洪灏：最宽松的时候已经过去，未来3-6个月，周期性板块强势见顶，不看好恒指整体走势

“下一个阶段，市场价格反映的应该是一个防御性价值板块的轮动，周期性价值板块的强势逐渐见顶，最容易赚到的钱已被赚走，但非周期性价值类股应该会有更多机会。这也是我们对下半年的一个建议。”

“从09年10年到现在成长股一直跑赢价值板块。”

“如果你看一下中国的科技板块和中国的整个的成长板块和中国的价值板块，其实它并没有完成它的均值回归的过程。成长板块相对于价值板块仍然是很贵。”

“整体来说我们觉得更好的机会是在价值股，或者说成长股更好的买点还可以等一会。”

“很多人对白酒板块也有一定的误解，白酒板块是一个防御性的成长板块。”

“今年一直是周期股和价值板块在跑赢，所以今年恒指现在跑到现在还是在28,000左右，其实我觉得是比较让人失望的，但是最核心的原因是因为它科技成分上升了很多。”

“在未来的3~6个月，周期股的强势大概率是见顶。”

“恒指更多的机会来自于行业细分的机会，来自于一个板块里头的子板块，就是像我们刚才讲到的像半导体，像医疗保健里头的专利药品，像我们消费行业里头的国产品牌，像我们的科技行业里头的科技硬件行业，以及像我们的新能源行业，其实我觉得它的子板块都有很大的机会了，所以整体的指数没有大家想象的那么好，并不等于就是说它的子板块没有体会。”

“无论是中国还是美国，我们觉得，在这样的大环境下，央行货币政策可以继续宽松的话，我觉得边际上不太可能。应该说最宽松的时候已经过去。”

“所以我们中国央行的扩表的这个速度也在下降，一般来说这个扩表的速度决定了经济周期运行的速度，决定了市场的流动性，决定了市场的估值，决定了各种大类资产的估值，比如说股票、债券、房子等等。”

“一般来说在流动性边际缩减的时候，那么市场的波动率就会上升，市场的估值就会下降，同时市场的盈利的增速见顶了，股价要接着它的绝对水平要接着往上走的话，其实我不觉得是一个特别容易的事情。”

“通胀预期向下，我认为反而是更加不好的一个现象，因为反映的是美联储的货币政策其实在失灵，我们现在面对的下半年是比过去的12个月更不利于追逐风险的。”

“现在60%的散户，它仍然是我们中国A股的核心的力量。中国的散户再加上中国的基金经理基本上就是80%，外资大概是占20%。同时如果你看一下基金经理的持仓和散户的持仓，它基本上是一致的。”

“其实看外资的影响更重要的是看外资流入成交量占整个市场的成交量的多少，这个指标很重要。”

“不要赌人民币单边升值，其实我觉得更多的升值的压力来自于我们中国，可能是来自于我们中国的内部以及一些融资一些热钱，而不是来自于外资的流入。”

“所有的市场都是慢涨快跌，在市场下跌的时候，金融市场是唯一一个大甩卖的时候没有人买的市场。”

“下半年最核心的风险点就是长端利率和通胀预期。”

“美联储提前加息的预期没有被消化，因为我们不知道预期在哪里，这个很重要。我们不能够仅仅从价格倒推出来的预期去看是否已经充分消化了，或者说从价格倒推出来的预期是不靠谱的。”

“现在的市场的状况和去年6月份一年前是完全不一样的，去年6月份就是闭眼睛买周期闭着眼睛买价值，11月份闭着眼睛买贝塔，哗一下涨上去。”

近日，在“交银国际2021年下半年投资展望媒体发布会上”，交银国际首席策略师兼研究部主管洪灏分享了上述观点。

以下是投资作业本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

由于最近美联储议息会议之后，我们看到整个市场的长端的利率在往下走，那么同时收益率的曲线在平坦化，很多人认为如果下半年利率上不去，或者说通胀预期见顶，那么市场的风格会重新回到成长的板块。

但是，数据显示，成长板块相对于价值板块，它们的估值的回归是没有结束的，中国的成长板块还是很贵，虽然美国那边的成长板块它回归的比较充分，比如说木头姐etf，它的基金今年回调了接近40%，是一个非常明显的例子。

同时在木头姐的基金里头大部分股票是不涨的，因为这些股票今年没有盈利，所以美国的增长板块相对来说稍微好一点。中国的成长板块它相对于价值板块的均值回归是没有结束的。

通胀上下游价差达到历史高峰

我们的价值板块的均值回归仍然在继续，现在大家都谈到的ppi、cpi见到历史最高值或者说上下游的价差进入历史的最高点，什么意思？

大家都在都特别的在乎就是说上游的通胀，因为大宗商品、铁矿石涨了很多，大家都知道赚得盆满钵满，如果去年6月份买进去的话，那么现在至少翻了三倍，可能不止，原油都翻了一倍，我觉得更重要的是上下游的价差主要体现在下游需求端的不足，大家不要被奢侈品上头排的队迷惑掉，我觉得真正的需求端，就是我们的终端需求其实是不足的，那么这个也体现在我们的终端需求没有被没有被反映在 CPI价格的通胀上头，所以造成了上下游的价差。

上游的通胀没有传导到下游

所以如果我们现在用政策去压上游的通胀的话呢，那么尽管上游的通胀可以被压下来，但是上游的通胀也没有传导到下游。

周期性板块会边际放缓

因此上下游的价差它反映出来的是我们下游的需求端表现出来的情况，所以在总体的大环境下，中国的周期性的强势，它要边际的放缓，它也会体现在周期性的板块相对表现也会边际的放缓。所以我们以价值作为防御，建议大家配置非周期的价值板块，以及一定的周期性的价值板块。

最宽松的时候已经过去

问：尽管市场年初就因预期政策收紧而发生下跌，但在持续的通胀压力之下，政策会否进一步收紧？

洪灏：从刚才的分析总体来看，我们再去期待央行放宽流动性，我觉得是没有可能的，甚至我们看到5月份的公开市场操作，其实都是在回收流动性。

如果你看一下美国，市场上有太多的钱，流动性已经泛滥。美联储放出钱之后，商业银行并未将资金借出去。同时在最近的这一次美联储议息会议上，将联邦基金的超额准备金利率上调了5个基点。其实也是吸引大家的钱回流到联储的资产负债表上。

无论是中国还是美国，我们觉得，在这样的大环境下，央行货币政策可以继续宽松的话，我觉得边际上不太可能。应该说最宽松的时候已经过去。

所以，无论你看美联储的资产负债表变化速度，还是看我们中国央行资产负债表变化速度，它是往下走的。而且我们中国央行的资产负债表变化一般都是领先别的国家。中国一切的风险资产的表现，都是对中国央行资产负债表变化的一个杠杆。股票、债券、房地产、大宗商品价格，这些重要的经济变量和资产价格基本上都和中国央行资产负债表的变化息息相关。

从央行最近的动作、美国的通胀压力，还有整个大宗商品的供应链情况来看，我不认为大家应该去奢望流动性会很宽松，或者流动性会明显收紧。

未来3-6个月，周期性价值板块强势见顶

这也是为什么我们认为，下一个阶段，市场价格反映的应该是一个防御性价值板块的轮动，周期性价值板块的强势逐渐见顶，最容易赚到的钱已被赚走，但非周期性价值类股应该会有更多机会。这也是我们对下半年的一个建议。

所以，我觉得央行资产负债表，它的扩张一定是在放缓，我们的货币供应数据一定也是在放缓。

问：大宗商品现在它上涨已经进入哪个阶段？问一下成长股的看法。

洪灏：我们的的回答是下半年 未来的3~6个月的问题，因为我们每年11月第一个星期我们已经发对2022年的展望，所以我觉得我们把这个时间周期聚焦在未来的3~6个月。

其实在这个时间周期里头，周期股的强势大概率是见顶了。

近期周期股各个板块都有不同程度的回调，大宗商品尤其是铁矿石和螺纹，煤，回调的力度还是比较大的，国家的干预还是有一定的成效，国家的储备放出来，会从上游打压周期板块和大宗商品的强势，从历史规律来考虑，上下游的价差达到一个历史的最高峰，无论是以上游 Ppi的形式往下走，还是下游CPI的定价的能力往上走，那么其实上下游的价差最终还是会收敛的，或者说就是上游现在拥有的定价的它的利润率它不可能再像过去的12个月那么好了，毕竟我们向大家推荐的周期板块和价值板块，其已经推荐了12个月了，所以其实也这段时间也跑得非常的好。

但是主体性的板块的强势进一步的往上走，我觉得概率上是不太可能的。

周期性板块最好的时候已经过去

所以上下游的价差从另外一个方面是反映的就是上游企业的定价的能力，比如说前几天我们看到鞍鞍钢的这个利润涨了860%，一个非常夸张的一个业绩，但对于周期性板块来说，基本上就是一个十年一遇的非常好的周期。它最好的时候可能已经过去了，这是第一个问题的回答。

周期性强势见顶，
科技股的周期性强势会见顶吗？

科技股是成长板块里头的一个板块，在定义的时候就是全球的行业定义标准，我们把科技股定义为周期周期性的成长板块，因为它的盈利对于经济周期的波动是非常敏感的。

如果我们说周期性的强势见顶，那么是否科技股定价的能力，或者说它的周期性的强势也见顶了？

其实我倒不是从这个角度去考虑，因为我相信现在很多人会说，半导体它进入一个超级周期对吧？

我们现在看整个半导体板块都非常强，所以包括你刚才问的科创50，还有创业板的涨幅很好，其实它最重要的聚焦点就是在半导体，当然半导体的行情并不是最近开始的。

从16年开始，17年开始到现在，自从我们供给侧改革，其实我们同时也在进行半导体行业的投入。

过去十年成长股一直跑赢价值板块

所以其实并不是说爆发的趋势，并不是现在开始的成长股，其实如果你看一下从09年10年到现在成长股一直跑赢价值板块。

白酒板块为防御性成长板块

说到我们中国的白酒板块，很多人对白酒板块也有一定的误解，白酒板块是一个防御性的成长板块，因为它每年的盈利大家都给予15%或20%的增长，所以它在分类上为一个防御性的成长板块。

外国有科技成长板块，中国有酱香型科技，它们一起涨。并不是说因为它是周期，所以我觉得就不好了，毕竟人家也便宜了很多，尤其是美国的成长股和美国的科技板块它便宜了很多。

如果你看一下中国的科技板块和中国的整个的成长板块和中国的价值板块，其实它并没有完成它的均值回归的过程。成长板块相对于价值板块仍然是很贵。

不排除成长板块的一些子板块表现非常好

那所以在大环境下，我们不排除在整个成长板块的下头，有一些子板块它的表现非常好，比如说像、很多在香港上市的这个中概股，它便宜很多，教育板块也有很多，当然他也有自己的硬伤。

所以不排除它子板块里头有局部的机会，但是整体来说成长板块其实我觉得还没有完成均值回归的过程，那么鉴于在过去的十年里头，他一直跑赢价值板块，所以如果我们认为短短的9个月不到12个月的时间范畴里头，成长板块的高估值的均值回归可以结束，或者说价值板块就完全修复了过去10年好处的局面，我觉得不太可能。

这个也是我和市场不是特别一样的地方，因为市场可能想捕抓一些成长板块的机会，的确我们刚才讲的比如说半导体板块，比如说像您提到的几个子板块，它可能是有机会的，但是整体来说我们觉得更好的机会是在价值股，或者说成长股更好的买点还可以等一会。

恒生指数整体走势不太乐观

问：问一下恒生指数下半年的展望？

洪灏：恒指去年是唯一收跌的全球的主要指数，恒指在今年年初他做了一个很奇怪的决定，他把中国的很多的中概股，很多的科技股纳入到恒生指数里头，整个恒生指数的科技板块的比重大幅的上升。

但是我们也知道到了1月份之后进入2月份的时候，就是在中国农历新年的时候，我们开始看到科技板块被大幅杀跌，这就很尴尬了。

科技股被杀跌，难免影响了恒生指数今年的表现，所以你看到恒生指数今年就是跑得非常的不好，非常的不好，因为今年一直是周期股和价值板块在跑赢，所以今年恒指现在跑到现在还是在28,000左右，其实我觉得是比较让人失望的，但是最核心的原因是因为它科技成分上升了很多。

所以其实我觉得在今年2月份的时候，恒指29,000接近3万点的样子，今年可能也差不多就这样，对整体的走势并不是特别的乐观，因为如果整体的成长板块的估值没有完全回归的话，那么它还是会拖累恒生指数的整体的表现。

我们其实在去年的6月份和12月份，我们都一直在推周期性和价值板块这一些板块和这些股票，它在市场里头占的非常的小，所以或者说它的权重非常小，应该这么说，所以这些板块的表现也不能够马上给市场带来整体的指数性的回报。

但是它真正的机会在于就是说市场的分化，去从去年的6月份到今年的5月份，它是一个贝塔的行情，反正你闭着眼睛你可能避开一些大型科技股，因为刚才也讲到了大型科技股它有监管的风险，它要再投资等等，那么一般在这些阶段它要在消耗资本金的阶段，其实它的股价的表现不会很好，因为股资本市场是很实在的，它一定要让你产生投资产生了回报之后它才会给你估值。

恒生子板块仍有很大机会

所以这个时候你会看到就是说一般来说在它扩张的时候，其实它的表现也不会特别好，不是说是灾难。这肯定不会像去年那样半年升了3倍4倍的都有，而且是一些很大的股票。

那么所以我觉得更多的机会在经历了一波12个月的整体市场系统性上涨行情之后，我觉得更多的机会来自于行业细分的机会，来自于一个板块里头的子板块，就是像我们刚才讲到的像半导体，像医疗保健里头的专利药品，像我们消费行业里头的国产品牌，像我们的科技行业里头的科技硬件行业，以及像我们的新能源行业，其实我觉得它的子板块都有很大的机会了，所以整体的指数没有大家想象的那么好，并不等于就是说它的子板块没有体会。

流动性不会像去年那样

问：联储加息预期提前，而且提到预期中美的流动性不会再放松，你认为整体股市下半年行情如何？是否也看好？是不是更为波动？有哪些板块要暂时回避？港股何时能够有突破？后市哪个因素最关键？

洪灏：对于美联储的加息的预期，我觉得大家都依靠点状图，点状图里头有两位官员他是把预期提前了，所以现在市场在美联储开会之前，因为通胀压力不断在上升，市场对于加息的预期，甚至提前到2022年就是明年的下半年，因为联储自己说2013年2014年可能才加息，所以市场是比较对于加息的预期是比较比较鹰派的，他认为美联储可能会提前的加息，同时美联储在这次议息会议上也讨论了如何加息和如何缩表，我觉得流动性期待再会像去年那样的流动性的放松，我觉得不太可能。

同时拜登最近遇到了也提出的4万亿的基建的方案，其实他也遇到了一些阻力。

财政刺激计划也遇到了一定的阻力，它的规模在不断的下降，去达到共和党的可以同意的一个水平。

如果这个财政刺激计划出来了，财政部要发债，然后美联储要买债，美联储买债的话，流动性放出来也不太可能。

今年不同于去年6月闭眼睛买周期、买价值

美联储资产负债表已经达到了8万亿的美元，但是你看到了它其实是在回收，我们中国央行也在回收这个东西，所以我们中国央行的扩表的这个速度也在下降，一般来说这个扩表的速度决定了经济周期运行的速度，决定了市场的流动性，决定了市场的估值，决定了各种大类资产的估值，比如说股票、债券、房子等等。

所以我觉得如果是流动性边际上来说，我们不是说没了流动性，而是说我们的流动性边际上来说可能会收紧，这样的话，其实对于风险资产的运行不是利好，或者说如果我们看现在的市场的状况和去年6月份一年前是完全不一样的，去年6月份就是闭眼睛买周期闭着眼睛买价值，11月份闭着眼睛买贝塔，哗一下涨上去。

但是到了现在因为流动性边际的收紧的话，它对于估值的压抑，对于债券收益率的下行的压力，对于风险资产的风险偏好的打压，它都是有向下压抑的作用的。

我觉得下半年其实没有过去12个月，那么有利于追逐风险，因此我觉得还是放弃整体的市场的机会，来看一下子板块的机会，所以你问是不是会更波动，那么一般来说在流动性边际缩减的时候，那么市场的波动率就会上升，市场的估值就会下降，同时市场的盈利的增速见顶了，股价要接着它的绝对水平要接着往上走的话，其实我不觉得是一个特别容易的事情。

下半年比过去的12个月更不利于追逐风险

美国长端国债到了现在这个水平，它的变化动能已经达到了一个拐点，那么在拐点上，如果美国长端国债上升的话，反映的就是一个通胀的风险，反映的可能是提前加一个加息的风险。

类似于今年2、3、4月份的情况，就是国债承担利率上升，然后成长股还有高股指板块一波下跌下来，因为你的折现率提高了，所以你的估值就打折。

那么如果长端利率下行，我不认为是一个特别好的消息，那美联储其实它的他的意思会更鹰派，但是长端利率才反而是下行的，很多人不明白就为什么长端利率下行，股票还会跌，主要还是因为长端利率下行反映的是反映的是风险偏好的下降，