中金2022年展望|铁矿石：预期改善难掩基本面宽松

需求预期改善，铁矿石上演年末行情

铁矿石价格自2021年7月下旬开始回落，从年内230美元/吨（62%，CFR中国）的高点一度跌至90美元/吨以下，是今年下半年价格表现最为疲软的大宗商品之一。进入四季度以后，铁矿石的供需矛盾趋于缓和，而铁矿石价格亦逐步企稳。需求侧，我们看到国内铁水产量经历了前期限产下大幅收缩后已趋于稳定。同时在供给侧，价格大跌使得部分高成本生产商退出市场，国内铁精粉产量有显著下滑，但主流矿山的发运基本保持了稳定。供需再平衡的过程中，我们看到近期铁矿石价格大致围绕着105美元/吨的中枢上下波动。

当前国内铁水产量逐步企稳，我们认为主要有三方面的原因：1）年度粗钢产量压减任务基本完成，叠加电力紧张缓解，生产约束未继续加码；2）高层会议释放积极信号，稳增长政策出台，黑色金属的整体预期向好，我们观察到下游钢材需求同比降幅有所收窄。当前长流程钢厂利润尚可，钢厂对原材料的采购偏积极，铁矿石上演年末行情，价格反弹至120美元/吨左右；3）铁矿石价格大幅回调后，铁水的经济性凸显，大幅优于废钢，我们测算的废钢（重废）与铁水生产成本的差值已扩大至570元/吨左右，是2013年以来最高。电炉开工率下滑，废钢在长、短流程中对铁水的替代效应均减弱。

部分高成本生产商的发运受价格回落影响，国内铁精粉产量亦有显著下滑。前期价格跌至90美元/吨以下，已逼近了成本曲线90%分位，部分印度和国内的生产商首当其冲受到影响，价格向下遇阻。我们监测的印度、乌克兰与南非等高成本铁矿石生产国的出口在下半年均出现了不同程度的下滑，其中印度的10月铁矿石出口环比下滑了近80%。国内126家矿山的铁精粉日均产量从年内高点下降了18%左右，产能利用率从近70%下滑至56%左右。

澳大利亚和巴西的低成本生产商的供给弹性偏低，发运量基本保持稳定。价格虽然大幅回调，但主流的低成本矿山利润空间仍较为可观，因此保持了较高的运量。四大主流矿山的生产报告显示今年三季度的铁矿石总产量环比小幅增加，提升约1000万吨，但同比仍小幅低于去年同期。其中，淡水河谷和力拓在近期调降了2021年的产量指引。铁矿石进口保持在高位，港口库存水涨船高，已从年内低点的1.2亿吨增至近1.6亿吨。

短期内，我们预计铁水产量缺乏大幅回弹的基础

一是下游钢材需求仍较弱，需求淡季已至，我们预计钢材短期内可能维持供需两弱的局面。二是采暖季与冬奥会等因素决定了产量约束在明年初难以大幅度放松，我们认为明年一季度铁水产量可能与当前大致持平。

我们认为这轮铁矿石价格拉涨，主要是建立在下游需求改善与钢厂复产的预期之上。但需要注意的是，钢厂生产的外部约束并未大幅放松，产量控制在明年亦可能常态化。下游需求改善对上游价格的传导依然有赖于钢厂这一中间环节，即钢厂是否会在高利润的刺激下复产。换言之，如果钢厂的生产依然受到较强的外部约束，那么下游钢材需求往上游原材料的正反馈可能会失效，而高价与高利润也将留在下游。

向前看，2022年供需将更趋宽松

展望明年，在供给侧，主流矿山利润空间可观，供应的价格弹性较低，产能置换顺利推进的情况下，发运可能仍有增量。需求侧，海外铁矿石需求可能仍有小幅增长，以对冲国内铁水产量的下滑，全球铁矿石需求可能与今年基本持平。短期内价格可能受益于下游需求预期改善，但总体而言，我们认为2022年铁矿石供需结构将更趋宽松，供应缺口将显著收窄，价格因而缺乏大幅回弹的基础。

基于我们基准情形的全球铁矿石供需平衡并结合成本曲线判断，我们认为2022年铁矿石的价格在成本曲线的位置将从今年的100%以上回落至95%分位左右，即95美元/吨的水平。另外，随着航运费趋弱，以及油价涨势放缓，我们预计明年整体成本曲线可能较今年左移5-10美元/吨。值得注意的是，如果地产反弹超预期，或“工业稳增长”基调下对钢铁产量的约束弱于预期，铁矿石价格可能保持在100美元以上。

短期钢铁需求下滑与长期“双碳”目标，铁矿石需求下行趋势难以避免。我们认为明年钢材需求将小幅下滑，占总消费约四成的房建需求将从高位回落，拖累总钢需。我们预计明年钢材消费将同比下滑1.2%左右。中央经济工作会议提出“推进保障性住房建设”，或对地产需求预期有一定正向的边际拉动。但中金宏观组认为保障房对地产投资的对冲作用不宜高估。我们看到最近地产融资环境有边际改善，但考虑到明年地产整体走向竣工周期，且“房住不炒”的政策基调难以大幅放松，新开工面积或仍将承压收缩，受益于地产周期前端的黑色金属可能仍将面临不小的压力。

同时，在双碳目标下，短流程电炉钢的发展可能将受益于顶层政策设计。随着废钢供应逐渐宽松，以及再生钢铁原料进口放开，我们预计废钢消费量将持续提升，对铁矿石形成替代。

在供给侧，我们预计四大矿山的发运量在明年将增长约2500万吨。价格回落，以海外非四大矿山和国内部分铁精粉生产商为主的边际生产商将首先承压，而集中于澳大利亚和巴西两国的四大矿山则居于成本曲线左端，因较低的成本，在当前的价格下仍有较为可观的利润，供给的价格弹性相对较弱。其中，我们预计淡水河谷可能将贡献最大的增幅，尽管最近公司调低了其2021年产量，但我们预计随着尾矿坝许可权问题逐步得到改善，其供应量也将持续恢复。

铁矿石价格自2021年7月下旬开始回落，从年内230美元/吨（62%，CFR中国）的高点一度跌至90美元/吨以下，是今年下半年价格表现最为疲软的大宗商品。进入四季度以后，铁矿石的供需矛盾趋于缓和，而铁矿石价格亦逐步企稳。需求侧，我们看到国内铁水产量经历了前期限产下大幅收缩后已趋于稳定，供给侧，价格大跌使得部分高成本生产商退出市场，国内精粉产量有显著下滑，但主流矿山的发运基本保持了稳定。供需再平衡的过程中，我们看到近期铁矿石价格大致围绕着105美元/吨的中枢上下波动。

需求侧，当前国内铁水产量逐步企稳，我们认为主要有三方面的原因：

►年度粗钢产量压减任务基本完成，叠加电力紧张缓解，生产约束未继续加码

今年前11个月国内粗钢产量录得9.46亿吨，同比下滑2.6%，年度粗钢产量的压减任务完成压力不大。11月日均生铁产量206万吨，较10月的203万吨有小幅提高，显示当前限产力度较前期并未有进一步收紧。

►宏观预期改善，下游需求企稳

宏观上，高层会议释放积极信号，稳增长政策出台，黑色金属的整体预期向好，我们观察到下游钢材需求同比降幅有所收窄。当前长流程钢厂利润尚可，华东高炉螺纹吨钢利润在800元左右，钢厂对原材料的采购偏积极，铁矿石上演年末行情，价格反弹至120美元/吨左右。

►铁水更具经济性，废钢替代效应减弱

铁矿石价格大幅回调后，铁水的经济性凸显，大幅优于废钢，在我们测算的废钢（重废）与铁水生产成本的差值已扩大至570元/吨左右，是2013年以来最高。废钢对铁水（铁矿石）的替代效应在长、短流程中均有所减弱。国家统计局公布的粗钢与铁水产量中推导出来的废钢消费量从高点下滑了50%以上，远甚于生铁和粗钢产量降幅。

下半年以来钢铁生产受到产量压减与限电限产等因素限制，叠加下游需求放缓带来的利润承压，钢厂扩产意愿较低，经济性更佳的铁水（铁矿石）因而被更加青睐。我们看到长流程钢厂中转炉废钢的单位消耗较年内高点的174千克/吨粗钢有所回落。

电炉方面，废钢价格高企大幅压制利润，当前华东独立电弧炉的吨螺纹钢利润仅100元左右，远低于长流程钢厂700-800元左右的利润水平。叠加前期“限电”影响，独立电炉产能利用率显著回落。作为边际生产者，我们认为电炉的成本短期可能对螺纹钢价格起到一定支撑作用。