从“宁德”狮子大张口聊股东价值

宁德时代是一家效率比较低下的企业，它的利润增速低于收入的增速，低于资产增长的增速，低于负债增加的增速。本周抛出582亿元定增方案，如果算上首发融资与2020年再融资，上市仅三年就从市场融资高达近1000亿元。既然是投资者，你是否要关注你的股东价值呢?

宁德时代，近两年最耀眼的市场明星，上市仅三年，收入从2018年的300亿元增长到2020年的500亿元，扣非净利润从30亿元增长到43亿元;与此同时，资产总额从738亿元增长到1566亿元，负债总额从386亿元增长到874亿元。

从这些数字我们大概可以得出一个结论，宁德时代是一家效率比较低下的企业，它的利润增速低于收入的增速，低于资产增长的增速，低于负债增加的增速，是一家典型的制造业企业，高科技含量恐怕远不及很多人的想象。

不过，相比上述各项增速，最令人兴奋的是它的股价增速。上市三年，宁德时代股价从70元/股一路上涨到580元/股，市值突破一万亿元，与大洋彼岸的特斯拉遥相呼应。有人说，这就是未来;有人说，这就是资本的魅力;也有人说，这就是价值投资。

本周，宁德时代在时隔一年之后抛出了A股民企迄今为止最大的定增方案——不超过582亿元的融资，如果算上首发融资与2020年的再融资，上市仅三年就从市场融资高达近1000亿元，宁德以成倍速度在扩张，而市场也在拼尽全力给它输血。

资本市场从来不缺融资怪物，之前就有过京东方、乐视网。芒格说，一般企业有两种，“第一种企业，你一次性投入后，它会自发地形成造血体系，然后每年给你回报。而另一种企业，是在你投入后，你发现为了获得持续回报，必须不断地再进行投入。”

茅台上市至今，除了首发融资以外，从来没有向股东拿过一分钱，到现在每年分红超过百亿元。而宁德时代三年累计分红十多亿元，融资却要近千亿元。如果你是股东，你愿意选择哪个?

很多投资者在投资时会有一些价值观导入，比如“宁德”与“茅台”相比，是中国制造的未来，社会价值远大于茅台，在扩张的同时，将形成更多的就业岗位，对社会对行业发展形成巨大的价值，但唯独对于股东恐怕是入不敷出的，股东们除了在高位减持获取真金白银外，在企业本身难以获得回报。

前些天有一篇关于宁德时代2060年的研报，无非是讲述了它40年后可能的辉煌，不过我想如果那一天真的实现，那么对于“宁德”最大的贡献者绝不是它的管理层和那些日以继夜的员工们，而是要衷心感谢二级市场无知无畏的投资者们吧。

只是，既然是投资者，你是否要关注你的股东价值呢?

冀楠，南开大学经济学硕士，2012年-2014年担任华创证券行业分析师，2014年3月加入泰达宏利基金公司,担任研究员、基金经理等职务，2021年加入博时基金公司，现任博时精选混合基金经理。

6月以来，A股表现略有分化，沪指震荡，消费板块也处于调整态势，下半年消费板块是否还有机会?

影响投资的因素太多：宏观面、海外面、资金面;行业复苏、政策利好、产品涨价……普通投资者该从哪儿入手?

术业有专攻。面对多变的市场环境，我们该如何分散风险、获取收益?对此，《大众证券报》记者采访了博时基金权益投资一部的基金经理冀楠，这位有着自己独特思考和成熟体系的投资女将坦言，要在市场中生存并取得优秀绩效，一切的落脚点都在选公司。

霍华德·马克斯有言：“杰出投资者之所以杰出，是因为他们拥有与创造收益的能力同样杰出的风险控制能力。”从业9年来，冀楠的投资业绩可圈可点，其曾经管理的2只基金分别在2019年7月22日-2021年1月20日获得136.6%的任职回报，以及2017年6月16日-2021年1月20日获得215.05%的任职回报，与此同时，冀楠也形成了自己的一套风险管理体系。

“投资过程会涉及到风险管理，而风险管理涉及到两个部分，第一，有没有永久损失的可能。这个层面是建立在严格的选股标准的基础之上，我自己有非常严格的选股标准，同时我也有很严格的投资禁区。涉及管理治理瑕疵、管理风格激进的公司，以及对政策有过度依赖的行业，都在我的投资禁区里。”

冀楠进一步说道：“风险管理的第二点就是对于波动的控制。波动本身不是一个风险，但无论是从持有人还是基金经理自己管理组合的角度而言，波动都会加大我们犯错误的概率，所以我希望能够尽量控制波动的水平。如何去控制波动?其实波动跟收益是相辅相成的，天然的高收益可能要匹配高波动，天然低波动的控制就要牺牲掉一定的收益，这其实是一个相互权衡的概念，我会选择一套体系和一些量化的东西来帮助自己做整个波动的控制。大体是三个方法：一是适度行业分散;二是划分公司的风险收益特征，进行相应分布;三是确保公司的质地本身优异。”

“知之为知之，不知为不知，是知也”。投资其实就是一场与自己的博弈，首先要明确自己的能力范围，划分 “可为”和“不可为”。

冀楠坦言，她不会去讨论大小盘的风格，不做主动的仓位决策，也不做任何的行业轮动的投资。“因为我觉得这些东西都无法准确预测，对于我而言，市场的预测和宏观的预测都是一个不可能持续做对的事情。”

“我会纯粹的自下而上的选公司，我认为投资的最终落脚点在于选出能够长大的公司和能够长的更大的公司，通过持有来获取公司带来的收益。这个是我多年积累下来，自己觉得是一个可复制、可积累，如果发生错误可反馈的一条路径。国家支持的方向也好，现在热门的半导体、新能源也好，或者存在各种担忧的领域，只要这其中有能够长大的公司和能够变的更大的公司，都在我的投资范畴之内。”

说到近期消费板块的调整，食品饮料行业分析师出身的冀楠侃侃而谈：“今年消费板块的核心矛盾不是基本面的压力，而是优质的消费品龙头公司经历了 2019年的估值修复和2020年的估值扩张后，预期和估值需要消化，所以最近两个月，消费板块出现调整。”

她也指出，经历了最近2个月的调整，目前消费的核心标的估值已经得到比较充分的消化，从中期视角来看，消费板块的投资价值非常突出。其中，具备长期提供高复合回报的领域，增长的确定性相对较高。细分来看，主要是以下两条主线：一是受益于消费升级处于扩容式增长、竞争格局尚不稳定的行业，龙头企业通过积累竞争壁垒获得高于行业的增速，具备良好的成长性投资机会，例如免税、清洁小家电、次高端白酒等。二是处于成熟期、竞争格局相对稳定的行业，龙头企业进入挤压式增长扩大市场份额驱动的增长阶段，比如高端白酒、文具等。

正寻求登陆创业板的浙江涛涛车业股份有限公司(以下简称“涛涛车业”)主营产品为全地形车(俗称“沙滩车”)、摩托车以及电动滑板车、电动平衡车等电动车，虽然成立时间不到6年，但近年业绩成长很快，且美国、欧洲等海外市场几乎为公司贡献了全部业绩。

此前本报曾报道研发费用率低于同行业平均水平的涛涛车业，此番IPO招股书可能存在研发费用率计算标准不一致、多家可比同行的研发费用率计算结果有误，以及同行研发人员人均薪酬可能算错、计算对象为技术人员而非研发人员等信披准确性、质量等问题。

《大众证券报》明镜财经工作室记者注意到，涛涛车业从公司实控人曹马涛父母控制的原发起股东涛涛集团处，受让了诸多主业相关资产，在此背后，是涛涛集团及实控人曹马涛之父曹跃进存在多起担保，不但担保累计金额高，而且还因此涉诉，甚至曾经被限制消费或曾经存在失信被执行信息。

2015年9月，涛涛车业由曹马涛与涛涛集团发起设立，曹马涛为涛涛车业实际控制人。

涛涛车业的主营产品主要有两大类，一类是汽动车，包括50cc-300cc排量段的全地形车和50cc-250cc排量段的摩托车;另一类是电动车，主要包括电动滑板车、电动平衡车、电动摩托车、电动自行车等。最新招股书显示，涛涛车业2020年13.86亿元的营收中，汽动车贡献了7.20亿元，电动车则贡献了5.59亿元。

值得注意的是，成立不到6年的涛涛车业曾多次向涛涛集团收购全地形车、摩托车等主业相关资产。

涛涛车业在招股书中称：“发行人自设立以来发生过5次资产收购行为 、3次股权收购行为以及从关联方无偿受让商标和专利 ，其中涛涛车业收购涛涛集团相关资产、涛涛车业子公司TAOMOTOR收购 TAOTAOUSA相关 资 产 以 及 涛 涛 车 业 孙 公 司TAOMOTORCANADA 收 购CANADATT相关资产，属于发行人报告期外的重大资产收购事项;‘涛涛车业收购拓宇实业相关资产、涛涛车业收购佰奥工贸相关资产’以及‘收购SPEEDYT、DACTION及VELOZ100%股权事项’，属于发行人报告期内的一般资产收购事项。”

大致梳理可见，涛涛车业成立以来，除了收购曹马涛控制的TAOTAOUSA的全地形车、摩托车存货及部分设备，还先后收购了涛涛集团的全地形车、摩托车存货及固定资产，曹马涛父母和妹妹曹侠淑共同控制的CANADATT的全地形车、摩托车存货及部分设备，涛涛集团全资子公司缙云县拓宇实业有限公司的平衡车装配流水线及捆扎机等机器设备，曹马涛配偶父母控制的佰奥工贸的部分可用机器设备以及头盔模具等周转材料。

涛涛车业招股书中还披露，涛涛集团原主营业务为防盗门、园林工具、健身器材、全地形车、摩托车等产品的研发、生产及销售，资产重组前涛涛集团与公司存在一定程度的同业竞争和关联交易，涛涛车业资产收购后涛涛集团主业变更为防盗门、园林工具、健身器材等产品的研发、生产及销售，在经营范围上不再与公司存在同业竞争情形。

企查查显示，2004年成立的涛涛集团全名为涛涛集团有限公司，曹马涛的父亲曹跃进持有涛涛集团90%股权并为法定代表人、执行董事兼总经理，曹马涛母亲马文辉持有10%股权。在企查查显示的涛涛集团简介中，显示涛涛集团曾有两大主导产业，一是防盗门等以门为主的房产配套建材产业，二是沙滩车、电动摩托车等为主导的汽摩配产业群，并称具备年产沙滩车60万辆、摩托车50万辆、电动车30万辆等产能(见图一)。

虽然企查查显示，涛涛车业经营范围一直包括全地形车、摩托车、电动车等生产、销售及研发，但是，结合涛涛车业受让涛涛集团全地形车、摩托车业务相关资产来看，涛涛车业从成立到受让涛涛集团相关资产前的自身具体业务究竟是何，值得关注。

譬如，涛涛车业成立初期，自身业务是否是服务于涛涛集团的全地形车、摩托车等产品的研发、生产及销售?再如，涛涛车业如今核心业务中全地形车、摩托车业务的形成，是否来源于涛涛集团转让的相关资产并承接自涛涛集团的既有业务(包括客户、供应商、商标等等)?

值得注意的是，向涛涛车业转让相关资产的涛涛集团曾多次涉诉。

涛涛车业招股书显示：“涛涛集团在向发行人转让相关资产时及以后，除存在日常经营中的买卖合同纠纷诉讼、专利权诉讼(共2起，后均为原告撤诉)等情形外，主要为涛涛集团的对外担保诉讼。”具体涉诉情形为：最高额保证合同纠纷5起，公司涉诉金额共7635万元，其中三起已解决，另外两起涉诉金额共2135万元、法院已判决但尚未执行完毕;其中三起涉及实控人岳父母控制企业佰奥工贸，一起涉及涛涛集团控制子公司翔远实业。

而涉诉背后，涛涛车业实控人曹马涛的父亲曹跃进、涛涛集团存在多起担保，且累计担保金额高企。

涛涛车业招股书显示：“涛涛集团及其子公司翔远实业、曹跃进、马文辉曾为浙江一胜特工模具股份有限公司、浙江大华电动工具有限公司、缙云县新航金属制品有限公司、浙江新瑞薄板有限公司、永康君威工具有限公司、佰奥工贸共计6家企业提供担保，担保贷款本金合计30549.63万元，共计涉及12家银行，因前述企业未能如期偿还债务，致使涛涛集团及其子公司翔远实业、曹跃进、马文辉需要承担担保责任。”

对于目前担保及债务情况，涛涛车业招股书显示，截至招股书签署日，涛涛集团及其子公司翔远实业、曹跃进及马文辉已解决大部分担保责任，剩余需要承担担保责任但尚未偿还的金额为2784.75万元，对于尚未解决的担保，涛涛集团、曹跃进也积极与债权人协商解决。

同时，涛涛车业称：“涛涛集团、曹跃进积极承担担保责任，且已经解决绝大部分担保责任，剩余尚未解决的担保责任金额较小，涛涛集团、曹跃进拥有足够的清偿能力，不存在恶意逃避债务的情形，亦不存在因债务问题而将资产剥离并由曹马涛代其父母持有发行人股份及承担实际控制人身份的情形。”

通过对涛涛集团及曹跃进的偿债能力说明后，涛涛车业招股书显示，“涛涛集团虽然在相关资产出售时存在涉诉情形，但出售相关资产均以具有证券期货业务资格的资产评估机构出具的资产评估报告为定价依据，按照公允价格进行商业交易。资产出售/收购系交易各方真实意思表示，且作价公允，不存在损害资产出售方及其债权人利益的情形，故而涉诉情形不影响发行人收购其相关资产的有效性。”

记者通过企查查查询发现，曹跃进绝对控股的涛涛集团确实有多起因金融借款合同、借款合同纠纷而引发，并作为被告的诉讼，且有4起终本案件 (见图二)。

此外，涛涛集团有1条历史限制消费信息、3条历史失信被执行人信息、9条历史被执行信息(见图三)。

曹跃进本人也存在包括法律纠纷的诸多风险事项，历史风险中也有2条失信被执行信息、2条限制消费信息、8条被执行信息(见图四)。

需要注意的是，涛涛集团涉及的因担保引发的诉讼中，部分担保对象为佰奥工贸，佰奥工贸也曾向涛涛车业出让资产。

涛涛集团、曹跃进因担保牵涉多起法律纠纷前后，涛涛集团还将所持有的涛涛车业股权转让。

2017年7月7日，涛涛集团与曹马涛的妹妹曹侠淑签订了 《股权转让协议书》，约定涛涛集团将其持有公司的150万股股份转让给曹侠淑。当日，涛涛车业召开临时股东大会，同意涛涛集团将其持有的公司150万股股份转让给曹侠淑。转让价格上，参考涛涛车业2017年6月30日的每股净资产1.29元，经转让双方协商，确定为每股1.29元，转让对价192.58万元。

那么，涛涛车业受让涛涛集团的全地形车、摩托车等相关资产，是否因为涛涛集团陷入合计超过3亿元的多起担保纠纷，为避免相关业务受涛涛集团的影响?

还有，涛涛集团陷入的担保纠纷中，多起涉及实控人岳父母控制的企业佰奥工贸，涛涛车业还曾收购佰奥工贸资产，公司为何收购该资产、该资产对公司又有何作用?涛涛车业收购佰奥工贸资产上，公司实控人是否存在不当控制情形?

另外，涛涛集团2017年7月出让持有的涛涛车业股权，是否与其陷入合计超3亿元担保纠纷有关，出让股权又是否为了避免涛涛车业受到影响?

《大众证券报》明镜财经工作室就上述问题此前也一并向涛涛车业发去新闻采访函，涛涛车业在之前回复的电邮中对此也并未说明。