万亿宁王今日暴涨7%，强势背后的脆弱与不安

新能源赛道牛股丛生，最受瞩目的当属动力电池龙头宁德时代（300750）。2022年一季度，其动力电池销量保持全球第一，在国际市场的份额达35%，在国内市场的份额超过50%。2022年7月13日，宁德时代股价大涨7%。近一个月内，宁德时代股价已上涨21.67%。

宁德时代，是一个完整吃到国家政策红利、精准押对技术路线，并在窗口期内快速完成产能爬坡的幸运儿。

含着金钥匙出生的宁德时代，源于东莞新能源科技集团（ATL）。作为苹果、三星、华为等一线消费电子品牌的供应商，ATL自1999年成立起，就在锂电池领域一路攻坚，积累了技术和口碑。

2008年，在曾毓群主导下，ATL成立动力电池事业部。2009年，国家出台《汽车产业调整和振兴规划》，提出实施新能源汽车战略，动力电池业务展现巨大商机。2011年，国内新能源客车市场初具规模，嗅到历史机遇的曾毓群，遂与ATL合资成立宁德时代，专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发生产，并将公司总部设在自己的家乡福建宁德。

2015年，工信部发布《汽车动力蓄电池行业规范条件》，史称“白名单政策”，只有名单上的企业可以为国内整车厂提供动力电池。宁德时代成为首批入选企业之一，所获优待一直持续到2019年6月。而风头正劲、欲在国内启动扩产计划的松下（6752.T）、LG（003550.KS）等日韩企业被“挡在门外”。

“白名单”以时间换空间，给了宁德时代等本土动力电池企业从弱到强的成长机会。

宁德时代跃升龙头的里程碑事件发生于2017年，国家补贴政策引入能量密度标准，补贴向高能量密度和低耗能技术的产品倾斜。押注三元锂电技术路线的宁德时代，超越松下和比亚迪，登上动力电池全球出货量榜首。由此，动力电池领域从“政策驱动时代”过渡到“技术驱动时代”。

2018年6月11日，宁德时代在创业板上市。此后4年时间，其向资本市场展示了强劲的增长力。

2018-2021年，宁德时代的资产规模由738.84亿元增至3076.67亿元，增长3.16倍。2021年，宁德时代产能达到170.39吉瓦时（GWh），在建产能140GWh，产能利用率95%，电池使用量国际市占率32.6%，排全球第一。

企查查数据显示，宁德时代分布在江苏、宁波、宜春、四川等地的30家全资子公司是其生产制造主力，其中73.3%为2020 年以后成立，这与宁德时代2020年产能大扩张密切相关。2019-2021年，宁德时代产能、在建产能、产量均大幅增长，其中，在建产能分别为22.2GWh、77.5GWh、140GWh，产能利用率由2020年的74.83%上升至2021 年的95%，其动力电池产线几乎满负荷运行。

2021年也是动力电池行业的投资大年。据不完全统计，当年国内动力电池投扩项目超80个，投资总额超6200亿元，规划新增产能约1.55亿千瓦时（TWh），显示中游在巨量扩产。

在以资产规模扩张为基础的产能跃升拉动下，宁德时代同期营业收入由296.11亿元增至1303.56亿元，增长3.4倍，净利润由37.36亿元增至178.61亿元，增长3.78倍。业绩迅猛增长的同时，资本市场以气势如虹的股价上涨以及1.6万亿元的市值，将宁德时代推上创业板第一的王座。

但是，疫情等“黑天鹅”事件影响下，新能源产业面临新的挑战。其中，动力电池企业面临毛利率下行的挑战。2022年一季度，宁德时代毛利率和净利率双双创下历史新低。

寻求安全边际的宁德时代，一边大干快上扩产能、抢市场、占份额，力争赚到眼前的钱，一边采取大手笔投资的策略，构建全产业链通吃模式，打造一个贯通上游矿产资源、中游动力电池和储能电池、下游整车厂及电池回收的势力圈。

拐点时刻，我们梳理并透视宁德时代的投资版图，可以看到强势与脆弱交织下的巨头，如何步步为营，试图为未来的自己加冕。

强势与脆弱：处于产业链核心，却受上下游挟制

全球动力电池市场呈现高度集中格局，中日韩企业由于早发优势，处于领先地位。在中国，这一领域已经形成宁德时代领衔，比亚迪（002594）、中创新航、国轩高科（002074）、远景动力、蜂巢能源等紧随其后的“一超多强”格局。

据韩国市场研究机构SNE Research于2022年2月发布的数据，2021年全球动力电池装机量Top10中，6家中国厂商的市场份额合计为48.72%（表1）。其中，宁德时代高居榜首，装机量96.7GWh，相当于排在第二、三名的LG新能源与松下的装机量之和。

一路顶着“科技独角兽”光环走到全球动力电池第一的宁德时代，强势的体现之一是，近年客户不断扩容，供应商日趋分散，对大客户、大供应商的依赖持续下降。

在客户端，2015-2021年，随着全球客户群的大幅扩展，宁德时代对前五大客户的销售额由47.12亿元上升至408.26亿元，占总营收的比例却由82.62%下降至31.32%。其中，第一大客户的销售额由26.29亿元增至130.39亿元，占销售总额的比例却由46.1%下降至10%。由此可见，虽然大客户的需求和采购规模翻倍式增长，宁德时代对大客户的依赖度却在急剧降低（图1）。

在供应端，同期宁德时代对前五大供应商的采购金额由9.99亿元增至254.28亿元，但占采购总额的比例相对稳定，2018年最高达22.15%，2021年最低为15.42%（图1）。这显示，宁德时代的采购规模随着产能提升而大幅上升，但上游供应商变得更为分散，对大供应商的依赖度在降低。

可见，宁德时代在产业链上处于强势地位，掌握对上下游的话语权。

两组数据可以直观体现宁德时代的地位，一组是应付账款、应付票据、预收账款三项指标占营业收入的比例，另一组是这三项指标占流动资产的比例。2015-2021年（2020年缺预收账款数据，予以剔除），前者占比由47.05%上升至84.71%，后者占比由48.75%上升至62.13%，宁德时代对上下游的占款能力稳中有升（图2）。

我们以“应付票据+应付款项+预收账款”总额来表征宁德时代占用上下游资金的能力，以“应收票据+应收账款+预付款项”总额来表征其被上下游占用资金的规模，两项数据差额逐年拉大（图3），这同样表明，宁德时代在产业链上拥有强势的话语权。

然而，与强势地位相伴生的是，宁德时代的毛利率和净利率在2016年达到高峰后，整体呈现下滑趋势（图4）。

2022年一季度，宁德时代毛利率为14.48%，净利率为4.06%，均创下历史新低，直接原因是营业成本的飙涨。其当季营业总成本为471.33亿元，同比上涨198.66%，几乎是2021年同期的3倍，甚至超过了2020年全年的营业总成本434.86亿元。

拆分来看，宁德时代营业成本的大幅上涨，一方面缘于销售规模的扩大，这带动其销售费用、管理费用、研发费用三项指标合计较上年同期增长106.45%，另一方面则在于上游材料价格的快速上涨。

与此表现对照的是，2021年12月2日至2022年5月9日，宁德时代收盘价从688元/股的高点下跌至368.5元/股附近，几近腰斩。

2022年6月8日，宁德时代受“半年报可能确认期货投资损失”消息影响，盘中股价一度跌超7%，市值再度跌破万亿元。

宁德时代之所以被这样的利空消息袭击，或与其一季报中“衍生金融负债”一项大幅增长有关。

因为原材料的大宗商品属性，宁德时代一直在做金属和外汇的套期保值业务（以现货为基础，期货端的浮动损益有相应的现货予以对冲，对其业绩影响较小），以平滑镍、铝、铜、锂、钴等商品价格波动的影响。2017-2021年，宁德时代套期保值业务全部盈利，体现在财报上，即衍生金融资产一项最低为0.14亿元，最高达18.12亿元（图5）。2022年一季报中，此项资产空缺，而上年同期为7.28亿元；而且，其同期衍生金融负债突增至17.87亿元，此前该项目一直是空缺。

套保业务由盈利突变为亏损，会否影响宁德时代未来的损益，是隐藏在投资者心中的“隐忧”，或也是刺激宁德时代股价波动的隐患之一。尤其是2022年3月，伦敦金属交易所（LME）一场震惊国际期货市场的“妖镍”多空大战，更折射大宗商品市场的风险。

风险让我们看到，头部玩家强者恒强的另一面——宁德时代的脆弱与不安。

其一，在新能源汽车需求放量带来的全球动力电池行业大扩产背景下，上游原材料涨价，导致电池企业成本上升；下游整车厂压缩成本，倒逼动力电池降价，企业盈利空间缩小。

其二，宁德时代身处的储能行业，技术更新速度快、路线不确定高，下游客户对产品性能要求严苛是不争的事实，而押错技术路线也会让企业付出错失风口的代价，创新颠覆力足够将前一代技术积累一键消除。这也被认为是曾毓群办公室“赌性坚强”题字的一种注解。

其三，其前有特斯拉、比亚迪这样的整车和电池双线强者，后有意图将汽车三电系统掌握在自己手中的整车厂，中间面临同行的技术比拼和市场抢夺，充分竞争正在重塑竞争格局。

这样的形势下，电池厂商必须保持技术领先和规模量产优势，否则市场份额极易被吞噬。

而且，这一行业研发前期投入大，产业周期长。宁德时代披露，新增产能落地周期为24-48个月，投资回收期为6.16-7.01年。其中，电池从测试样件到真正量产装车，也需要一到两年的时间。长周期、重投资，意味着厂商调整技术路线的成本极高，有资金实力的企业需要利用投资杠杆来扩展其业务版图，提升抗风险能力。

为此，宁德时代一面投资扩产，一面从2021年开始加大了对上下游企业的投资力度。

244亿投资，扩充势力版图

上市公司的投资规模，主要体现在长期股权投资和其他权益工具投资两大统计类目中。从这两项数据中，我们可以看到行业投资规模在翻倍式增长。

Wind数据显示，2019-2021年，国内主要动力电池企业的长期股权投资总额由110.31亿元增至360.14亿元，增长226.48%；其他权益工具投资总额由90.07亿元增至184.25亿元，增长104.56%。值得注意的是，2022年一季度，这两项指标均较2021年年末出现了增长，说明这一投资节奏仍在延续。

从投资金额来看，宁德时代和比亚迪遥遥领先，且宁德时代远超比亚迪。2021年，在两项投资上，宁德时代均出手超百亿元，长期股权投资余额为109亿元，占总资产规模的3%，占全年营收的8.36%，其他权益工具投资余额113.07亿元（见下表）。

2022年一季度，宁德时代两项投资分别增加14.31亿元、7.57亿元，且截至这一季末，两项投资合计约244亿元。

2014-2020年的7年间，宁德时代净利润总和为229.72亿元，这相当于它将7年的净利润全部投出去了。

现金流指标同样显示出宁德时代投资的大手笔。

2021年，宁德时代经营性净现金流为429.08亿元，投资性净现金流为-537.81亿元，这意味着，其全年经营赚的钱还不够投资（包括产能投资和对外投资），需要额外贴108.73亿元，加上筹资现金净流入236.59亿元，才能保持现金流的平衡。

2022年一季度，宁德时代经营性净现金流为70.76亿元，投资性净现金流为-164.65亿元，依然需要筹资净流入来平衡。这也是宁德时代需要频繁增发和发债补血的原因之一。

截至2021年9月30日，宁德时代拥有参控股公司152家，其中，长期股权投资企业48家，权益类投资工具企业27家。2021年10月11日，宁德时代公告以LP身份新投资了3家私募基金。我们将该78项投资作为主要研究对象来概览宁德时代的投资版图。

我们从中拆分出10家境外企业（表2），12只有限合伙式私募基金（表3），剩余56家公司为国内主要的投资标的（表4）。

从56个所投项目的行业分类来看，上游的设备、锂电/材料和半导体企业占比约为60%，下游的汽车交通、能源服务企业占比约为30%。

上游矿厂资源方面，宁德时代投资了境内外的锂矿、镍矿和钴矿；锂电材料方面，其投资包揽正极前驱体、硅碳负极、电解液等关键材料，包括出资2亿元入股蔚来汽车旗下电池公司武汉蔚能，出资1.9亿元入股天华超净旗下天宜锂业，与杭叉集团、安徽合力共同入股了动力电池系统研发商杭州鹏成新能源；动力电池方面，与上汽集团(600104)、广汽集团(601238)等一线车企成立了合资公司；储能业务方面，与科士达(002518)、国网综合、福建闽投、永福电力合资，在储能pack、电力工程等领域开展深度合作；下游整车厂方面，投资了阿维塔、哪吒、爱驰汽车等造车新势力；换电业务方面，推出EVOGO品牌。

除了这些能够清晰看见其身影的投资，宁德时代还以LP身份参与私募基金的投资，从而突破自有资金的限制，间接撬动的企业数量或接近千家。

投资项目的行业分布，印证了宁德时代投资的四条主线：一是合作原材料供应商，保障原料供应；二是加强下游客户合作，保证销售基本盘；三是加强上游设备供应商合作，保证产能利用率稳定；四是推动商业模式及技术创新，提升产业服务能力，以保持地位不下滑。

以全产业链发展模式增强抵抗风险的韧性，是头部动力电池厂商的共同策略，而宁德时代相对更为激进。

拼抢上游：资源焦虑下，

激进中游的越位游戏

上游爆赚、下游“吃灰”，“有锂走遍天下，无锂寸步难行”，动力电池厂商的利润被上游“鲸吞”，一座锂矿拍出天价……这样的戏剧性字眼频频吸引眼球，新能源汽车上游的供应紧张可见一斑。

首先是下游消费端——动力电池和储能电池的火爆，让必不可缺的锂钴镍锰等金属元素，需求量大增。

2021年全球新能源汽车销量675万辆，同比增长108%，其中，中国新能源汽车销量达到339.5万辆，同比增长155%，中国锂电池出货量达到327GWh，同比增长130%。据国泰君安证券研究所预计，到2025年，全球新能源汽车销量将突破2300万辆，渗透率达到27%。产业共振向上的趋势将带动动力电池的产销量攀升。

此外，碳中和目标下，风电、太阳能等可再生能源的发展，带动储能产业成为锂电池需求第二大增长极。国泰君安预计，到2025年，新增储能容量将达到440GWh，其中锂电池储能容量370GWh，扣除15%损耗，则对应锂需求约为21.2万吨LCE(碳酸锂当量），储能用锂年复合增速将会接近90%。

然而，供应锂钴镍锰的上游矿企，处在上一轮产能出清与新一轮产能扩张的青黄不接阶段，全球供应量不足，导致动力电池行业被锂钴镍锰四大元素狠狠拿捏，资源短缺成为仅次于芯片短缺的卡脖子难题。

我们以拥有“工业味精”之称的锂为例，来洞察这一紧张局面形成的根本原因。

锂，是自然界中标准电极电势最低、电化学当量最大、最轻的金属元素，被认为是天生的电池金属，具备长期需求刚性。过去50年，锂离子电池以其优异的性能，巨大的技术进步和广阔的商业化场景，成为目前市场应用最广泛的电池体系。但是，锂不以纯元素金属形态存在，而是存在于矿物及盐中，目前最主要的两个商业提锂来源为硬岩锂矿和锂卤水。

锂资源的全球分布极不均衡，2020年数据显示，智利、澳大利亚、阿根廷及美国的储量分别占全球的46%、21%、9%及5%。这一市场还呈现寡头垄断局面，最大的五家锂企业SQM、ALB（雅保）、泰利森、FMC和Orocobre拥有的“四湖三矿”占据全球80%-90%的锂资源。

从全产业链竞争力角度看，中国锂矿储量有限、生产能力弱，锂盐加工能力强。中国锂资源以盐湖型为主，但限于技术和成本原因，目前依然主要从矿石中提锂，所需锂矿石几乎全部依赖进口。以天齐锂业为代表的中国企业，主要通过国际收购来实现对锂矿资源的把控。

例如，2012年天齐锂业收购世界锂业巨头泰利森51%股权，2018年收购SQM（智利矿业化工）25.87%的股权，成为其第二大股东。其中，泰利森是全球最大固体锂矿拥有者及供应商，拥有目前世界上正在开采的、储量最大、品质最好的锂辉石矿——西澳大利亚的格林布什矿（Greenbushes），Atacama盐湖和格林布什矿，产量占“四湖三矿”总产量的70.2%。国际收购后，天齐锂业一跨成为世界第四大、中国及亚洲第二大的锂化合物及衍生物供货商。

赣锋锂业也通过美洲锂业、国际锂业、Bacanora、Goulamina等项目的国际并购，成为全球锂系列产品供应最齐全的制造商之一。近期，华友钴业拟定增募资177亿元，进一步加强其在三元材料方面的优势，形成从资源到材料的一体化业务模式。

总结一句，为配套中国新能源汽车稳定且不断攀升的产销量，锂电行业已全面进入资本开支的高峰期。

万物皆有周期，锂资源2021年以来的供需不平衡，主要是上一轮的产能出清遇上了下一轮的需求爆发。

2018年初，需求的快速扩张和价格居高不下拉动了大批西澳、北美锂矿的开发。然而2018-2020年期间，扩张的产能逐步兑现，国内新能源车补贴退坡却导致一批车企倒下，动力电池需求下滑。供大于需的情况下，2020年6月，全球超过50%的锂精矿处于破产、停产或减产状态，西澳由七大锂矿时代缩进五大锂矿时代。

新能源汽车在2021年重启新一轮增长，中游电池厂和正极厂产能快速扩张，但锂矿的扩产速度限制了其供应增量。公开数据显示，锂矿的平均扩产周期在3-5年，磷酸铁锂的扩产周期6-8个月，三元正极材料扩产周期在0.75-1.5年，锂电池扩产周期在1-2年。不同环节的周期长短差异，进一步拉长了供需错配的时间，成为横亘在供需之间难以忽视的时间鸿沟。因此，相较2020年锂8.26万金属吨的产量，2021年仅新增2.2万金属吨，同比增速为26.9%。

锂资源价格的周期跌宕，在天齐锂业和赣锋锂业的股价走势图上体现得淋漓尽致。比如，天齐锂业股价在2020年4月跌到15元/股低位，2021年8月又回到近150元/股附近，堪比过山车。

周期错配的结果是，动力电池材料上演疯狂涨价剧情。据上海有色网数据，碳酸锂、三元正极材料、磷酸铁锂正极材料、电解液的市场平均价格，2021年12月较2021年1月分别上涨约277%、80%、155%和213%，2022年3月较2021年12月进一步上涨111%、58%、64%和2%。上游原材料价格上涨，部分吞噬了动力电池企业的利润。

宁德时代2022年一季度营业收入同比大幅增长153.97%，销量快速增长，但净利润同比下降15.72%，扣非归母净利润同比下降41.57%。这是动力电池行业普遍的情况，一季度，亿纬锂能、国轩高科的净利润同比下降34.03%、19.27%。

滞后反应的数据，反证了2020-2021年宁德时代等动力电池厂商加快向上游圈资源的必要性。实际上，早在2016年，头部厂商为保证上游原材料和设备的供应稳定，共同应对策略是，以直接投资、合资共建、签署协议、签订长单等方式，向上游圈定供给，开展扩产计划。

据不完全统计，2021年仅国内动力电池企业对海外的上游矿业收购或入股等项目，就涉及8家企业的17个项目。

其中一个动向是，全球动力厂商均在出海扩产。

宁德时代在德国图林根州建设的海外首个电池生产基地，预计2022年可提供14GWh产能；比亚迪在巴西玛瑙斯市的磷酸铁锂电池工厂2021年已正式投产；中创新航在欧洲开始建立首个生产基地；国轩高科收购了博世位于德国哥廷根的工厂，改建为锂离子组装厂；远景动力将在法国杜埃地区和英国桑德兰地区分别建立电池生产工厂；蜂巢能源则宣布计划投资155亿元在欧洲建厂，规划产能达24GWh。

韩国电池三巨头也步调一致。2021年10月，LG新能源与巴西锂矿商Sigma Lithium签署锂矿承购协议，计划2023年采购6万吨锂精矿。2022年1月12日，LG新能源又与Liontown Resource签署了5年采购70万吨锂精矿的初步协议。SKOn也计划与福特一起，分别在欧洲和北美建立电池工厂，预计2025年实现量产。三星SDI有望在美国伊利诺伊州中部新建一座电池厂。

..松下在2022年4月宣布拟投资超300亿元，对其墨西哥4680动力电池工厂进行扩产，以供给特斯拉。2022年7月，松下将与美国石油服务企业斯伦贝谢（Schlumberger）展开合作，开始验证从地下水中高效提取锂的方法，这是松下向资源端的延伸。

执着自建动力电池产能的特斯拉，也是“抢矿小能手”。从2018年3月到2022年5月，特斯拉与澳洲锂矿企业（包括Piedmont Lithium、Core Lithium、Liontown Resources）、钴矿企业嘉能可、赣锋锂业等超10家上游供应商签署了锂钴镍等资源的供应协议，可谓未雨绸缪。

中游电池厂商越位的“抢矿大战”，成为资源焦虑不断放大下衍生的新现象。

宁德时代圈定资源颇为激进，一边向海外布局，一边加强在国内扩张。