020 年位列第二，总额达 9.8 亿美元。疫 情后，线上授课、居家娱乐、健康检测及远程办公等场景中 AR/VR 技术 的应用拓展，需求规模有望进一步扩大。

AR/VR 结合 8K 超高清，云 VR 推动终端轻型化和移动化 AR/VR，沉 浸式体验进一步优化。关键技术已经逐步成熟，光学显示及端侧渲染等 领域实现技术突破，AR/VR 结合 8K 超高清，沉浸式互动体验进一步优 化。云 VR 通过将 VR 应用所需的内容处理与计算能力置于云端，大幅 降低了对 VR 终端的续航、体积、存储能力的要求，有效降低终端成本 和对计算硬件的依赖性，推动终端轻型化和移动化，实现用户体验与终 端成本的平衡。

5. 风险提示

市场竞争风险。随着移动互联网用户时长红利消退，传媒板块公司之间 的竞争日趋激烈，如果传媒公司不能构建自身核心竞争力，则有可能在 激烈的竞争中面临失败的风险。

行业及监管政策风险。传媒行业具有较重的意识形态属性，有可能面临 相关部门各种监管措施，若传媒相关公司无法对相关政策做出有效应对， 及时调整自身发展战略，则有可能因监管原因面临业务无法开展，从而 带来较大的可持续经营风险。

技术发展不及预期。5G 等新技术的应用为传媒板块市场规模增长及个 股业绩提升带来新的动力，若相关技术落地及大规模应用进展不及预期， 则有可能对相关个股的业绩增长带来不利影响。

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