1200万瓦解百亿公司控制权，巨亏30亿消息发布前高管拉高减持：“杠杆之王”智度股份的杠杆人生

1月30日，智度股份发布2021年业绩快报，预亏25亿到30亿元。其中，6.29亿元应收款项减持及16.35亿元商誉减值是亏损主要原因。

这一把巨额亏损来得真是让人措手不及，整的风云君好像没见过世面一样，一脸错愕，毕竟，就在不久前的1月3日，上市公司还在凛冽风中，拍着一巴掌宽的护胸毛大言不惭的口沫横飞：

已经连续三个交易涨停的智度股份(000676.SZ)公告称，“市场和媒体对数字货币概念的热情不断增长，公司被相关媒体纳入数字货币概念股”。

同时，公司披露：

公司2018 年对比特大陆进行了投资；

公司2019年完成了对比特大陆联合创始人吴忌寒设立的Matrixport的投资；

公司的“智链 2.0”已经入库广州市软件示范..(区块链方向)；

广东省地方金融监督管理局公布的2020年首批 9 家供应链金融“监管沙盒”试点申报企业名单中，公司参与的项目已经顺利入选，目前，上链的核心企业、供应商、金融机构等企业已逾 200 家。

就差拿着喇叭喊“嗯嗯，是我是我，没错没错”。

1月4日当天，智度股份依旧涨停。

也是1月4日当天，智度股份高管袁聪完成之前披露的减持计划，在当天涨停价上卖出了减持计划中55.30%的股票。

先用几个擦边球式的利好公告轰出几个涨停，高管再趁机减持，减持之后再预告业绩巨亏25-30亿，瞧瞧人家这运筹帷幄决胜千里的气魄——这么聪明的人不发财，难道你们散户能发财？

就问各位散户，猴急个啥？瞅瞅，你们抢着买都买不到的，别人恨不得打包卖给你。

一、高举高打吴老板，股灾时最靓的仔

智度股份（000676.SH）前身是1996年12月上市的思达高科，最初玩的是校验仪器设备和变电站综合自动化设备的买卖。

2014年12月31日，几经股东更迭后，吴红心吴老板控制的北京智度德普股权投资中心（有限合伙）（简称“北京智度”）以6.3亿元拿下控制权。

在当年的详式权益变动书中，吴老板明确表示，12个月内提交重大资产重组方案，24个月内完成注入资产过户，拟注入医疗健康、消费、TMT、文化体育、新材料或能源等领域高成长性优质资产，并持续停牌筹划该等重组事宜。

千呼万唤，2015年9月，停牌近一年的智度股份终于公布重大资产重组方案。

以发行股份方式收购上海猎鹰网络有限公司（以下简称“猎鹰网络”）100%股权，北京掌汇天下科技有限公司（以下简称“掌汇天下”）46.88%股权，上海亦复信息技术有限公司（以下简称“亦复信息”）100%股权；以2.52亿美元（16.11亿元人民币）收购Spigot,Inc.（以下简称“Spigot”）100%股权，并募集30.11亿元配套资金用于境外收购及多募投项目建设。

在最初公布交易草案中，智度股份计划收购标的总价值30.42亿元，募集资金30.11亿元，合计超过60亿元，而重组前智度股份的总市值还没超过20亿。

（来源：2015年9月24日交易草案）

花6.2亿拿到控制权的吴老板，一挥手就给智度股份带来规模超30亿元的资产重组方案，并募集30亿元配套资金。

受此消息刺激，智度股份2015年复牌后，在股灾大背景下，成为夜空中最闪亮的星：股价从6块来钱直接干到35块。

在资本界一直有一种高举高打的操盘手法，他们看不上那些零敲碎打、小打小闹的并购，他们脚踩五彩祥云，左手资产右手现金，上市公司对他们而言不过是个舞台，他们才是舞台上尽情表演的主角。

吴老板显然就是这种人。

二、互联网公司组装记：下一个腾讯？

根据交易草案描述，重组后，智度股份将成为一家“集境内外移动互联网流量入口、流量经营..和商业变现渠道三位一体的移动互联网公司”。

由一家仪器设备公司变身为互联网公司，每一个被并购标的都功不可没，风云君逐一把它们邀请出来亮相。

1、猎鹰网络：一年估值增长2000倍

猎鹰网络2010年由四名自然人成立，实收资本1,000万元。

2014年10月，自然人肖燕控制的上海今耀投资控股有限公司（以下简称“今耀投资”）以50万元收购了已经资不抵债的猎鹰网络100%股权，成为新掌门。

同日，猎鹰网络正式进军移动广告行业，推出现有胜效通..的雏形Adcocoa ..。

猎鹰网络的玩法是打造一个移动广告..，..一端汇集众多的APP开发者，另一端对接广告主的推广需求，然后整合移动互联网流量资源为广告主提供基于移动应用的广告推广服务。

在对广告主投放产品进行分析定位后，猎鹰网络先进行小范围投放试错并敲定最后的投放方案，选择其自有APP或者..上开发者的APP，甚至直接采购渠道媒体进行最终投放。

猎鹰网络的玩法备受资金追捧，仅仅两个月后，今耀投资通过转让猎鹰网络22%，就拿到220万元现金，取得三倍多收益后，还持有猎鹰网络的控制权。

而一年后，2015年9月，等到智度股份公布重组方案时，猎鹰网络的估值更是高达9.95亿元，1年时间估值增长了2,000倍！

而直到2015年7月15日，猎鹰网络与北京壹..科技有限公司签订互联网信息服务及广告代理框架合同，才获得了广告主广告推广业务的第一单。

2015年上半年，猎鹰网络实现7,671.25万营业收入，2,325.60万净利润。

至2015年9月，不到1年时间，猎鹰网络已经为超过240个应用提供了精准推送服务，并为广告主带来了超过3,700万次有效下载。

客观来说，猎鹰网络增长确实不错，但要是给9个亿的估值确实太高。

而且9亿估值里有一大部分靠2015年6月新收购的子公司掌汇天下和范特西撑起来的，猎鹰网络原自有的4个子公司均处于亏损或尚未开展业务阶段。

2、掌汇天下：叫好不叫座

掌汇天下成立于2010年9月，系孵化于创新工场的移动互联网项目，主要产品是基于Android系统的本土化应用商店——“AppChina 应用汇”。

截止2015年9月，应用汇提供的软件已累计被下载逾90亿次。

应用汇通过开发者上传、爬虫技术来汇聚移动互联网规模级的应用软件，通过推荐、榜单、搜索、分类以及其他的 App 发现功能，为用户提供移动 App 的发现、浏览、搜索、下载、安装、评价、攻略、社区等服务。

应用商店概念最早来自电信运营商的移动增值业务服务..，参与者包括手机操作系统提供商、手机终端厂商、电信运营商及第三方应用服务..。掌汇天下应用汇属于第三方应用服务..。

掌汇天下主要通过广告和游戏来实现流量变现。

广告主主要是应用的开发者，应用开发者为了获取用户，在应用商店中投放广告。广告业务是应用商店商业变现非常重要的途径之一；

游戏业务主要盈利模式是游戏开发者或代理商在应用汇发布和推广手机游戏，吸引玩家下载并充值，掌汇天下与游戏开发者或代理商就此收益进行分成。

不过掌汇天下虽然产品搞得风声水起，市场评价也不赖，盈利模式却不稳定。2013到2015年上半年持续亏损，2014年营收5,000万左右，增长也不算亮眼。

2015年6月，猎鹰网络按1亿元整体估值受让让掌汇天下53.12%股权成为其大股东，肖燕成为实控人。

而本次重组收购掌汇天下剩余46.88%估值，与前次整体1亿估值相同。

3、带伤狂奔范特西，五年估值缩水82%

2008年11月，自然人汤克云与其妻子共同设立范特西。范特西的主营业务为体育类网络游戏产品的开发与运营，收入主要来自用户充值。

2009年9月，范特西推出了首款自主开发的篮球模拟经营类网页游戏《范特西篮球经理》，其后又先后运营了《梦之队》和《篮球 2》两款篮球模拟经营类网页游戏，一举奠定了其在篮球类游戏行业的地位。

截至2015年6月30日，三款游戏总..用户数4,140.03万人，用户累计充值金额4.43亿元，是范特西收入的主要来源。

不过范特西的硬伤也很明显，上述游戏中使用了NBA 球员真实姓名、照片和比赛数据，但并未获取授权。

2014年6月和2015年才与NBA中国就授权签署相关协议，NBA中国豁免了范特西相关法律责任，但要求范特西最晚在2015年9月下架上述三款游戏。

范特西获得授权后最新研发的《美职篮范特西》页游版本2015年8月14日上线，移动网络版本2015年11月19日上线。

即虽然范特西已经奠定了行业地位，但以前路子野的很，先上车后买票，合规后运营成本明显增加，能否盈利有待检验。

而且由于上述三款游戏处于生命末期，范特西2014年营收下滑，利润亏损。但，这并没有阻止智度科技给出范特西溢价641.12%、高达3.35亿元的估值。

2015年6月，范特西股东一致同意将其合计持有的范特西100%股权估值1亿元转让给猎鹰网络，肖燕成为范特西实际控制人。

但此时范特西的1亿估值并不具备参考意义，转让完成后，范特西原股东同时以较低的估值成为猎鹰股份股东。

1亿元仅为双方换股交易的名义估值，范特西参与本次重组估值就是3.35亿元，已包含在猎鹰网络100%股权估值中。

自范特西被收购后，智度股份就不单独披露游戏业务收入。2020年末，范特西100%股权又以6,000万卖回给汤克云。

5年时间范特西估值缩水82%。

4、亦复信息：搜索引擎大佬们的小马仔

亦复信息成立于2014年7月，实际控制人是计宏铭。

虽然是新公司，但主要是为了承接计老板的老业务。被智度股份收购时，亦复信息共控制了5家公司。

2013年成立的上海菲索广告有限公司（以下简称“索菲广告”）和2014年9月成立的上海佑迎广告有限公司（以下简称“上海佑迎”），是亦复信息的主要收入和利润来源。

菲索广告分别于2014年1月、2015年2月中旬2015年1月正式开展360、搜狗、神马搜索引擎..代理业务；

佑迎广告于2015年3月底正式开展百度搜索引擎..代理业务。

2015年上半年，索菲广告和佑迎广告的营收和利润基本上就是亦复信息的营收和利润，如下表：

另一方面，佑迎广告2014年营收为0，2015年3月才拿下百度搜索引擎..代理业务。2015年上半年就确认2.04亿元收入，但只实现了31万的净利润，不够塞牙缝的。

风云君偏主观的猜测一下：这部分收入很可能是临时借过来充数的。

搜索引擎代理业务，本质就是搜索引擎巨头们的小马仔，亦复信息等先充值承包下引擎巨头们的大广告位，再以预收款的拆成小广告位销售给最终广告用户，并给他们提供软的精准..服务，挣的基本上是辛苦钱。

截至评估基准日2015年6月30日，亦复信息净资产0.36亿元，评估值3.89亿元，评估增值992.55% ，最终交易价格3.85亿元。

5、唯一“质地凑合”的资产，评估估值竟然接近80倍

Spigot成立于2011年，主要业务为电商..、搜索引擎以及其他用户开发浏览器插件。该插件内置在Spigot自有软件及第三方软件开发商软件中，将软件应用的用户分流至合作门户网站、搜索引擎、电商网站。

门户网站、搜索引擎、电商网站在获得广告或购物收入后，根据与Spigot约定的分成比例在每月对账后向Spigot进行分成。

简单说Spigot通过自有（自己研发或购买）的免费软件吸引用户流量，通过软件中内置APP将用户导流至门户或电商网站，获取分成收入。

Spigot收入主要来源于与Yahoo!（雅虎）、Adknowledge、Yadex 等门户及搜索网站的广告分成。

其中，雅虎是第一大客户。2013年、2014年、2015年1-9月份分别贡献了Spigot 68.13%、76.70%及75.75%的收入。

说Spigot指望着雅虎活一点也不为过。智度股份没有否认对雅虎的依赖，但同时表示，“雅虎对Spigot也存在依赖”。

自2013年6月开始，雅虎给Spigot分成比例由77.5%上升到80%。客观来说，80%的分成确实很高，说明这单业务能成交，Spigot贡献巨大。

（注：对Spigot而言给Yahoo!贡献超过165万美元收入很容易实现）

Spigot还是所有被收购标的中唯一取得客观利润的标的，2014年营业收入2.93亿元，净利润1.04亿元。不过单一客户依赖严重的问题也很突出。

至2015年6月30日，Spigot净资产只有318.35万美元，评估值却高达2.54亿美元，评估增值7,983.64%，接近80倍。

2017年，Spigot开始以相同模式与Google开展直接合作。

重组完成后，智度股份的商业模式是靠移动端APP（自研、外购、第三方）获取流量、靠..经营流量、靠广告和游戏实现流量变现，而游戏又能帮助更容易获取更多几乎0成本的流量。

在国内这个商业模式玩的最溜的公司叫腾讯，智度股份要成为下一个腾讯？

三、吹的天花乱坠，不过是顶级流量的打工仔

1、“业绩承诺到期就变脸”的烂俗套路？

简单介绍下业绩承诺。由于范特西和掌汇天下是猎鹰网络的全资子公司，因此其业绩承诺包含在猎鹰网络，所以最终的业绩承诺主体只有猎鹰网络、亦复信息和Spigot。

（注：Spigot单位为美元，2015年各标的业绩承诺未披露）

如上图，不出意外，并购标的基本精准均完成了各年业绩承诺，智度股份的净利润基本上就是各标的加总。

但业绩承诺期刚过，2019年，智度股份实现10.87亿元营收，虽然同比增长42%，但扣非净利润只有3.92亿元，即使考虑1.67亿元股份支付影响，仍同比下滑18%。

2020年前3季度，智度股份营收88.96亿元，继续增长11%，但扣非净利润直接亏损1.06亿元。

按照智度股份的解释，2020年前3季度归母净利润亏损1.14亿元，主要由股份支付和持有的国光电器股票下跌引起的，剔除这两个因素后，归母净利润约1.06亿元。

但即便是这个1.06亿元，仍比2019年前3季度的4.27亿元仍下滑了75%,又一个完成业绩承诺就业绩变脸的烂俗套路？

风云君觉得智度股份的套路可能跟别的公司还不一样。

2、三个月花光11亿，买来的增长？

上文介绍过，并购前，除Spigot外，被并购标的营业和利润规模都不算大，但是一经并购，相关标的收入就一路狂飙。如下图：

（注：根据20160340审阅报告剔除智度股份上市时业务后整理）

2014年相关重组标的合计营收不过5.65亿元，而到2017年就突破60亿元，达到63.75亿元。

年复合增长率124.29%，这个增长率只能用牛逼来形容。

关于这个数据，智度股份可能会说这正说明管理层独特的眼光，在相关标的尚未实现规模收入的时候果断出手，但风云君认为这个增长速度基本是花钱烧出来的。

2016年完成重组时，智度股份最终募集28.18亿配套资金，除用于支付交易价款外，约11个多亿用于多个项目开发。但到了2017年9月，直接将11亿元资金变更用于“移动媒体资源采购项目”。

11亿基本上等于除支付Spigot并购款和重组费用外的所有募资资金。

而且这11亿在2017年就花了8.83亿元，2018年花完了剩下的钱，根据2018年年报，“移动媒体资源采购项目”花光这11个亿的速度是3个月。

3、虎狼之药最是伤身

效果自然不用说，犹如一剂..，智度股份瞬间生龙活虎。

智度股份2017年9月份通过11亿“移动媒体资源采购项目”，2017年4季度，毛利率直接飙升7个百分点，2018年各季度毛利率均处于历史高位。

（单季度营收及毛利率情况）

到了2019年，11亿媒体资源采购带来的热度褪去后，毛利率又承接前面2017年3季度的节奏继续下滑。

2020年前3季度更是下滑到只有5%左右。

另一方面，毛利率持续下滑，跟亦复信息承接了大量收入规模庞大但不挣钱的代理业务有关，这也是2019年各单季营收规模均明显高于2018年的原因。

根据智度股份年报，亦复信息作为行业领先..服务供应商，是阿里、广点通、百度、搜狗、360等头部媒体的前三大核心代理商之一，并取得了VIVO、小米、一点资讯等硬核媒体厂商的核心代理资质。

该类代理业务听上去很高大上，客户都是知名头部媒体厂商，但伟大的是客户，亦复信息等同行都只是个马仔。

智度股份该类业务披露时归入数字..业务，营收贡献逐年上升，也是2019年营收增长的主要驱动因素，但毛利率只有可怜的4%左右，全给别人打工了。

看到这想起一个段子，某人吹嘘说经常和腾讯、阿里、华为、中国移动有生意往来，原来是拿着华为手机用用微信和支付宝而已，每个月的包月是移动的。

这块一对比，也显示出Spigot的竞争力，毕竟他跟巨头雅虎至少是二八分成。

4、只是顶级流量的打工仔，挣个辛苦钱

与之对应的是巨额的流量采购成本，2016年流量采购成本占智度科技营业总成成本的90.56%。虽然随后各年虽然没有继续披露，但2019年末，10.62亿元应付账款中，99.27%是应付媒体及流量采购款。

在智度股份最早的蓝图里，自有APP带来的流量是核心，而现在成了顶级流量的小马仔，靠贩卖它们的流量为生，而且议价能力相当弱。

2018年智度股份营业收入是2016年的3.25倍，应收款项是2016年的2.5倍，理论上应付款项会随着收入规模增加增长，但应付给上游的流量采购款几乎没有增长，对上游议价能力有多弱可见一斑。

（注：周转天数均用年末时点数计算）

对下游的议价能力也不强，应收款项规模虽营收增长持续增长，应收款项周转天数一直比应付账款至少多出一个月，上述两个因素客观上导致了智度股份不甚佳的现金流。

而2019年，应收款项周转天数下降并不是下游客户回款加快，而是将接近15亿的应收款项对外转让。15亿应收款项约为2019年末23亿应收款项的65%。

5、三驾马车变成马车夫

2020年12月，智度股份宣布处置范特西100%股权，自范特西纳入合并范围，智度股份从未单独披露游戏业务营收利润，客观说明了游戏业务至少不亮眼。

而随着范特西游戏业务被处置，智度股份“自有APP引流+..管理流量+游戏、广告变现”的三驾马车，变成了靠替顶级媒体管理流量挣辛苦钱的马车夫。

而智度股份每年的不超过2%的研发投入也对得起马车夫这个结果。

四、一番周折后，吴老板拱手转让控制权

1、10亿本金撬动超40亿资金

话分两头，虽然猎鹰网络、掌汇天下、亦复信息股权都是采用发行股票方式收购，资金压力小。

但Spigot是实打实要支付16个亿现金的，还要再募集12个多亿用于多个募投项目。

吴老板纵然身踩七彩祥云，也一下拿不出来这么多钱。让别人掏，吴老板刚拿到的控制权可能旁落他人，咋办呢？

向吴老板控制的基金分别募资即可。

基金的钱不必都是吴老板的，但基金的控制权却牢牢掌握在吴老板手上。

智度股份分别向吴红心老板控制的北京智度和..智度投资有限公司（以下简称“..智度”）两家基金定向募资23.50亿元和4.68亿元，共计28.18亿元。如下图：

..智度是北京智度的唯一普通合伙人兼执行事务合伙人。

北京智度实际出资41.62亿元，..智度在北京智度实际出资不超过1,500万元，吴老板在智度有限实际出资6亿元。

吴老板间接持有..智度70%股权，对应..智度定增智度股份3.28亿的资金。

即吴老板用9.43亿元资金撬动了北京智度41.62亿的资金大盘，杠杆率超过4倍。

依靠基金赋予的杠杆，吴老板6.3亿拿下上市公司控制权，并给上市公司募来28.18亿元现金，控股比例由20.03%上升到52.99%，统治权更稳固了。

而据风云君推测，吴老板的杠杆可能更高，因为..智度原为吴老板100%持股企业。2015年8月，吴老板将..智度100%股权转让给其控制的北京智度德正投资有限公司（以下简称“智度德正”）。

虽然实际控制人仍是吴老板，但临近出钱的时候转让部分股权给赵立仁，..智度参与定增的钱可能都是赵立仁出的。

2、四两拨千斤，仅靠1200万就卸掉了几十亿杠杆

但就是这样费劲千辛万苦才得来的股权，吴老板突然就不想要了，以几乎白给的方式让出。

2017年4月，智度股份公告，其间接控股股东智度德正股权发生变更，兰佳、陆宏达、孙静、李晓承以货币方式按比例出资与吴红心和赵立仁共同持有智度德正100%的股权。

转让完成后，吴老板虽间接持有..智度50%股权，但仍拥有控制权，仍是智度股份实控人。

智度德正持有智度股份52.99%股权，相当于陆宏达等4人间接取得上市公司15.14%股权，花了多少钱呢？

没有披露。

不过不用着急，总有水落石出的那一天。

两年后，2019年4月26日，智度股份公告公司无实际控制人。陆宏达等人又增资1,177万元取得智度德正部分股权。

增资后，吴老板持股比例降至23.00%，失去对智度德正控制权，进而失去对上市公司控制权。

据此推算，交易各方对智度德正的融资后估值2,180万。

当日，智度股份总市值100亿左右，智度德正合计持有智度股份45.67%股权，对应45亿左右市值。

瓦解一家市值百亿公司的控制权竟然只需要不到1200万！非要说这些人跟吴老板没有关系，你信吗？

吴老板果然是杠杆界的大湿，一手杠杆用的是出神入化，不但会加杠杆，还会卸杠杆。

但吴老板杠杆用的再神，和吴老板一起参与定增的有限合伙人可不是来看吴老板表演的，他们都是冲着吃肉过来的。

自2015年8月算起，在里面沉淀超过5年时间，他们挣到钱了吗？