中金 • 走近Analyst | 齐丁：逆周期做人、做事、做研究

齐丁： 2021年4月，我正式加入中金公司研究部。看有色行业的话，从2011年6月入职安信证券后就一直深耕这个领域，差不多11年了。

齐丁： 研究什么行业对刚毕业的人来说，更多是被选择，但我觉得自己适合研究有色行业。我读的金融专业，最早在安信实习的时候又是宏观组的实习生，所以像有色这样需要自上而下研究的行业是比较合适的。

其实在2011年，有色行业可以说炙手可热，跟现在的消费、科技类似，非常抢手。但回过头来看，2011年已经是行业的顶部了，我入行以后，基本就开始跌，一直到2015年，连续跌了5年。

Q：2015年之后这个行业的走势如何？

齐丁： 从系统性机会来看的话，2014年就有一定机会了。当时跌得太厉害，出现了一些供给方面的机会。比如2014年，印尼开始禁止镍矿出口，镍价接近翻倍。我也是恰好抓住那个机会进行深度推荐，使得当时新财富的排名一下子从十几名变成第六名入围。

撇开2015年的杠杆牛，要说行业走势真正的好转，得是2016年了。当时的情况是美联储在三轮QE之后于2015年底第一次加息，全球大宗商品投降式杀跌，倒逼出很大的逆周期宽松行情。

回过头看，我其实是个大宗熊市里长大的孩子，我后来所经历的有色牛市几乎都是逆周期宽松的模式。

齐丁： 坚持的原因有很多。

首先我入行时待的安信证券，虽然不像中金有这样大的..，但整体氛围很好，对自上而下的研究非常注重，带我的也都是业内水平很高，排名靠前的老师。所以即使行业开始下行了，我也没觉得有多差过。

但客观来讲，当时行业确实在大幅下行，基本没有人去关注你。从入行的2011年到2013、2014年，有三年时间，我几乎连一次正规路演都没有过。不过坐了那么长时间的冷板凳，还是锻炼了一些研究能力，也沉淀了一些行业资源。在下行周期中，跟公司进行交流，可以说是真朋友之间的交流，共患难的关系，我对这个行业非常有感情。

其次，我觉得有色行业是个很有意思的行业。一是多姿多彩。为什么这么说？有色涵盖的品种很多，除了铁、铬、锰这些黑色金属之外，其他的带金字旁的金属类品种我们全看。正因为品种丰富，产业链也长，往往是“东方不亮西方亮”。实际上从2011年开始的下行周期到现在将近11年的时间里，虽然说整体行业并不是特别受市场追捧，但总有一些品种存在大机会，所以研究起来还是令人兴奋。加上不同的品种性格各异，进行比较研究的话，也是一个很有意思的过程。

二是从行业规律上出发，有色行业的研究方法论是辩证统一的。我总结出来一套方法论，叫三三矩阵。意思是基本金属、贵金属和小金属这三线品种，分别有三种性格，即政策属性、供需属性和金融属性。将三线品种跟三种性格进行搭配的话，就是三三矩阵。三线品种对于这三种性格相关变量变化的敏感度是不一样的，比如黄金，它的性格比较单一，金融属性比较强，当美联储放水的时候，黄金就会呈现出最凸显的机会。再比如锂，它原先是小金属的性格配置，但是随着供需范式的变化，它会逐渐进化成性格更加丰富的基本金属。这套方法论就是在坐冷板凳那些年悟出的，到现在仍然适用。

除了对当时公司的感情、对行业的兴趣之外，我一直没离开这个行业还有一个原因——使命感。刚入行的时候，我所在的团队新财富排名是前三，后来我开始独立看行业，一下子回到十几名。然后又靠着自己和团队同事的努力，从2014年开始，逐渐到第六、第五、第四名这样。越是向上，越觉得有使命感，好像我就是为了干这个事儿来的，不能稀里糊涂走个过场。要把前人积攒的优秀资源传承下来，不能给别人丢脸。

Q：没有路演的那三年，也没想过放弃吗？

齐丁： 说实话，真的没想过。那时候对这个行业更多是好奇，想把行业搞清楚。我觉得当你还没有真正掌握它的时候，没有太大权利说放弃。而且我觉得自己很快乐，没人理我挺好，可以专心做学问、写报告，自得其乐。

齐丁： 中金的话，我总体上感觉是三个字——“非常好”。

“非常好”其实不是指中金的高大上。很多其他的..，更多是把研究当成一门单独的生意，比如说去拿..派点、评新财富，都是一个短期利益驱动的事，跟我的初心有点不太一样。来到中金这个..，我觉得是可以把研究当成一个长期事业来做的，而不是短期的一门生意，这是最好的一点。

中金“双基六柱”的架构，包括研究院的设置本身就意味着对研究这件事比较尊重，在这里，你可以通过更长维度去做研究。

另外我觉得中金的打法也比较前瞻，包括区域化、国际化、数字化，都引领了当前研究的方向。

此外还有企业文化，往大了说要以国为怀；往小了说，大家都努力做到不给中金丢人。我们同事关系非常好，公司领导对我也很支持和关照，让我很快融入了中金这个大家庭。

Q：目前您的团队里大概有多少人？

齐丁： 我们团队现在加上我是5个人，算人比较少的团队。我的想法是，不用太着急扩充。我更希望能做一些梯队建设，建立内部的造血机制，通过一脉相承的方式和文化培养新人，然后再带新人。目前我们团队里一些新人成长非常快。

其实，从业11年以来，我们团队的同事有的留下，有的去了买方或者上市公司，发展的都很好，我真的为他们感到蛮自豪的。我也常和我们组的同事们说，不管走到哪里，我们都是个community，是个动态发展、互相激赏、互相扶持的团队。

齐丁： 来中金之前，我更多是亲力亲为；到中金以后，可能更需要我去带团队，不光要做研究，还要做二级市场服务，也要服务其他一些部门，确实是一个挑战。

不过我的想法还是先搭建一个人才梯队，希望大家能够把研究做踏实，然后再逐渐去生根发芽，开枝散叶。现在我们内部除了例行的周会外，还会不定期组织业务精进会议，大家总结一下写报告的经验和教训，或者讨论如何把电话会议开得更好。

此外，我也希望能够激发大家的责任感和使命感。我们来到这个团队这个..，首先需要以国为怀；第二要有好奇心，好奇心会启发出很多研究成果。

在业务上，倒是没有特别大的压力，在这个行业深耕了十年，会对长期跟踪的细分行业和上市公司的边际变化比较感同身受。

其实现在发现的好多机会都是以前处于某种困境的公司，但我们一直在关注，建立了理解和信任。我很欣慰，感觉自己的坚持有了一些反馈，来自产业公司的认可和信任肯定会激励你更勤奋地做这件事，然后进入良性循环。

齐丁： 有色行业不像钢铁、建材这一类以国内需求为主，有色行业基本是全球定价，所以势必会侧重全球研究，需要具备国际视野，也需要打通国外市场。

我觉得现在有色行业具备了“走出去”的必要性和可行性。必要性方面，过去中国工业化的过程中，有色冶炼加工的产能占全球的比例基本在50%左右，但有色矿的资源占比相较而言是少的，这就意味着我们过多透支了国内的资源。有色行业要增长，就必须延展到海外，否则以当前资源有限的情况以及环保的要求，很难支持有色行业在国内实现进一步增长。

可行性方面，从2016年到现在，可以说有色行业越来越有钱了，价格在涨，现金流逐渐恢复。此外，从全球角度看，中国在有色行业工程类的技术能力是一流的，尤其是整个产业链的配套水平和实际运营能力很顶尖，所以这个产业具备了“走出去”的必要性和可行性。那么跟产业相关的配套服务，比如我们金融，也势必要“走出去”。

Q：之前去国外调研，有没有印象深刻的故事？

齐丁： 我印象比较深刻的是2017年，我们去刚果金调研，应该说我们是第一个登上非洲大陆的分析师团队，一下子去7天，调研十三四家企业，很兴奋，还每天熬夜写调研感悟发回国内。

其实我们去的当天晚上，央视就报道刚果金爆发了埃博拉病毒，但我们也没当回事，该去就去了。去了以后，真的是大开眼界。首先是感慨海外做矿的资源多么丰富；其次就是我们中国人在工程方面的能力和艰苦奋斗的精神。中国企业在当地做事和欧美企业完全不一样，我们是以和为贵，和谐共处。

我感觉中国人是适合去做矿业的，无论是其产业能力还是艰苦奋斗的精神，都非常适合。

齐丁： 对于有色行业的研究，我觉得有两个关键点。第一个关键点是要逆周期，这也跟我的成长路径有关，逆周期做人、做事、做研究，这是很重要的。如果是做顺周期研究的话，往往会追涨杀跌，看起来好像大家会关注你，但真正落实到投研，对投资的贡献不见得非常好，所以更多是要逆周期去思考，去研究；第二个关键点是要抓住行业和公司的灵魂。这个灵魂就是行业的关键变量和公司的核心竞争力，当灵魂发生变化，行业和公司的二阶导，也就是估值就会发生变化。

如果拿这两点来衡量我们接下来的配置，比如说黄金，其实现在就是逆周期的一个状态，黄金曾经上过2000美元，现在跌到1800美元，甚至跌破1800美元，市场都很悲观。但我们觉得，现在黄金的配置机会比较大。

黄金的灵魂是什么呢？是实际利率的波动，所谓实际利率的波动就是通胀预期和名义利率之间的一个互相追逐的关系。

前期我们看到通胀特别强，美联储猛烈地加息，这导致实际利率大幅抬升，金价下跌。但接下来如果美国经济衰退逐渐体现的话，就会作用到名义利率出现上行放缓甚至下降，把实际利率带下来。这就意味着，接下来主导实际利率变化的灵魂可能就是美国经济衰退的一系列指标。当衰退来了以后，名义利率可能会受到掣肘，通胀也许还是相对较强，两方面叠加会对实际利率有往下拽的动力，这样的话就可能驱动金价上行。